機構投資人之治理角色

透過以上章節的討論，本文提出之觀點是，要落實理想之公司治理模式需要由 股東本於自身之長期價值督促經營者考量其他利害關係人之權益，而為建立適當 之機制以達成該目標，治理上常見之手段包含制定強制性或自願性之監管規範以 課予股東這樣的義務，或是提供相關誘因使股東主動遵循等。有關這些治理手段之 正當性與必要性，本文將於後續的章節中再詳加討論，在此，吾人將重點聚焦於建 構適當治理機制的一個重要前提，亦即任何治理手段之目標應在一定程度上與被 規範者之營利模式相契合。詳言之，由於股東與公司皆是商業活動之主體，其本於 自身利潤之追求而行動，故若治理規範之要求超出了股東之能力範圍，或是背離了 他們獲取利潤之模式，除可能因為可預期之規避行為而導致更高的執法成本或是 造成相關政策成效不彰外，亦可能最終導致股東被迫離開無利可圖之商業模式，引 發市場萎縮與經濟衰退之不良後果。因此，為使公司治理發揮成效，在思考應採取 何種治理手段之前，有必要先審慎決定課予相關政策目標之對象，該對象須有能力 在其營業模式中內化該政策要求。

鑒於這樣的前提，必須考量何種股東適合被賦予上開治理任務，以促進良善之 公司發展，本部分以下將嘗試論證比起其他類型之股東，機構股東更有「能力」與

「誘因」監督經營者在決策中衡量利害關係人之利益，因此機構投資人適合承擔這 樣的公司治理角色。此外，該部分之論述也會影響後續相關監管規範如何形成之問 題。

第二項、 機構投資者監督經營之能力

機構投資者具備監督經營階層以減少代理成本之能力，主要可從幾個面向加 以說明。首先，承前所述，機構股東近年來持股比例顯著成長，逐漸在資本市場中

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佔有一席之地，使過去分散之股權有重新集中化之趨勢。而本於一定規模之持股 數，一方面使機構投資人對公司有較大之干預權，得透過表決權、提案權等股東權 之行使影響公司決策，也使經營者更願意回應其意見，從而克服集體行動問題；另 一方面，由於監督需要成本，持股較多之機構股東透過積極監督董事會以提高公司 價值時，其獲得之盈餘回報將更可能抵銷監管之成本，使其更有能力投入公司治理

196。

其次，鑒於機構投資人日漸壯大之規模，亦使其更有可能內化參與行動主義之 代價¹⁹⁷，而機構股東之間也常透過聯合組織之方式，互相協調公司治理目標以擴大 對企業之影響力，例如退休基金協會、碳信息揭露計畫¹⁹⁸與全球氣候風險投資人網 絡¹⁹⁹等，這同樣有助於減輕個別監管之障礙。

再者，機構投資者多由專業經理人經營，以投資為營業目標之特性使其相較於 自然人股東，有較多之資源與能力評估公司經營者之表現，亦較具備將意見轉化為 實際參與行動之經驗²⁰⁰。

最後，機構投資者普遍會將公司之治理表現列為選擇投資標的時之標準，根據 麥肯錫顧問公司於2002 年對全球機構投資人之調查，有 63%之機構表示將避免對 治理不佳之企業投資，57%之機構將減少投資，這導致經營者有誘因改善自身之經 營體質以吸引機構股東之青睞²⁰¹。換言之，雖此處之治理表現不一定是以公司之長 期價值為導向，但至少表示機構投資者得藉由將其關注之治理重點納入選擇投資 組合之標準，以促使企業主動落實。舉例而言，挪威主權基金在其公布之可持續性

196 Birkmose, supra note 29, at 618.

197 Fichtner et al., supra note 70, at 308-309.

198 碳信息揭露計畫(Carbon Disclosure Project)是由機構投資人組成之國際聯盟，主要目標是推動具 有一定規模之公司揭露其溫室氣體排放之水平。

199 全球氣候風險投資人網絡(Global Investor Network on Climate Risk，簡稱 INCR)是由環境責任經 濟聯盟(Coalition for Environmentally Responsible Economies，簡稱 CERES)所發起，其匯集了重視環 境議題之機構投資者與環境公益組織，一同促進企業考量有關氣候變化、永續發展等議題。

200 吳俊源(2007)，《從公司治理之觀點探討股東提案權制度》，頁 39，國立中正大學財經法律研究 所碩士論文。

201 陳春山(2013)，《公司治理法治及實務前瞻》，二版，頁 40-41，臺北：新學林。

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投資標準中，即表明將評估公司對環境與社會之影響，並可能出於可持續性或道德 之原因選擇投資標的²⁰²。

綜上所述，機構股東本於持股優勢、規模經濟與專業能力等因素，將更有能力 促使被投資公司落實盡職治理，相較之下，一般之散戶股東由於持股不足且分散，

往往欠缺掌握公司資訊與監督經營表現之能力，因此不適合承擔前述公司治理角 色。此外，機構股東發起行動主義之方式可分為兩種類型，一種是以取得經營權為 目的，例如爭取過半之董事席次，另一種則是以參與經營，對公司施加壓力為目標

