以盡職治理守則規範之有效性

確立規範投資公司之重點在於降低短期疑慮後，綜觀檯面上相關之治理規定，

前述之機構投資人盡職治理守則在解釋上似乎有用以應對此一問題之空間，故本 部分將討論以盡職治理守則解決投資公司短期問題之可能性，並評估其是否適當。

第一項、適用守則之可能性與簽署現狀

一般投資公司雖屬本文定義下之機構投資者，但其是否屬於我國機構投資人 盡職治理守則所欲規範之主體則不無疑問。首先，守則將所適用之機構投資者分為 資產擁有人與投資管理人兩種類型，按照規定，前者是指運用自有資金或集結客 戶、受益人資金進行投資之機構，並舉例包含保險、退休基金等業者；後者則是協 助客戶管理資金並進行投資運用之機構，包含投資信託、投資顧問等業者⁴⁷¹。而投 資公司本於運用自有資金投資之性質，雖未被明示於守則中⁴⁷²，但解釋上應可被歸 類為資產擁有人。但若從繼受法與比較法上觀察，英國盡職治理守則對於資產擁有 者之定義係採取例示之概括規定，其指出資產擁有者包含退休基金、保險公司、投

471 參機構投資人盡職治理守則第一章，機構投資人與其責任。

472 另外，根據證券交易所發布盡職治理守則時之新聞稿，其表示：「…包含國內外政府基金、保險、

投信等機構投資人對市場及被投資公司影響力日漸重大…」，亦未將投資公司明示為守則之適用主 體，https://cgc.twse.com.tw/pressReleases/promoteNewsArticleCh/1206 (發布時間：30/06/2016)。

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資信託與其他集體投資工具⁴⁷³，其中並未列明投資公司，而其是否屬集體投資工具 亦有疑慮。而若參照股東權利指令之規定，除投資管理人外，其主要將機構投資者 定義為人壽保險公司與退休基金，並未涵蓋一般投資公司⁴⁷⁴。因此，雖然投資公司 在我國守則之文義解釋上可被認定為資產擁有者而加以適用，但可能並非我國與 各國盡職治理規範所預設之捕捉目標。

另外，雖解釋上有適用空間，但就我國守則之簽署情況而言，截至目前並未有 一般投資公司成為簽署人，故其實際上並未發揮規範功能。探其原因，可能與守則 之責任基礎以及聲譽效果有關，以下將以此為主軸，討論以盡職治理守則規範投資 公司之有效性。

第二項、適用守則之障礙

盡職治理守則文義上雖不排除投資公司之適用，但探究其規範設計之結構，並 不難發現與投資公司存在不少扞格之處，這主要表現在責任基礎與聲譽誘因之欠 缺上。而這些牴觸也成為投資公司適用守則之障礙，並再次印證了其可能並非守則 最初預設之機構投資者類型。以下即就這些障礙為說明，以論證為何盡職治理守則 可能無法成為有效之治理規範。

第一款、責任基礎之不足

首先，以盡職治理守則規範投資公司之根本問題可能在於，其欠缺足夠之正當 性基礎。如前所述，守則係以機構投資人對資金提供者之受託人責任作為課予盡職 治理義務之理由，此除了會有前述與長期價值關聯性之疑慮外，當以投資公司為規 範對象時，可能產生更大之解釋難題。詳言之，投資公司屬於利用自有資金進行投 資之資產擁有者，不存在如投資管理人般之基金客戶，故只能將投資公司本身之股

473 See U.K. STEWARDSHIP 2012, supra note 4, at 6.

474 See Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J.

(L132/1) art. 1, (e).

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東視為資金提供者⁴⁷⁵，以公司對股東之受託人責任作為治理義務之來源。然而，此 種解釋即與一般之公司法人無異，而無法說明投資公司有何特殊之處，因而須承擔 不同於一般公司之盡職治理責任。另一方面，投資公司之股東多為家族成員或一人 公司，其決策基本上完全由股東把持，而不存在經營所有分離之問題，故若要主張 其短期行為有牴觸股東利益之虞，論理上可能更為困難。因此，現行守則以受託人 責任為規範基礎之模式，可能不適合套用在投資公司身上⁴⁷⁶。

第二款、聲譽誘因之欠缺

再者，盡職治理守則能有效運作之核心思想為，以公開揭露之方式為機構投資 人提供參與治理之聲譽誘因，其認為資金提供者會將履行治理責任之情形視為選 擇投資機構時之參考要素，因此機構若實施良好的盡職治理政策，將能吸引更多資 金投資。然而，對投資公司而言，這種聲譽誘因可能並不存在，詳言之，投資公司 不論是一人公司或家族企業，其通常係由少數股東所出資設立，且未公開發行，故 除了較少從公開市場吸收資金外，其投資決策與參與行動也基本上完全反映股東 之偏好，故顯然沒有透過遵循守則規定以吸引投資人之必要。因此，守則之聲譽誘 因無法發揮效果，這也是目前為止尚未有投資公司簽署守則之主要原因。

第三項、小結

綜上所述，若要以盡職治理守則規範投資公司之短期風險，雖解釋上不無可

475 盡職治理守則第一章談及對資金提供者之受託人責任時，所舉之資金提供者類型除了客戶與受 益人外，亦包含機構投資人之股東，可為參考。

476 除投資公司外，本文認為若要以受託人責任作為銀行、保險公司等其他資產擁有人之責任基礎 可能也有論理上之疑慮。理由在於，此類機構之資金提供者(例如銀行之存戶、保險公司之要保人 等)投入資金之目的並非為了追求投資表現，且本於對機構之固定債權，其既無法從投資獲利中得 到額外之回饋，亦必須承擔機構投資失敗可能導致債權無法實現之風險。換言之，對此類資金提供 者而言，其可能並不要求，甚至不希望資產擁有人以其資金進行投資管理行為，其只希望能確保債 權之實現。以保險公司為例，要保人與保險人簽訂保險契約，並按時繳納保險費，我國雖允許保險 公司利用該筆資金進行某種程度之投資行為，但這並非本於對要保人之受託人責任，而是為了讓閒 置資金能有效利用，以謀求經濟發展之公益考量。而對要保人來說，其只希望保險公司能在保險事 故發生時，依約給付保險金，任何投資行為之獲利皆無法使要保人獲得額外之收益。因此，既然資 金提供者並不期望資產擁有人從事投資行為，資產擁有者對客戶之責任也僅止於債務之履行，自然 無法建構以追求長期投資獲利為內涵之受託人責任，更遑論以此課予資產擁有人盡職治理之義務。

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能，但必須面臨說明責任基礎與創造其他誘因之挑戰，這降低了守則適用之有效 性。故以現狀而言，除非守則如前述般將公益責任納為基礎，並捨棄自願簽署之模 式而改為強制適用，否則無法被期待在此一議題上發揮治理功能。而雖然納入公益 基礎可以思考，但吾人認為，為確保守則適用之彈性，並讓機構投資者能以漸進之 方式主動將長期價值融入治理政策，而非僅是被動式地回應要求，現階段尚不適合 將守則設為強制規定。

然而，即便不能直接適用盡職治理守則，亦不表示守則所建立之盡職治理機制 毫無用武之地，或許可以考慮將守則所臚列之相關義務應用於設立針對投資公司 之治理規範上，此部分本文將於政策建議中再為詳細討論。