第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第二節 發行面-從 WeWork 上市案分析
二 美國投資銀行生態
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成長企業之資格，而享有較低度之規範包含：較低度敘述性揭露之豁免權力，尤 其於管理階層之薪酬資訊揭露；放寬僅需提供兩年經會計師查核簽證之財務報告，
而非一般企業所需之三年；依沙氏法案（404）b 款，豁免財務報告內部控制之 會計師專案審查；就遵循法規或新近修訂財報編製標準的遵循法規截止日；IPO 前使用試水溫（Test-the-Water）制度與合格之機構買方（Qualified Institutional Buyser）或具一定投資財經判斷能力之投資人（Institutional Accredited Investors）
接洽溝通108。
從 2019 年 9 月 11 日美國法學教授 Renee M. Jones 在美國眾議院金融服務委 員會的書面證詞來看，該法案下「新興成長企業」EGC 階段式之法規規範，迄 IPO 起算五年到期屆至再予嚴格規範，根據 2012 年 The JOBS Act 的豁免條款，
致投資者之資訊不足以對這些「新興成長企業」做出明智的投資決策109。
二 美國投資銀行生態
在深入討論 WeWork 案例之前，該案之主要投資方願景基金（Vision Fund）
之背景與運作模式亦為影響該案上市成功與否之主要關鍵，軟銀孫正義投資阿里 巴巴上市成功案例促成軟銀成功募集願景基金110，前述案例之投資背景亦影響投 資方之決策模式，願景基金1,000 億美元股東背景包含中東原油國家，且該基金 之優先股係有8%111之保證獲利112，其混合股權和債務之基金模式，與一般私募
108 See Emerging Growth Companies, supra note 106.
109 Written Testimony of Renee M. Jones, Associate Dean for Academic Affairs and Professor of Law, Boston College Law School, Before the U.S. House of Representatives, Committee on Financial Services, Subcommittee on Capital Markets, Securities, and Investment, (September 9,2019), at 3, https://financialservices.house.gov/uploadedfiles/hhrg-116-ba16-wstate-jonesr-20190911.pdf(last visited 2020/5/30).
110 孫正義從阿里巴巴 2,000 萬美元開始，2016 年出售 3%阿里巴巴股份收回 79 億美元。高騰岳，
願景基金是個什麼東東，怎麼動不動就是幾億刀的投資？發表于財經，2019 年 11 月 28 日，
https://kknews.cc/zh-tw/finance/3q6gqk8.html（最後瀏覽日2020 年 5 月 30 日）。
111 SoftBank Vision Fund LP Fund terms, Fund type:Venture;Vintage:2017;Management fee:1.00%;Hurdle rate:8.00%.
https://pseps.com/company/softbank-vision-fund-lp(last visited 2020/5/30).
112 Samidha Sharma,SoftBank Vision Fund 2 may hit $30 billion in first close-Fund size may be much smaller compared to SoftBank Vision Fund 1; first close likely by Q1 of next financial
year,ETtech,(Decembet 24,2019),
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股權基金之運作模式有別113，不僅是有史以來規模最大的私募股權基金，也是最 複雜私募股權基金之一114，此外，IPO 市場規模與動能不足115，亦可能導致該基 金錯誤的投資決策。
三 公司治理議題
公司治理已被廣泛認為是一個重要主題，本節將經由探討 WeWork 上市撤 回案件之原因，以觀察雙層股權結構於獨角獸企業之公司治理議題，作為發現與 探知雙層股權結構於臺灣資本市場發展之可行方案。根據2012 年「企業龍騰籌 資法案」（The JOBS Act）之豁免條款，發起人得以對各種形式的投資者募集資 金，而無需違反1933 年證券法之註冊要求，顯示證券法對投資者保護原則採取 較為寬容的態度，造成缺乏投資人所需問責制度的獨角獸企業出現116，而獨角獸 的投資者和公眾投資人幾乎無法獲得有關其業績、產品和運營的資訊117，這些資 本市場審查面法律變化與私募股權市場的變化不謀而合，使初創公司能夠在承受 鉅額虧損的同時，同時募集其運營所需資金，而同時又避免公開股權市場的審查
118。
https://economictimes.indiatimes.com/startups/softbank-2nd-fund-may-have-30-billion-in-first-close/ar ticleshow/72945914.cms (last visited 2020/10/28).
113 願景基金資本金中約 45%係年息優先股，年息費超過 30 億美元，或基金期間總計近 380 億美 元。See Adam Augusiak-Boro, SoftBank:Vision or Delusion?EquityZen, (August 23,2018),
https://equityzen.com/knowledge-center/blog/softbank-vision-or-delusion/(last visited 2020/5/30).
