論機構投資者之公司治理定位——以被動型投資管理人與投資公司之治理架構為重心

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國立臺灣大學法律學院法律學研究所碩士論文

Department of Law College of Law

National Taiwan University Master Thesis

論機構投資者之公司治理定位——

以被動型投資管理人與投資公司之治理架構為重心 The Corporate Governance Role of Institutional Investors:

Focusing on the Stewardship Framework for Passive Asset Managers and Investment Companies

林暐程 Wei-Cheng Lin

指導教授：楊岳平博士 Advisor: Yueh-Ping Yang, S.J.D.

中華民國 109 年 2 月

February 2020

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I

謝辭

終於來到了這一步，想起過程中受到的各種關懷與幫助，就覺得要感謝的緣分實在太多了，根本不是文字可以乘載的重量。因此，我只能將最深的情感粗淺的表達，以謝謝出現在這段旅程中的每一個你們，為我的生命寫下難忘的篇章。

首先，要特別感謝我的恩師楊岳平老師，沒有老師的啟發與幫助，就不會有這篇論文的誕生，我也不會在碩士生涯中獲得如此多的收穫。在每一次與老師的討論或是一起出差的過程中，我都從您身上獲得了很多啟蒙，不論是法學議題的研究、

做學問的態度或是未來的人生規劃，老師都引領我看見更廣闊的世界，是這些累積成了論文，也累積成我碩士生涯裡最重要的寶物，真的很謝謝老師。

接著，也要感謝研究所一起努力的好夥伴們，語涵、旻諺、本昕與家瑜，還有大學時期持續至今的死黨，逸豪、柏顥、侑靜、螢襄、淑玲與晁偉，以及律訓與高中的朋友們(還有很多人原諒我沒辦法一一列舉)，是你們充實了我的研究所生活，

為枯燥的論文階段帶來了許多歡笑與溫暖，也總在我需要的時候義不容辭的伸出援手，謝謝你們讓我留下了極其美好的回憶。

最後，我要感謝我最摯愛的家人，父親、母親、弟弟與奶奶，謝謝你們一直以來的付出與教導，也謝謝你們願意支撐我完成研究所學業，這些都是我窮盡一生也無法回報的。父親是我最尊敬的人生導師，謝謝您教會我要成為一位良善且正直的人，也謝謝您在母親與病魔奮鬥的日子裡，始終支撐著這個家，在那無數個待在醫院的夜晚裡，成為給予希望的燈火，讓我們有辦法繼續完成學業。而我最深愛的媽媽，雖然已經過了一年多的時間，但那些我以為可以隨時間撫平的情緒，卻依然總在深夜裡襲來，妳在天堂過的好嗎，我多麼想將此刻與妳分享，但我相信妳仍在某個地方默默守護著我，我會繼續努力，成為讓妳驕傲的樣子。

林暐程 2020 年 2 月 20 日

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III

摘要

本文以機構投資者為研究對象，欲探討在國際與我國資本市場之投資者逐漸法人化之趨勢下，機構投資者能在公司治理中扮演何種角色，並以此結論為基礎，

進一步探究機構投資者在實踐該治理定位時所可能面臨之障礙與隱憂，以及提出可能之修法建議與政策方向。

於第二章，本文藉由回顧公司治理發展之進程，說明機構投資者被賦予之政策期待，指出包含我國在內，世界各國逐漸發展出以機構投資者為重心之治理變革，

並在此背景下將本文之問題意識聚焦於機構投資者之治理定位，以及其參與治理之障礙與應對上。在說明機構投資者之概念後，本文指出目前機構投資者在我國之市場占比有逐漸攀升之態勢，其中又以證券投資信託基金與一般投資公司為主要類型。

於第三章，吾人試圖透過重新審視公司治理之論辯以掌握機構投資者之治理定位，本文指出，公司治理基本上嘗試回答兩個問題，即公司應為了誰的利益而管理，以及公司應由何人以如何之方式進行管理。圍繞在這兩個問題下，本文進一步探討了股東優先原則與利害關係人理論之內涵與論據，在說明其各自之優缺點後，

提出以啟發式股東價值搭配法規補充之折衷方案，並認為仍應將公司控制權之中心往股東偏移。在此基礎下，本文認為，機構投資者能成為該折衷方案之實踐者，

亦即機構投資者有能力與誘因本於自身之長期價值監督經營階層，以促使其在決策過程中考量利害關係人之權益，故應以此作為機構投資者之公司治理角色。

第四章中，以上開治理定位為根基，本文分析了在鼓勵機構投資者參與上可能面臨之困難，這主要表現在被動性與短期主義之問題上。就被動性問題而言，本章首先說明被動性之成因可能與參與成本、持股多元化與搭便車等因素相關，並藉由實證數據之調查，指出我國機構投資人確實普遍在參與治理上呈現消極之態度，而這可能與我國主動型投資管理人較不發達有關，但即使如此，機構投資者之私下對

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IV

話，以及與行動主義者之互動均值得持續關注。而就短期主義問題部分，在說明其成因可能包含經營者與投資者之面向後，本文將重點聚焦於機構投資者之短期疑慮，並指出避險基金、共同基金與投資公司等機構均具有潛在之短期風險。

於第五章，本文針對被動型投資管理人之治理架構進行探討，在介紹了我國現行之機構投資人盡職治理守則後，本章指出其施行成效不如預期之原因可能在於受託人責任之內涵不明、部分原則過於空泛、欠缺執行力與未著重於降低參與成本等缺失。而在比較了歐盟、美國與英國之相關規範後，本文提出可能之政策方向與守則之修正建議，包含可訂定守則應揭露之具體內容、指定審查機關、建立評鑑制度與令被投資公司主動揭露長期資訊等。

