第三章 雙層股權結構-發行面與交易面
第三節 交易面-交易所上市審查與監理
三 近年開放雙層股權交易所之背景︾動機與相關管理措施
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近年開放雙層股權交易所之背景、動機與相關管理措施本章節以近年開放雙層股權企業上市之香港交易所主板、新加坡交易所主板 以及上海交易所科創板之上市規範與其開放之背景、動機與相關管理措施。法律 制度的歷史，在很大程度上乃是向他國法律借用材料，以及同化法律之外材料的 過程163，引用《詩經‧小雅‧鶴鳴》：「它山之石，可以為錯…它山之石，可以 攻玉。」並以國外交易所之規範作為探究臺灣資本市場開放雙層股權與否之參 考。
（一）近年開放雙層股權之交易所管理措施
本段以雙層股權 IPO 開放達百年之美國紐約交易所，以及 2018~2019 年為 爭取大型IPO 案件而開放雙層股權企業上市之香港164、新加坡165交易所主板，以 及上海交易所科創板166之IPO 規範比較167如下：
163 王文杰，同前註 1，頁 374。
164 香港聯合交易所有限公司上市規則於 2018 年 4 月 30 日修改生效，「允許未能通過主板財務 資格測試的生物科技公司上市；擁有不同投票權架構的公司上市；為尋求在香港作第二上市的大 中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。」，參見香港交易所監管通訊，擁抱新經濟-香港 上市制度迎來新時代，2018 年 4 月 24 日，
https://www.hkex.com.hk/news/regulatory-announcements/2018/180424news?sc_lang=zh-hk（最後瀏 覽日2020 年 11 月 12 日）。
165 新加坡交易所於 2018 年 6 月 26 日，公佈雙層股權結構的制度框架，並修改主板規則正式設 立新加坡上市公司雙重產權結構制度。參見夏雯雯，新加坡上市公司雙層股權結構條款研究，金 融市場研究第78 期，2018 年 11 月，頁 126。
166 上海證券交易所科創板股票上市規則 2019 年 3 月實施，2019 年 4 月第一次修訂，正式啟動 表決權差異股。參見劉勝軍，新經濟下的雙層股權結構，中國民商法律網，2020 年 5 月 18 日 http://www.civillaw.com.cn/zt/t/?id=36848（最後瀏覽日2020 年 9 月 1 日）。
167 香港交易所，同股不同權：對投資者是好？是壞？，2019 年 7 月，頁 19。https://reurl.cc/8nYQMd
（最後瀏覽日2020 年 10 月 28 日）。
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業於香港交易所上市市值比重偏低168，而重啟「同股不同權」上市機制，意於因 應新經濟產業之發展以吸引獨角獸企業上市169。
根據香港聯合交易所的上市規則指引信，香港上市規則之創新產業定義包含
「具備新科技、創新理念與新業務模式，能證明公司成功營運有賴其核心業務應 用；研究及開發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及佔去大 部分開支；能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權；或相對於有形 資產總值，公司的市值/無形資產總值極高170。」。香港交易所針對創新產業之 定義顯示其吸引上市之創新產業與新經濟企業之定義相若，亦表示資本市場具有 導引市場經濟發展之指標意義。
2.新加玻交易所
新加坡 2003 年 5 月的公司法修正案放寬上市公司之非上市子公司發行不同 類型的投票權（包括多重、限制與無投票權）的股份，惟，基於公司治理與股東 平等原則，仍未放寬於上市公司發行多層股權結構171。鑑於2011 年英國曼徹斯 特足球聯隊尋求以雙層股權架構於新加坡證券交易所（SGX）上市，因公司治理 因素而轉往美國紐約證券交易所（NYSE）上市，2014 年公司法修正案允許上市 公司使用雙層股權結構，並於2016 年最終生效，新加坡證券交易所於 2018 年 6 月26 日公佈雙層股權結構主板上市規則172，係考量新加坡繼續作為具有吸引力 與競爭力之金融中心，允許在建立公司治理弊端預防與股東權益保護措施下，吸 引高科技、生物醫學等領域的新興企業於新加坡上市173。
168 過去十年在香港上市的新經濟行業公司僅占香港總市值的 3%，相比之下，倫敦交易所達到 14%，紐約交易所達到 47%，NASDAQ 該比例甚至高達 60%。參見什麼是「同股不同權」？港 交所廢了29 年卻為「獨角獸」重啟它，鉅亨網新聞中心，2018 年 4 月 27 日，
https://news.cnyes.com/news/id/4106694（最後瀏覽日2020 年 9 月 1 日）。
169 同前註。
170 香港交易所指引信 HKEX-GL94-18 （2018 年 4 月），上市規則及規例（主板規則）第 8.04 及19C.02 條，https://reurl.cc/py8QmQ（最後瀏覽日2020 年 10 月 28 日）。
171 夏雯雯，同前註 165，頁 124。
172 同前註，頁 126。
173 同前註，頁 125。
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3.上海交易所-科創版
「中國的證券市場發端之際，遠遠早於 1993 年憲法修正中所確認的市場經 濟體制之前，這種在計劃經濟體制背景之下，引入最富有資本市場色彩的證券制 度，促使證券市場發展本身帶有諸多弔詭與不規範174」。阿里巴巴、騰訊等新經 濟企業因上海交易所未放寬雙層股權結構企業上市而選擇於美國上市，鑑於中國 科技創新企業選擇雙股權結構的企業成長，且多選擇美國資本市場上市，中美科 技較勁與前述計畫經濟之背景因素，2019 年上海證券交易所科創板股票上市規 則第4 章第 5 節正式發布差異化投票權安排的雙層股權結構175，以契合新經濟公 司輕資產與重人力資本的商業模式176。
2020 年 1 月中國第一檔同股不同權的新經濟企業，雲端計算基礎服務提供 商UCloud 正式登錄科創板，以自行研發的雲端計算技術提供儲存、網路等企業 必需的基礎資訊科技架構服務177。對雙層股權結構企業放寬上市規則，改變中國 資本市場原有以金融、能源與基礎建設產業為主之上市族群，以資本市場政策作 為其國家計畫經濟引導方向之工具，以因應國際經濟之競爭環境。