114 願景基金 1,000 億美元中僅投資額約 71%，其餘的將用於後續投資並支付利息。See Dan Primack, The complicated future of SoftBank Vision Fund, (Otcober 8,2019),
https://www.axios.com/softbank-vision-fund-complicated-future-0c89673d-7850-47de-8a52-cb49a12c bfc3.html (last visited 2020/10/28).
115 Alissa Kole Amico, GOVERN, Why Ownership Concentration Matters, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, (February 24,2020),
https://corpgov.law.harvard.edu/2020/02/24/why-ownership-concentration-matters/(last visited 2020/5/30).
116 See Written Testimony of Renee M. Jones, supra note 109, at 5.
117 Id. at 1.
118 Id. at 6.
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影響獨角獸公司治理的最重大變化是對創始人友好（Founder-Friendly）的融 資模式的出現，從2010 年左右開始，創始者可以透過超級投票權保持對董事會 的控制權，而缺乏董事會於一股一權之機制下應有之監督機制119。
Adam Neumann 於 2010 年與他人共同創立了 WeWork，並於 2019 年 9 月之 前擔任執行長（CEO），在 2019 年 10 月之前擔任董事會主席。WeWork 的商業 模式係透過租賃辦公大樓，為科技創業企業設計並建立共享空間，時任WeWork 執行長Adam Neumann 在 2019 年 8 月提出申請上市文件前，大量移轉其所持有 之WeWork 股權，且從 WeWork 向美國 SEC 提交上市文件 S-1 中，說明了其上 市可能的風險事項中，關於公司治理之項目如下：
（一）上市前大量移轉股權
Adam Neumann 於 2017 年 10 月出售其持股120，雖然在臺灣不宜上市條款已 經刪除大量股權移轉之規範121，上市前股權大量移轉仍視為創始人對企業之前景 信心不足之觀察條件。為了因應SEC 之審查，Adam Neumann 承諾在首次公開 募股後的第二年與第三年遵守最高出售10%股票之數量限制122。
（二）複雜的關係人交易 1.商標權
2019 年 7 月 WeWork 決定更名為 The We Company 時，Adam Neumann 個 人所擁有的We Holdings LLC 將「We」系列整套商標與使用權利轉讓予 The We Company，而該交易之交易對價則為依據第三方評估公允價值約 590 萬美元的
119 Id. at 8.
120 See WeWork S-1/A, supra note 97, at 199.
121 「考量我國現今產業發展趨勢、企業經營實務，為擴大資本市場規模並符合國際發展趨勢，
且鑑於發行公司常為增加員工向心力、策略聯盟或為加強經營團隊或股東陣容，股權移轉情事日 趨普遍，為避免阻礙公司申請上市意願」，臺灣證券交易所依據主管機關民國95 年 10 月 19 日 及12 月 21 日研商上市（櫃）規章及承銷制度檢討會議決議，爰全盤檢討本公司相關上市條件規 章，修正刪除「有價證券上市審查準則」第9 條第 1 項第 9 款大量股權移轉限制。參見台灣證券 交易所台證上字第0960004167 號文（案經報奉行政院金融監督管理委員會 96 年 2 月 13 日金管 證一字第0960004797 號函准予備查），民國 96 年 2 月 15 日。
122 See WeWork S-1/A, supra note 97, at 199.
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The We Company 股權123，為了因應SEC 之審查，Adam Neumann 已退回這筆商 標權款項124。
2.不動產平台 ARK
The We Company 僅以 1.96 億美元與關係人 RhôneGroup 合資成立 29 億美元 之投資基金WPI 與 ARK Master，係分別於 2017 年 3 月成立的開放式混合貨幣 基金，與2019 年 2 月成立的封閉式基金125，以購買WeWork 已經或即將成為主 要承租戶的建築物或股份，並透過其可主導的管理公司來管理前述不動產，建構 全球房地產平台ARK，以收購與管理經營所需之房地產，ARK 主基金和 WPI 基金各有專屬投資委員會，該委員會將評估ARK 經理人員向其提供的收購機會。
ARK 主基金的投資委員會通常由 ARK 控制，由四名成員組成，其中三名由 The We Company 指定，另一名由 ARK 主基金的有限合夥人指定。WPI 基金的投資 委員會由The We Company 和 RhôneGroup 共同控制，由四名成員組成，其中兩 名由The We Company 指定，兩名由 RhôneGroup 指定126，顯示此重要之不動產 平台ARK 仍得由非 The We Company 之關係人所影響。
WeWork 以輕資產之型態經營不動產管理事業，創辦人 Adam Neumann 亦將 其初期為因應業務發展所需，由其個人所持有之不動產資產管理權轉移至該平台，
以消除上市申請時關係人之利益衝突，惟其未來仍有高額之不動產租賃收入127。
123 See WeWork S-1/A, supra note 97, at 200.
124 Ben Gilbert, WeWork paid its own CEO $5.9 million to use the name 'We,' but now he's giving it back after the deal was criticized, (September 4,2019),
https://www.businessinsider.com/wework-ceo-gives-back-millions-from-we-trademark-after-criticism-2019-9 (last visited 2020/10/28).