於第六章，本文以一般投資公司為對象，在說明其政策方向應側重於如何防範短期風險與保護利害關係人後，本章首先探討了以盡職治理守則與公司負責人責任進行規範之可能性，並指出前者由於責任基礎與聲譽誘因之不足，可能難以使投資公司自願遵循；後者則在我國對實質董事嚴格之定義，以及社會責任之內涵不明下，能發揮之治理效果有限。因此，本文一方面提出了以投資公司為主體之盡職治理架構建議，要求具一定規模之投資公司說明其有適當之機制考量對目標公司長期價值之影響；另一方面，本文透過對公司負責人範圍與社會責任內涵之解釋，課予具實質影響力之投資公司有保障利害關係人核心利益之義務。

經過以上之分析，本文期待能先在理論與實證層面探究機構投資者能發揮之治理功能，並在制度層面為我國之相關規範提供可能之修正與發展方向，以建立完善之機構投資者盡職治理法制。

關鍵詞：機構投資者、公司治理、啟發式股東價值、股東行動主義、短期主義、盡職治理、受託人責任

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V

A

BSTRACT

This thesis focuses on institutional investors and attempts to explore the role of institutional investors in corporate governance under the trend investor institutionalization in international and Taiwan’s capital markets. It further explores the obstacles and hidden concerns faced with by institutions investors when playing this governance role and proposes possible legislative amendments and policy directions.

In this thesis, Chapter Ⅱ reviews the development process of corporate governance, explains the policy expectations given to institutional investors, and points out that many countries, including Taiwan, have gradually developed their corporate governance reforms with a focus on institutional investors. Due to this phenomenon, this thesis focuses on the role of institutional investors when participating in governance as well as the obstacles they face and their responses. After explaining the concept of institutional investors, this thesis points out that the current market share of institutional investors in Taiwan's market is gradually rising, among which securities investment trust funds and investment companies are the main types.

Chapter Ⅲ attempts to clarify the role of institutional investors in corporate governance by re-examining related corporate governance debates. Corporate governance basically tries to answer two questions, namely, for whom the company should be managed and how the company should be managed. Based on these two issues, this thesis further explores the content and grounds of the shareholder primacy theory and the stakeholder theory. After explaining their respective advantages and weaknesses, this thesis proposes a compromise solution which is supplemented by the enlightened shareholder value with regulations. The center of corporate control should also be shifted to shareholders. On this basis, this thesis argues that institutional investors can be implement this compromise solution because they have the ability and incentives to

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VI

monitor the management based on their long-term values and they would thus consider the rights and interests of stakeholders in the decision-making. Consequently, this should be the role of institutional investors in corporate governance.

Chapter Ⅳ analyzes the difficulties in encouraging the participation of institutional investors, which mainly include the issues of passiveness and short-termism. In respect of passiveness, this thesis first explains that it might result from factors such as participation costs, ownership diversification, and free-riding. This thesis then points out that, after investigating empirical data, it finds that institutional investors in Taiwan seldom participate in corporate governance. This may result from the lack of active investment managers in Taiwan. Even so, the private engagement of institutional investors and the interaction between institutional investors and active shareholders still deserve continued attention. In respect of short-termism, after explaining that it may result from the identity of operators and investors, this thesis focuses on the short-termism of institutional investors and argues that institutional investors such as hedge funds, mutual funds, and investment companies are at potential risks of short-termism.

Chapter Ⅴ discusses the governance structure of passive investors. After introducing Taiwan’s Institutional Investors Stewardship Code, this chapter argues that this Code performs poorly because of the misunderstanding of fiduciary duty, too vague or uncertain principles, the lack of execution mechanism, and the failure to reduce participation costs.

After comparing similar regulations in the European Union, the United States, and the United Kingdom, this thesis proposes feasible policy directions and amendments to the Code, including: formulating specific contents that should be disclosed, designating examination institutions, developing an evaluation system, and requesting the investee companies to disclose long-term information, etc.

Chapter Ⅵ focuses on investment companies. After explaining that the policy

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direction should focus on how to prevent risks of short-termism and protect stakeholders, this chapter further explores the possibility of regulating investment companies via Stewardship Code and the Fiduciary Duty. However, the former may have difficulties in mandating investment companies to comply voluntarily due to the lack of liability basis and reputational incentives; the latter has limited governance effects under the strict definition of de facto directors and the uncertainty of corporate social responsibility in Taiwan. Therefore, this thesis proposes a possible stewardship structure for investment companies, which requires investment companies of a certain size to prove that they have appropriate mechanisms to evaluate their impacts on the long-term value of the investee company. Moreover, by interpreting the scope of “company responsible persons” and the concept of “social responsibility”, this thesis argues that investment companies with substantial influence shall have the duty to protect the core interests of stakeholders.

Based on the above analysis, this thesis explores the governance functions that institutional investors can serve at theoretical and empirical levels and proposes possible amendments and development directions for Taiwan's relevant norms. Hopefully, it may establish a comprehensive stewardship rule for institutional investors.