203，這取決於機構投資者之類型而定，惟不論何者，皆能發揮其影響決策之功能。

第三項、 機構投資者督促經營者考量利害關係人之誘因

利害關係人利益與股東長期價值之關聯性雖獲得論理上之認同，但股東是否 可能將該理念具體落實於行動主義之中，則受到許多質疑。不可否認的是，若僅是 基於長期價值的抽象指導，而沒有其他與營利表現更具體、直接之連結，股東不太 可能真正從利害關係人之角度定義自己的投資成果，因此，為選擇賦予該公司治理 角色之適當對象，毋寧須尋找利害關係人權益與股東利潤更進一步之關聯。就此，

本文觀察到逐漸崛起之機構投資者有將注意力集中在利害關係人領域之趨勢，雖 然傳統觀點認為對環境、員工等非財務問題之關注會降低機構股東之市場回報，但 本文將本於實際之觀察結果，分析並論證機構投資者實際上有更充分之誘因考量 其他利害關係人之權益，因為這在一定程度上與其營利模式相符。故比起其他股 東，機構股東更可能扮演將其長期價值與公共利益相結合之角色。以下即逐一分析 可能之誘因。

第一款、 機構投資者之投資多元性

202 Norges Bank Investment Management, Sustainable Investments, https://www.nbim.no/en/thefund/

responsible-investment/risk-management/ (last visited Nov. 30, 2019).

203 易明秋，前揭註 11，頁 280。

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相較於一般的大股東，許多機構投資者之特色是其具有多元化之投資組合，亦 即其可能在為數眾多之公司中都持有一定成數之股份，像股票型基金、指數型基金 等被動型投資管理人尤其如此。這代表其有動機兼顧每一間投資組合公司之利益，

因此，其有誘因督促個別公司之經營決策考量對利害關係人權益之影響，避免對其 他公司產生負面之外部性²⁰⁴。換言之，當一間公司僅專注於財務表現而忽略其他社 會群體之利益時，其對商業環境產生之不良影響可能減損機構股東其他投資組合 公司之價值，舉例而言，若一間公司為追求利潤而對特定地區之環境造成汙染，這 可能導致投資組合中持有該地區房產之公司資產貶值，或導致政府對該地區收取 額外之清潔費，從而增加該公司之營運成本，而這將使機構股東可獲得之總體市場 回報減少²⁰⁵，因此，本於投資之多元性，機構股東更關注於如何控制公司決策對利 害關係人造成之風險。此外，亦由於投資的高度多元化，使機構股東之獲利能力更 容易受到整體經濟狀態之影響，使其更有誘因促進經濟的長期健康²⁰⁶。相較之下，

不論是散戶股東、公司派之大股東，或是不具多元性之外部實力股東，比起在參與 行動中表達對社會問題之關注，其更可能透過對經營者之干預實現自己之私人利 益，故本文認為機構投資人更適合成為公共利益之監督者。

第二款、 非財務資訊帶來之投資優勢

機構投資者願意考量利害關係人層面的另一個原因是，藉由關注於整體環境、

社會與投資鏈之風險，將使其獲得更多市場上之非財務資訊，例如產業供應鏈是否 健全、特定公司之員工忠誠度，或是商品所造成之生態影響等等。而透過更全面地 蒐集這些資訊，一方面有助於機構股東根據其風險取向建構適當之投資組合，另一 方面，在市場效率有限之情況下，這些訊息將有助於機構股東更準確地評估公司之 體質與前景，藉以掌握其真實市價²⁰⁷，這對於依賴市場之錯誤估價而賺取利潤之主

204 Hirst, supra note 89, at 239-240.

205 Harper Ho, supra note 182, at 84.

206 Tan, supra note 10, at 201-202.

207 Harper Ho, supra note 182, at 85.

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動型投資管理人而言尤其重要。因此，即使某些主動型投資管理人不見得有多元化 之投資組合，其仍需要藉由衡量利害關係人之面向來獲得足以擊敗市場之訊息。而 最終透過機構股東之關注，這些資訊會充分反映在市場上，有助於促進市場效率

208，減少經濟風險，而這同樣能為機構股東創造更多之投資回報，故機構投資者有 誘因促使經營者審慎評估其決策之總體影響。

第三款、 創建良好聲譽以吸引資金提供者

對投資管理人而言，其有必要在市場上爭取客戶之資金委託，而為吸引該等資 金提供者，除需有卓越之績效表現外，更需藉由對員工、環境等社會議題之關注，

以建立良好之聲譽。尤其在金融危機之後，投資大眾普遍意識到短期投資策略之危 險與風險管理之重要性，伴隨著企業社會責任之觀念逐漸深耕於法治文化當中，公

以建立良好之聲譽。尤其在金融危機之後，投資大眾普遍意識到短期投資策略之危 險與風險管理之重要性，伴隨著企業社會責任之觀念逐漸深耕於法治文化當中，公