壹、 不動產證券化相關文獻
我國都市更新投資信託之設計除來自於都市更新政策目標之規劃外，其 理論基礎主要源自不動產投資信託基本理論，而不動產投資信託又為不動產 證券化當前主要之運作方式，因此，本章先從不動產證券化開始，再針對美 國不動產投資信託加以探討其發展演變、種類與規範，期為都市更新投資信 託建立其理論基礎。
一、 不動產證券化之意義
由於不動產的投資需要大量的時間、人力與相當的專業知識的投 入，再加上不動產本質上有不可移動、不可分割與昂貴的特性，較容易 造成投資風險的過度集中，因此形成了投資不動產的瓶頸，為促進不動 產在市場上的流動性，降低參與投資的門檻，以加快資金的募集速度及 市場上的流通性等，遂促成不動產證券化的趨勢。
因此不動產證券化的意義，乃將對不動產的投資轉變為證券的型 態，投資者與不動產之間的關係，由直接的物權關係，轉為持有債權性 質之有價證券，使不動產的價值由固定的資產轉化為流動性的資本性證 券，以結合不動產市場與資本市場，而此理念若能實際運作，即可以證 券形式自資本市場所募集而來的資金，直接或間接的參與不動產之開發 經營。
二、 不動產證券化之目的
不動產證券化係指將資金需求大且市場流動性低的不動產投資行 為轉變為資金需求較少而且市場流動性高的有價證券投資型態，因此不 動產證券化的主要目的可分別由積極與消極兩個層面，予以說明。(張 金鶚、白金安，1996)
(一) 積極的目的
1. 促進不動產之有效利用：藉由所有權與經營權分離的運作，在 專業知識與資金充裕配合的情況下，使不動產達到有效的應用。
2. 促進資金之有效利用：不動產投資經營者，經由證券形式自資 本市場取得資金，除可擴大投資參與層面外，證券本身即具有 變現性、流通性，如此融資方式，即可促進資金的循環、達到 有效的利用。
(二) 消極的目的
1. 避免土地資源為財團把持，形成市場的壟斷
藉由證劵化的運作，可擴大不動產市場的參與層面，增加 其競爭性，使大多數人能分享土地資源的創造收益，而避免市 場為少數財團壟斷的現象發生。
2. 藉由運作的透明化與有關管制措施的配合，防止土地投機 由於不動產證劵化的運作過程，由於財務須對大眾公開，
因此有助於政府部門對此事業的管理，再加上對所募集資金於 不動產投資運作的限制配合，可防止土地投機炒作行為的發 生。
3. 透過專家經營的方式，健全市場的機能
不動產標的投資經營透過專家的操作，可使市場趨於穩 健，有助於健全市場機能。
4. 提供多樣化的投資管道，分散投資風險。
對投資者而言，將直接投入不動產的資金，相對的投資於 不同的有價證劵，可藉由適當的投資組合而降低投資的風險。
5. 經營者得以證劵形式募集資金，解決融資問題。
藉由不動產證劵化的運作，經營者即可以證劵形式自資本 市場取得經營所需資金，而不必完全依賴銀行的抵押貸款或建 築融資，因此有助於經營上資金融通問題的解決。
貳、 國外不動產證券化發展經驗
以國外的不動產證券化發展來看，美國不動產證券化法令制度建立於 1960年，相較於臺灣2003年完成相關法令的訂定，遙遙領先了43年，由於發 展的時間最早，以致於今天能夠成為全球不動產證券化的最大市場，以下將 以市場大小順序，針對全球前三大國家的不動產證券化進行說明。
一、 美國不動產證券化發展經驗
不動產證券化最早出現在美國，而時程可追溯到1880年，由於當時 美國的公司法不准以公司名義取得不動產，因此投資人轉而利用營業信 託的方式規避公司法的規定來投資不動產開發，例如當時成立的第一家 信託「麻塞諸塞州信託」(Massachusetts Trust)。雖然此時不動產證券化 的基本概念已出現，但由於沒有法律上的明文規範，因此營運糾紛時有 所聞，使得不動產證券化的發展相當緩慢。
直到1960年美國國會正式通過「不動產投資信託法案」，此法的原 本目的在於希望能夠聚集大眾的資金運用於資本額龐大的商業不動 產，並結合不動產投資與股票投資特性，將龐大的不動產分割成較小單 位的證劵發行，把穩定現金收入的資產變成證劵型態提供給投資人投 資。並且將不動產交給專業投資機構或房地產管理公司管理，使得所有 人都能夠參與不動產的投資，並且分享不動產的經營成果。
不過，由於初期法令僅限於發行權益型不動產證券(僅能投資不動 產)，且不動產證券化本身並不能夠持有不動產，僅能夠接受委外管理，
因規定相當嚴格，使得不動產證券化規模仍成長不快。直到1967年美國 允許發行抵押型不動產證券(投資於不動產的相關抵押權)與混合型不 動產證券(權益型與抵押型混合)後，由於不動產證券化的產品更加多元 化、成熟化，整體規模開始快速增加，尤其，1970年代通貨膨漲率走高，