K

EYWORDS：

Institutional Investor, Corporate Governance, Enlightened Shareholder

Value, Shareholder Activism, Short-Termism, Stewardship, Fiduciary Duty

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i

詳目

謝辭 ... I 摘要 ... III

目錄 ... i

詳目 ... iii

第一章、緒論 ... 1

第一節、研究動機 ... 1

第二節、研究對象與論文架構 ... 3

第一項、研究對象與範圍 ... 3

第一款、機構投資者 ... 3

第二款、投資管理人 ... 3

第三款、一般投資公司 ... 4

第二項、論文架構 ... 4

第三節、研究方法 ... 6

第四節、基本名詞對照 ... 6

第二章、問題提出與機構投資者之概念 ... 8

第一節、治理發展之回顧與問題提出 ... 8

第一項、從規範經營者到強化股東權利之進展 ... 8

第二項、股東參與之障礙與機構投資者之崛起 ... 10

第三項、機構投資者之角色定位 ... 11

第四項、機構投資者參與治理之障礙與應對 ... 12

第二節、機構投資者之概念 ... 13

第一項、機構投資者之定義 ... 13

第一款、機構之面向 ... 14

第二款、投資者之面向 ... 14

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iv

第二項、機構投資者之類型與運作模式... 15

第一款、分類方式 ... 15

第二款、資產擁有人 ... 16

第三款、投資管理人 ... 17

第一目、運作模式 ... 17

第二目、我國法之規定 ... 18

第三目、員工持股信託 ... 19

第三項、投資管理人之態樣 ... 20

第一款、被動型投資管理人 ... 20

第一目、股票型基金 ... 21

第二目、指數型基金 ... 22

第三目、股票指數型基金 ... 22

第二款、主動型投資管理人 ... 22

第一目、私募股權基金 ... 23

第二目、避險基金 ... 23

第三節、機構投資者之市場占比與參與方法... 24

第一項、機構投資者之持股與市場占比... 24

第一款、國際趨勢 ... 24

第二款、我國現狀 ... 25

第二項、機構投資者之參與方法 ... 27

第一款、機構投資者之發聲 ... 28

第一目、行使表決權 ... 28

第二目、股東提案權 ... 28

第三目、參與競選董監事 ... 29

第四目、股東訴訟 ... 29

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v

第五目、私下對話 ... 30

第六目、公開表示意見 ... 30

第二款、機構投資者之退出 ... 31

第三章、機構投資者之公司治理定位 ... 32

第一節、公司治理之目的與溯源 ... 32

第一項、公司治理的兩個設問 ... 32

第二項、股東與利害關係人辯論之溯源... 33

第二節、股東優先原則 ... 34

第一項、理論內涵 ... 35

第二項、論據與回應 ... 35

第一款、股東是公司所有人 ... 35

第二款、盈餘收取權與默示之契約... 36

第三款、股東與經營者是委託代理關係 ... 37

第四款、企業的社會責任是創造利潤 ... 38

第五款、股東作為資本提供者與創始人之特殊地位 ... 39

第六款、代理成本與效率觀點 ... 40

第三項、理論定位 ... 41

第三節、利害關係人理論 ... 42

第一項、理論內涵 ... 42

第二項、批評與回應 ... 43

第一款、利害關係人之保護應屬其他監管法規之範疇 ... 43

第二款、利害關係人理論損害股東之私有財產權 ... 44

第三款、利害關係人理論會減損股東價值，阻礙商業活動 ... 44

第四款、缺乏明確目標造成效率與代理問題 ... 45

第三項、理論定位 ... 46

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vi

第四節、股東行動主義與折衷治理模式之思考 ... 47

第一項、股東行動主義之審思 ... 47

第二項、法政策的潛在衝突 ... 49

第三項、折衷之公司治理目的 ... 51

第一款、基本立場與啟發式股東價值 ... 51

第二款、理論之評析與調整 ... 53

第四項、適當之公司治理方法 ... 54

第五節、機構投資人之治理角色 ... 56

第一項、建立治理機制之方式 ... 56

第二項、機構投資者監督經營之能力 ... 56

第三項、機構投資者督促經營者考量利害關係人之誘因 ... 58

第一款、機構投資者之投資多元性... 58

第二款、非財務資訊帶來之投資優勢 ... 59

第三款、創建良好聲譽以吸引資金提供者 ... 60

第四款、不能退出之特性導致更關注長期價值 ... 60

第四項、具體實踐 ... 61

第一款、國際趨勢 ... 61

第二款、國內發展 ... 63

第六節、小結... 65

第四章、機構投資者參與之障礙與隱憂 ... 67

第一節、被動性問題 ... 67

第一項、機構投資者被動性之爭論 ... 68

第一款、機構投資者被動之可能因素 ... 68

第一目、參與成本高，可能會降低回報 ... 68

第二目、持股多元化，缺乏參與之資源與利益 ... 68

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vii

第三目、搭便車難題 ... 69

第四目、延長之股權連鎖，降低所有者思維 ... 69

第五目、某些被動型投資管理人無法透過退出威脅，故難以監督 ... 70

第六目、流動性需求 ... 70

第二款、被動性之反面論點 ... 70

第一目、基金業者之資源整合... 71

第二目、指數型基金與主動型投資管理人之競爭 ... 71

第三目、規模經濟降低參與成本 ... 72

第四目、股東影響力之提升與股權研究代理機構 ... 73

第二項、我國機構投資者參與情形之研究 ... 73

第一款、機構投資者之投票情形 ... 74

第一目、投票參與度 ... 74

第二目、投票傾向 ... 76

第二款、機構投資者之提案與訴訟... 82

第三款、機構投資者之聲明 ... 83

第四款、機構投資者之私下參與 ... 84

第三項、被動性理論之初探 ... 85

第一款、正確之機構投資者類型 ... 86

第二款、我國機構投資者更顯被動之可能原因 ... 89