125 ARK Master 基金：於 2019 年 2 月成立的封閉式基金，主要功能係的收購、開發和管理 WeWork 入住或參與中受益的房地產資產。ARK Master GP 和 ARK Manager 分別由 We 與 RhôneGroup
（Rhône 是一家 1996 年成立之全球性私募股權公司）擁有約 80%和 20%的權益。WPI 基金：於 2017 年 3 月成立的開放式混合貨幣基金，We 與 RhôneGroup 一起成立了 WPI 基金，WPI 基金提 供諮詢和管理的實體分別由We 間接持有 50%、RhôneGroup 的關聯公司佔 50%，主要功能係開 發與管理北美和歐洲區域WeWork 現有或預計開發之辦公資產。See WeWork S-1/A, supra note 97, at 165~166.
126 Id.
127 WeWork 成立初期，當不動產房東不認同 WeWork 之商業模式所產生之利益時，Adam 購買 了四棟建築物，以幫助證明WeWork 是對房東有利的承租戶，惟，隨 WeWork 將成為上市公司，
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資料來源「WeWork S-1/A︽本論文整理重繪〈3.關係人借款
WeWork 上市申報文件中關於特定關係和關聯方交易（Certain Relationships and Related Party Transactions），WeWork 向時任執行長 Adam Neumann 和其他 高階經理人借出700 萬美元，WeWork 向 Adam Neumann 擁有部分股權的 We Holdings LLC 貸款了 2,540 萬美元128，其中Adam Neumann 以現金償還，而 We Holdings LLC 則是以抵押品 WeWork 股權償還予 WeWork，WeWork 因前述收回
Adam 承諾未來不會購買其他物業以供公司使用，並將移轉前述不動產交易之利益返還給公司。
出租給The We Company 的 Adam 擁有所有權四項商業物業簽訂協議，截至 2019 年 6 月 30 日，
未來未折現的最低租賃付款額約為2.37 億美元。個人房地產交易：Adam 於 2019 年 8 月與 ARK Capital Advisors 簽訂管理協議，ARK Manager 將獨家管理 Adam 所擁有包括上述四項租賃物業 之全部物業，以消除Adam 與公司之間的任何利益衝突。See WeWork S-1/A, supra note 97, at 200~201.
128 2013 年 5 月和 2014 年 2 月，Wework 分別以 1,040 萬美元（年利率 0.2%；2016 年 5 月 30 日 到期）和1,500 萬美元（年息 0.2%； 2017 年 2 月 4 日到期）向 WE Holdings LLC（Adam Neumann 所擁有的企業）借出貸款，並由We Holdings LLC 持有 WeWork 股權作為抵押，WeWork 於 2016 年5 月以該抵押股權抵銷前述借出之貸款，並因此持有自身庫藏股而註銷 8,398,670 股 WeWork 股本。2016 年 6 月，We Company 向 Adam Neumann 借出貸款 700 萬美元（年利率為 0.64%；到 期日為2019 年 6 月 14 日）。2017 年 11 月，Adam Neumann 以現金全額償還了貸款，包括 10 萬美元的利息。Id. at 202.
A IPO
ARK Platform ARK Master GP ARK Manager
Real Estate Acquisition Vehicles(ARK Master Fund and WPI Fund) We Co
( )
We Co Lease Holding Entities
2
Rhône Group
( )
Limited Partners
( )
We Co A
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抵押品而產生庫藏股註銷，且借款利率低於1%，前述交易均明顯有失企業關係 人應利益迴避之公司治理精神。
4.與主辦承銷商間的利益衝突
Adam Neumann 以其所持有 WeWork 股票提供擔保，在瑞銀（UBS）、摩根 大通（JPM）和瑞士信貸（CS）擁有高達 5 億美元的個人信貸額度，而且前述金 融機構均為WeWork IPO 的承銷商，Adam Neumann 個人與前述銀行的關係均可
Adam Neumann 以其所持有 WeWork 股票提供擔保，在瑞銀（UBS）、摩根 大通（JPM）和瑞士信貸（CS）擁有高達 5 億美元的個人信貸額度，而且前述金 融機構均為WeWork IPO 的承銷商，Adam Neumann 個人與前述銀行的關係均可