使得抵押型不動產證券化發展相當快速。
1986年美國國會正式准許權益型不動產證券持有不動產，也可直接 營運以及管理不動產，使得發展停滯的權益型不動產證券化開始蓬勃起 飛。而1993年美國國會更開放准許退休金直接投資不動產證券，由於龐 大的退休基金湧入不動產證券市場，使得不動產證券化開始大量出現，
光是1993年新發行的不動產證券化就高達50檔以上。而直到2005年底美 國大約共有197檔以上的不動產證券化，而目前整體市場規模已超過 4,000億美元以上，是全球最大的不動產證券化市場。
二、 澳洲不動產證券化發展經驗
澳洲於1971年正式通過立法，准許發行不動產證券化，由於澳洲的 不動產證券化法令多仿效美國，因此不動產證券化發展的腳步與美國相 當類似。且不動產原本就是澳洲主要的產業之一，在不動產證券化法案 一通過後，銀行、公司行號均積極將名下的不動產資產包裝為不動產證 券來降低營運風險。尤其，1990年代，澳洲政府也允許退休基金投資不 動產證券化，更使得不動產證券化發行檔數大增。目前澳洲上市不動產 證券化已超過50檔，約占澳洲股市總市值的8.5%，並且掌控澳洲約半數 的機構法人的商用不動產。而根據統計在澳洲證劵交易所上市的不動產 證券化總市值約650億美元以上，是目前全球第二大不動產證券化市場。
三、 日本不動產證券化發展經驗
雖然1980年代日本的房地產交易相當熱絡，房地產總市值也高居全 球之冠，但此時尚未引進不動產證券化的觀念。而1989年日本股市的泡 沫在日經指數攀高至38,915的高點後引爆，使得日本經濟、房地產一厥 不振。由於泡沫經濟造成資產價值大幅萎縮，使得銀行產生了龐大的不 良資產。而為了鼓勵民眾消費，日銀更將利率調降到零，但仍無法激起 民眾消費意願，使得日本經濟、房地產表現逐漸走下坡。
而為了提振低迷的房地產市場，以及解決銀行不良資產問題，日本 於2000年通過「投資法人法即投資信託法」、「資產流動化法」等二項 法案，正式允許信託基金投資不動產，日本不動產證券化的法令才宣告 完備。而2001年Japan Real Estate Investment與Nippon Building Fun Inc等 二檔日本不動產信託基金(簡稱J-REITs)正式掛牌，由於當時日本房地產 仍低迷，因此掛牌初期投資人反應頗冷淡。直到2004年底日本東京房價 跌幅0.8%，創下十幾年來新低，而2005年更出現價格小漲0.5%的局面，
使得J-REITs市況開始轉熱。
尤其，日本房地產跌幅相當深，目前日本房地產與1990年代初期的 高峰相比仍然差距甚遠。以東京地區為例，商用地價只有1990年代初期 高點的水準大約5分之1，而住宅地價還不到高點水準的一半，因此也吸 引不少外資大量搶購日本房地產，加上日本經濟逐漸復甦，使得J-REITs
的發展規模在這幾年快數成長，目前日本約有28檔的不動產證券化，而 總資產規模約達255億美元以上。
由於我國發展不動產證券化的腳步較慢，相關規定及法令尚未成 熟，為促進我國不動產證券化發展，刺激我國不動產市場，應該藉由國 外不動產證券化的實施經驗與課題，進一步的修正我國尚未成熟的不動 產證券化市場；各國不動產證券機制比較如表2-2-1：
表2-2-1 各國不動產證券機制比較表
國家 美國 澳洲 日本 臺灣
實施年份 1960 1970 2000 2003
掛牌家數 190以上 50以上 28以上 8以上
英文名稱 REITs Listed Property
Trusts J REITs T REITs
法律結構 公司 單位信託 投資信託與投資
公司 信託
投資限制
超過70%須投資在 不 動 產 ， 准 許 擁 有、營業及管理
未限制
至少75%須投資在 不 動 產 ， 准 許 租 賃，排除開發
至少75%須投資在 不 動 產 ， 不 得 擁 有、排除開發，在 上 櫃 募 集 時 任 一 人 持 股 不 得 超 過 20%的規定
持股限制
前 五 大 持 有 人 不 得持有超過 50%，
持有人至少 100人 以上
持股超過20%以上 須受公司法約束
前 三 大 股 東 不 能 高於50%，前十大 股 東 不 能 高 於 75%，至少50人或 機構投資
前 五 大 持 有 人 不 得持有超過50%，
且至少50人持有
稅率優惠 配息可當費用 配息可當費用 1.交易稅減免 2.配息可當費用
交易稅減免，受益 人6%分離課稅 (資料來源：本研究整理)