第三款、機構之參與程度視議題類型而有不同 ... 90

第四款、檯面下的治理干預 ... 91

第五款、機構投資者與行動主義者之關係 ... 91

第二節、短期主義問題 ... 93

第一項、短期主義問題介紹 ... 93

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viii

第二項、短期主義之成因 ... 96

第一款、經營者的短視近利 ... 96

第二款、投資者與經營者之資訊不對稱 ... 96

第三款、投資者之短期偏好 ... 97

第四款、約束經營者之韁繩 ... 98

第五款、股權研究代理機構之問題... 99

第六款、股東行動主義之擴散 ... 99

第七款、被投資公司之特徵 ... 100

第三項、反面論點與回應 ... 101

第一款、反面論點 ... 101

第一目、效率市場假說 ... 101

第二目、實證數據 ... 101

第三目、代理問題 ... 103

第二款、反面論點之回應 ... 104

第一目、針對效率市場 ... 104

第二目、針對宏觀數據 ... 105

第三目、針對代理問題 ... 106

第四項、機構投資者之短期疑慮 ... 107

第一款、避險基金 ... 108

第二款、私募股權基金 ... 110

第三款、共同基金 ... 111

第四款、資產擁有者－以一般投資公司為重 ... 113

第三節、小結... 114

第五章、被動型投資管理人之治理架構 ... 117

第一節、被動型投資管理人之治理問題與政策方向 ... 117

(19)

ix

第二節、我國盡職治理守則之評析與簽署現況 ... 117

第一項、守則之規範內容 ... 118

第一款、推行單位 ... 118

第二款、自願性質與遵循或解釋原則 ... 118

第三款、規範對象 ... 119

第四款、責任基礎與長期利益 ... 119

第五款、六大原則 ... 119

第一目、原則一：制定並揭露盡職治理政策 ... 119

第二目、原則二：制定並揭露利益衝突管理政策 ... 120

第三目、原則三、持續關注被投資公司 ... 120

第四目、原則四：適當與被投資公司對話及互動 ... 121

第五目、原則五：建立明確投票政策與揭露投票情形 ... 121

第六目、原則六：定期向客戶或受益人揭露履行盡職治理之情形 ... 121

第二項、施行成效之評析 ... 122

第三節、現行規範之不足 ... 124

第一項、受託人責任之內涵不明 ... 125

第二項、長期價值之概念模糊 ... 126

第三項、部分原則過於空泛，欠缺評估標準 ... 126

第四項、守則缺乏執行力與處罰機制 ... 127

第五項、聲譽誘因之效果不佳 ... 128

第六項、未考量如何降低參與成本 ... 129

第四節、各國之盡職治理規範綜覽與比較 ... 129

第一項、歐盟之股東權利指令 ... 129

第一款、推行單位與立法沿革 ... 129

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x

第二款、強制性質與遵循或解釋原則 ... 130

第五款、具體規定 ... 132

第一目、制定並揭露參與政策... 132

第二目、資產擁有人應揭露其投資策略以及與投資管理人間之委託協議 ... 133

第三目、受委託之投資管理人應向資產擁有人揭露其投資策略 ... 133

第二項、美國之盡職治理與管理架構 ... 134

第五款、具體規定 ... 136

第一目、機構投資者應有效監督及參與被投資公司之治理 .. 137

第二目、機構投資者應確保股權研究代理機構有將長期利益納入考量 ... 137

第三目、機構投資者間應適當透過合作，來確保該架構之履行 ... 138

第三項、英國之機構投資人盡職治理守則 ... 138

(21)

xi

第五款、2012 年盡職治理守則之具體規範(現行法) ... 140

第六款、2020 年盡職治理守則之修正內容(尚未施行) ... 141

第一目、機構投資者應確保能有效促進盡職治理 ... 142

第二目、機構投資者應能有效管理利益衝突 ... 143

第三目、機構投資者應促進良好之金融體系 ... 143

第四目、機構投資者應就盡職治理之訊息與資金提供者進行交流 ... 143

第五目、機構投資者應監督服務提供者 ... 144

第六目、機構投資者應在必要時透過集體參與，以發揮影響力 ... 144

第四項、小結 ... 144

第一項、詮釋受託人責任之內涵，並輔以公益基礎 ... 147

第二項、盡職治理守則之修正 ... 149

第一款、將長期價值之概念具體化，並體現在各原則之要求中 .. 149

第二款、訂定各原則下應揭露之具體內容，並指定審查機關 ... 151

第三款、強化與資金提供者之交流... 153

第四款、鼓勵將長期要素納入投資標的之選擇 ... 154

第三項、建立評鑑機制 ... 155

第四項、設立違規之處罰效果 ... 156

第五項、降低參與成本之政策 ... 157

第一款、使被投資公司主動揭露長期資訊 ... 157

第二款、建立機構投資者交流平台... 158

第六章、一般投資公司之治理架構 ... 161

第一節、一般投資公司之態樣 ... 161

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xii

第一項、內部人型之投資公司 ... 161 第二項、投資人型之投資公司 ... 162 第二節、一般投資公司之治理問題與政策方向 ... 162 第三節、以盡職治理守則規範之有效性 ... 164 第一項、適用守則之可能性與簽署現狀... 164 第二項、適用守則之障礙 ... 165 第一款、責任基礎之不足 ... 165 第二款、聲譽誘因之欠缺 ... 166 第三項、小結 ... 166 第四節、以公司負責人責任規範之有效性 ... 167 第一項、公司法之相關規範 ... 167 第二項、適用公司負責人責任之障礙 ... 169 第一款、公司負責人之範疇無法完整涵蓋投資公司 ... 169 第二款、社會責任之內涵模糊 ... 171 第三項、小結 ... 172 第五節、治理架構之政策建議 ... 173 第一項、建立以投資公司為主體之盡職治理規範 ... 173 第一款、管理單位與主管機關 ... 173 第二款、規範對象 ... 174 第三款、責任基礎 ... 174 第四款、強制性質與處罰效果 ... 175 第五款、遵循或解釋原則 ... 175 第六款、具體內容 ... 175 第二項、透過解釋補充公司負責人責任之範圍與內涵 ... 177 第一款、擴大實質董事之認定範圍... 177

(23)

xiii

第二款、補充解釋義務型社會責任之判斷基礎 ... 178 第三項、小結 ... 179 第七章、結論 ... 181 參考文獻 ... 185

(24)

xiv

圖表目錄

圖一我國集中市場成交比重………26 圖二我國上市公司資本來源占比………26 圖三 2018 年上市公司資本來源占比...………27 圖四 Bainbridge 公司治理軸線圖.………33 圖五機構投資者定位圖………66 圖六 2018 年機構投資者支持經營階層提案之比率分布...………78 圖七 2018 年投資管理人支持經營階層提案之比率分布...………78 圖八 2018 年國內外機構投資者為反對與棄權之議案占比…...………79 圖九 2018 年國內機構投資者為反對與棄權之議案占比...………79 圖十 2018 年反對議案中之各類議案比例.…..………81 圖十一 2018 年棄權議案中之各類議案比例.………..81 圖十二我國企業研發支出占 GDP 比率.………103 表一各國盡職治理規範比較表………...146 表二投資公司治理架構之建議………...180

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1

第一章、緒論

第一節、研究動機

本篇論文之構思初期，正巧適逢我國公司法 2018 年全盤修正之研擬階段，在

本次歷年來最大幅度之變革中，我將目光投射在兩個主要之修正面向上，也就是公司社會責任之明文化與股東權利之加強。一直以來在公司法之學習中，由於第 1 條開宗明羲地將營利定為公司之目的，故在法條之解釋與相關議題之探討上，常常是以股東利益最大化之角度為出發點進行思考。但在看到原來社會責任可以成為公司法之目的後，引起了我對此領域相當大之興趣。或許是一種本於社會資源回饋之價值觀，我認為若能使企業在賺錢之同時，考量其可能造成影響之弱勢團體與自然環境，甚至是進一步為其利益而做出決策，將真正可能將世界帶往更好之方向。而爬梳相關文獻後，亦發現公司治理之研究確實在此一領域有越來越多的討論¹。

另一方面，在股東意識抬頭之今日，公司法制朝向強化股東權利發展並不令人

意外。然而，結合前述對公司社會責任之重視，使我不禁思考，對股東地位之加強是否有助於實現社會責任之目標，抑或僅是在公司經營中重新強調股東利益至上之理念，而使社會責任淪為治理之口號。

正當我陷入這樣的疑惑時，偶然看到的美國機構投資者行動案例給我帶來了

很大的啟發。2017 年 1 月 6 日時，位於紐約的行動主義避險基金 JANA 合夥公司 (JANA Partners)與加州教師退休基金（California State Teachers' Retirement System，

簡稱 CalSTRS）一同寫信給蘋果公司(Apple)之董事會，信中引述了許多專家研究，

指出：「我們認為，蘋果公司有必要提供父母更多的選擇與工具，以協助他們確保

1 近期相關文獻可參考：陳彥良(2019)，〈德國公司社會責任與永續發展原則之建構－兼論台灣相關實務〉，《臺灣財經法學論叢》，第1 卷第 1 期，頁 99-131；蔡英欣(2019)，〈公司社會責任與股東利益最大化原則－以日本法為中心〉，《臺灣財經法學論叢》，第1 卷第 1 期，頁 169-197；周振鋒(2019)，

〈論公司社會責任與公司慈善捐贈〉，《臺灣財經法學論叢》，第1 卷第 1 期，頁 199-240。

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2

年輕消費者用最恰當的方式，使用你們的產品。」。信裡提到，青少年及孩童對 iPhone 手機的過度使用，與許多社會問題有關聯，包括上課不專心、難以對他人產生同理心、憂鬱、睡眠不足和自殺率提高等，並希望蘋果公司能提出改善之策略²。而在我國也有類似的例子，2019 年下旬，長榮航空公司爆發嚴重的罷工事件，此時身為長榮第六大股東的勞退基金以股東身分發文給長榮公司，要求其妥善處理勞資爭議，以維護股東與勞工之權益³。我從該等案例中看見，身為有力股東之機構投資者並非僅考量自身之財務利益，而是真的在關注公司行為對其他社會層面之影響，並促使經營者改善其決策。這似乎為我的疑惑帶來了可能之解答，使我好奇究竟機構投資者與一般股東有何不同，其何以有誘因考量其他利害關係人之權益，其是否有辦法實現理想中的公司治理願景。因此，本文將研究之對象聚焦於機構投資者，嘗試探討其在公司治理中所能扮演之角色。

與此同時，在近年來國內逐漸白熱化之經營權爭奪戰與參股經營中，我發現其

中許多市場派股東利用所謂的投資公司，透過本身之持股與策略結盟對經營階層施加壓力，促使其改變營運策略。這種改變雖可能是正向的，但亦有部分是藉由迫使公司出售固有資產或削減研發支出等方式，以達短期炒股之目的。這使我意識到，機構投資者之參與雖有其優點，但亦蘊含可能之風險，而目前相關之政策是否能有效降低此一風險，以促進機構投資者之治理角色，成為本文所欲探討之另一關鍵問題。

綜上，本文將本於公司應負擔社會責任之理念，對機構投資者在現代化公司治

理中之定位為研究，並分析其可能面臨之障礙，以及相關之治理架構應如何形成。

2 Robert G. Eccles(著)，陳佳穎(譯)(2018)，〈誰說投資人總是短視近利！Why an Activist Hedge Fund Cares Whether Apple's Devices Are Bad for Kids 〉，載於： https://www. hbrtaiwan.com/article_

content_AR000 7817.html。

3 自由時報(02/07/2019)，〈長榮航勞資爭議難解第 6 大股東新制勞退基金要求「妥善處理」〉。

(27)

3

第二節、研究對象與論文架構 第一項、研究對象與範圍

本文雖係以機構投資者之公司治理法制為主要之討論對象，並於具體之政策建議上將視角進一步聚焦於被動型投資管理人與一般投資公司，惟該等主題所指涉之概念可能相當廣泛且不夠具體明確，故在此先界定本文所欲研究之對象與範圍。

第一款、機構投資者

機構投資者雖為本文討論之核心，但其精確定義卻不易掌握，若以廣義而言，

其可能可以指涉所有對任一企業有持股之法律實體，在此定義下，所有的法人股東均可被歸類為機構投資人。然而，若以此設定討論範圍顯然過於廣泛，故本文從「投資人」之角度出發，將機構投資者定義為運用固有或受託資金進行一般性投資業務之法律實體，亦即其必須以投資為主要經營之業務，而排除一般公司間策略性持股之情形，以限縮討論對象，再透過類型化之方式，進一步明確機構投資者之概念。

第二款、投資管理人

所謂投資管理人係指協助客戶管理資金並進行投資運用之機構投資者，在我國之法制架構下，其又可被分為兩種類型。第一種是指受客戶之資金委託，為其進行投資操作之機構，例如我國之證券投資信託基金；第二種則是提供客戶投資建議，而未受託管理資產之機構，例如我國之證券投資顧問業。而在外國立法例上，

有將第二種類型之機構歸類為服務提供人，而將投資管理人限縮為第一種類型者

4，故有關本文所欲討論之投資管理人範圍有進一步說明之必要。而為呼應前述對

4 舉例而言，英國之機構投資人盡職治理守則即將投資顧問業者歸類為服務提供人 (Service Provider)。See FIN. REPORTING COUNCIL, THE UKSTEWARDSHIP CODE (Sept. 2012) [hereinafter U.K.

STEWARDSHIP 2012], at 2, http://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/Corporate-Governance/UK- Stewardship-Code-September-2012.pdf.

(28)

4

機構投資者之定義，本文同樣將所討論之投資管理人限縮為第一種類型之機構，並直接以投資顧問指涉第二種類型之機構。

第三款、一般投資公司

本於在資本市場之重要地位，一般投資公司亦為本文所聚焦之研究主體，惟其具體範圍不易界定，故有加以說明之必要。首先，本文所指之一般投資公司並不包含以公司制型態運作之避險基金或私募股權基金等主動型投資管理人，而是屬運用自有資產進行投資之公司。而若參考主管機關對公司法第13 條第 1 項「以投資為專業」者之定義，係指公司除經營投資業務外，尚無經營其他業務⁵，但本文認為如此界定投資公司可能過於狹隘，無法涵蓋真正對資本市場有影響力之機構投資者類型，因此，吾人將一般投資公司定義為以投資為主要業務之公司。至於主要業務之判斷若僅以章程是否有記明一般投資業為標準，在我國公司所營事業原則上不以章程明定者為限之規定下⁶，可能造成部分實質上有從事一般性投資之公司無法被捕捉。故本文建議除了章程外，亦可從公司之營收所得中投資收入之占比進行觀察，以一定期間內投資收入達一定比例者為標準，界定投資公司之範圍，亦為本文後續之政策建議設定明確之規範對象。

此外，在探討投資公司對經營階層之影響力時，本文將主要討論參股經營之情形，亦即投資公司不以取得經營權為目的，而是藉由買入目標公司一定比例之股份，取得影響經營決策之能力，甚至透過當選部分董事之方式加強對經營者之干預。而投資公司可能以發動經營權爭奪戰之方式，試圖完全控制目標公司之行為，

則不在本文所欲探討之範圍內。

第二項、論文架構

界定研究對象之範圍後，本部分將簡單概述本篇論文之架構，並說明各章節中

5 參經濟部(101)經商字第 10102403980 號函。

6 參公司法第 18 條第 2 項。

(29)

5

所探討之機構投資人範圍。首先，本文將於第二章中透過對公司治理進程之回顧帶出機構投資者之角色，闡述其近年來崛起之時空背景，並在這樣的背景下形塑本文之問題意識。接著，本文將針對機構投資者之詳細概念與類型為介紹，並指出機構投資者目前之市場占比，與可能影響公司經營之手段。

第三章中本文即以機構投資者為對象，藉由審視公司治理在目的與手段上之論辯，嘗試界定機構投資者之治理定位。本文在此分析了股東優先原則與利害關係人理論之立場，並本於現代化之視角對其論據提出回應，以帶出可能的折衷方案，

並解釋機構投資者如何透過成為該折衷方案之實踐者發揮治理功能。

接著，本文將於第四章中詳述機構投資者在扮演上開治理角色時可能遭遇之障礙與隱憂，並將重點放在被動性與短期主義之問題上，透過對此二問題成因之分析、正反論點之介紹，以及對我國實證數據之觀察，期能全面性地掌握我國在推動機構投資者參與上可能面臨之難題，並以此作為相關政策應對之重點。

而由於我國之機構投資者係以被動型投資管理人與一般投資公司為主要類型，且後者之規範相對較為缺乏，故在具體之法制分析上，本文將著重於探討此二類機構之治理架構。因此，本文在第五章中先以被動型投資管理人為對象，按照前述分析確立其治理問題與政策方向，並檢驗我國目前以盡職治理守則為主之規範模式是否能促使其發揮應有之治理功能。而在對現有規範之成效與缺失進行評析後，本文嘗試透過對歐美等國立法例之觀察與比較，思考我國守則可能之改善方向，並提出具體之政策建議。

而第六章即以一般投資公司為主體，重申其面臨之治理難題並思考可能之應對方案。在指出現行法制下可能欠缺相應之規範後，吾人先是分析以上開盡職治理守則加以規範之可能性，接著嘗試建構可行之治理模式。最後，本文將於第七章中提出結論。

(30)

6

第三節、研究方法

機構投資者治理概念之興起主要源自於歐洲與美國等法人持股比例較高之地區，這是由於這些地區之機構投資人在市場上具有顯著之影響力，故成為公司治理政策著重之對象。例如英國於 2010 年頒布之機構投資人盡職治理守則(the UK Stewardship Code)可說是在機構投資者治理角色上最早之嘗試，亦成為我國規範之繼受來源。因此，本於相關概念之發展在這些地區已累積一定之經驗，以及我國政策之繼受法性質，該等外國法例之探討將對我國法制具有相當之參考價值。故本文將主要採取比較法研究之方式，並輔以相關實證資料之統計進行分析，期能對此一議題提供較全面之觀點。

第四節、基本名詞對照

本文許多用詞是參考外文文獻自行翻譯而來，為確保理解上之一致性，茲將重要基本名詞之原文對照如下：

有力股東 blockholder

利害關係人 stakeholder

利害關係人理論 stakeholder theory

投資管理人(國內亦有譯為資產管理人) asset manager

受託人責任 fiduciary duty

股東優先原則(國內亦有譯為股東優位主義)

shareholder primacy

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7

控制股東 controlling shareholder

資產擁有人 asset owner

盡職治理 stewardship

機構投資者 institutional investor

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8

第二章、問題提出與機構投資者之概念

作為本文研究之始點，本章節將先透過文獻與法制回顧之方式說明機構投資者如何在公司治理之發展進程中嶄露頭角，以及其被賦予的政策期待。接著，本文將針對機構投資者之治理角色提出兩個關鍵問題，以作為後續探討與應對之重心。

最後，本章將就機構投資者之概念、持股現況與參與方法為介紹，為接下來之討論建立背景。

第一節、治理發展之回顧與問題提出

2009 年的金融危機開啟了對世界金融、貿易與資本秩序的重新檢視，學者們提出了許多因素，試圖剖析這場災難，從系統性風險的控管到投資人保護之面向⁷，而辯論的其中一個戰場聚焦在公司治理制度之檢討上⁸。雖有論者認為，公司治理並非促成危機之原因，現今之治理指標已足以確保公司之妥善運作⁹，但這顯然與主流觀點不符。人們普遍認為，由於公司無法監督適當之風險承擔，並為整體利害關係人提供保護，最終促成經濟體系之崩解，因此公司治理之弊病在危機中難辭其咎¹⁰。這使本文重新思考現有之公司治理機制是否能在社會公益與經濟效率間取得平衡。

第一項、從規範經營者到強化股東權利之進展

公司治理之發展始於現代化企業在經營與所有分離之趨勢下衍生之代理問

7 See generally THE FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION,FINANCIAL CRISIS INQUIRY REPORT:FINAL

REPORT OF THE NATIONAL COMMISSION ON THE CAUSES OF THE FINANCIAL AND ECONOMIC CRISIS IN THE

UNITED STATES (2011).

8 有關金融危機後對公司治理制度之檢討可參考：Peter O. Mulbert, Corporate Governance of Banks after the Financial Crisis—Theory, Evidence, Reforms 10-14 (European Corp. Governance Inst. Law, Working Paper No. 151/2010, 2010); OECD,CORPORATE GOVERNANCE AND THE FINANCIAL CRISIS:KEY

FINDINGS AND MAIN MESSAGES 7-11 (2009); Lynne L. Dallas, Short-Termism, the Financial Crisis, and Corporate Governance, 37 J.CORP.L. 265 (2012).

9 See Brian R. Cheffins, Did Corporate Governance Fail during the 2008 Stock Market Meltdown - The Case of the S&P 500, 65 BUS.LAW. 1, 50-51 (2009).

10 Zhong Xing Tan, Stewardship in the Interests of Systemic Stakeholders: Re-Conceptualizing the Means and Ends of Anglo-American Corporate Governance in the Wake of the Global Financial Crisis, 9 J. BUS.

&TECH.L. 169, 170 (2014).

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9

題，析言之，隨著公司規模之擴大與股票交易之頻繁，公開發行公司之股東逐漸與實際之經營者脫離，因而產生代理成本¹¹，而公司治理之核心即在於透過建立指導與管理企業之機制，以監督經營者之責任，降低這種代理成本¹²。而除了保障股東權益外，學界也普遍肯認公司治理具有兼顧其他利害關係人利益之目的¹³。而為了落實公司治理，起初，人們將目標著重在強化對經營者之規範上，透過內部控制、獨立董事與薪資報酬委員會等制度之設立，期望能防止經營者濫權¹⁴。然而，隨著各種金融弊案與財務醜聞層出不窮，立法者逐漸意識到僅仰賴內部監管不足以發揮成效，因此，其逐漸將目光轉移到另一個重要之公司角色身上，即股東。

股東作為企業良好表現之最大受益者，其治理功能一直以來對公司法學界有巨大之吸引力，藉由加強股東之監督權能，以減少經營者自我圖利之風險，為公司治理領域帶來了新的面向¹⁵。

在這樣的思維下，以強化股東權利為意旨之各種規範應運而生，包含股東提案權、電子投票與董事候選人提名等相關制度。我國於2018 年 8 月最新之公司法修正中，亦將保障股東權益列為重點之一¹⁶，進而強化對股東行動主義之落實。具體而言，修正法規除增列得以電子方式為公司受理股東提案之方式¹⁷、允許非公開發行公司之股東會得以視訊召開¹⁸等便利股東權行使之條文外，亦為加強股東對經營階層之監管而增設各種規定，如明定董事會不得任意剃除股東提案¹⁹、刪除董事會

11 易明秋(2007)，《公司治理法制論》，頁 11，臺北：五南。

12 吳當傑(2004)，《公司治理理論與實務》，頁 2，臺北：財團法人孫運璿學術基金會。

13 柯芳枝(2012)，《公司法論(上)》，修訂八版，頁 208-209，臺北：三民。

14 吳當傑，前揭註 12，頁 7-8。

15 經濟合作暨發展組織（OECD）於 2004 年修訂之「公司治理原則」（Principles of Corporate Governance）中，第二項「股東權利與重要所有權功能」即強調透過鼓勵股東參與以解決公司治理之弊病。See ORGANIZATION FOR E^CONOMICC^O-OPERATION AND D^EVELOPMENT(“OECD”), OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 18 (2004).

16 王文宇(2018)，《公司法論》，六版，頁 81，臺北：元照。

17 公司法第 172 條之 1 第 2 項。

18 公司法第 172 條之 2 第 1 項。

19 公司法第 172 條之 1 第 4 項。

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10

對董監提名人之審查權²⁰，以及增列繼續持有3 個月以上過半股份之股東得自行召開股東臨時會²¹等規定，皆為我國之股東參與提供更友善之環境。除此之外，我國於2018 年公布之上市上櫃公司治理實務守則中，亦強調企業應鼓勵股東參與公司治理，並透過各種方式確保股東能合法有效行使權利²²，以改善經營體質。

第二項、股東參與之障礙與機構投資者之崛起

然而，以強化股東功能為導向之治理模式很快察覺到了現實之障礙。首先，由於公司股權分散，個別股東之持股可能很有限，因而無法對公司決策產生影響力，

進行參與之成本亦與獲得之收益顯不相稱，這導致股東欠缺參與治理之誘因，形成所謂的集體行動問題（collective action problem）²³。再者，由於股權之規模與專業知識不足，使股東亦缺乏獲得並理解公司經營資訊之能力。這些因素均造成以鼓勵股東參與為目標之治理法制並未發揮預期之成效。

正當改革之腳步陷入泥沼時，近年來以投資管理業為首之機構投資者崛起，恰好為此一領域帶來了曙光。由於機構投資者匯集資金進行投資之特色，使股權有重新集中化之趨勢，而本於一定之持股規模與專業能力，使其得以克服傳統股東之缺陷，從而對被投資公司有相當之影響力。因此，學者們逐漸將對股東角色之期待轉而投射在機構投資者身上，期望能藉以為公司治理領域注入新的活水，爬梳近年內有關治理改革之文獻，即可看見此一進程²⁴。

而在國際之政策趨勢上，機構投資人亦被賦予更積極之作用，透過鼓勵其參與公司議題，以確保經營者對股東負責，並以長期觀點經營公司。以經濟合作暨發展

20 公司法第 192 條之 1 第 5 項及第 216 條之 1 第 1 項。

21 公司法第 173 條之 1 第 1 項。

22 上市上櫃公司治理實務守則第 7 條。

23 易明秋，前揭註 11，頁 133-135。

24 近年來國內有關公司治理探討之文獻中，不乏特別提及機構投資者之角色，相關著作可參照：葉銀華(2017)，《公司治理：全球觀點、台灣體驗》，二版，頁 301-305，臺中：滄海；易明秋，前揭註 11，頁 276-297；林黎華(2012)，〈避險基金與公司治理〉，《法令月刊》，第63 卷第 2 期，頁 81-110；

王育慧(2007)，〈機構投資人促進公司治理法制之研究〉，《財產法暨經濟法》，第11 期，頁 69-103。

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11

組織(OECD)之公司治理原則(Principles of Corporate Governance)為例，該原則於 1999 年提出，旨在為國際提供良好之公司治理標準，為企業健全經營體質之重要參考。其在2015 年由 G20 通過之最新版本中，新增第三大原則「機構投資人、股票市場及其他仲介者」(Institutional investors, stock markets, and other intermediaries)，

其中不僅論及機構投資人之興起，亦明確指出鑑於機構投資人類型之差異，應有不同之監管回應²⁵。此外，該原則建議機構投資人揭露其對所投資公司之治理與投票策略，亦應說明其如何管理可能影響股權行使之利益衝突²⁶。由此可見，機構股東已被視為市場上重要之參與者，其舉手投足皆牽動未來治理環境之走向。而該原則提出之治理建議亦逐漸在世界各國發酵，影響相關法制之形成，包含歐盟之股東權利指令(Shareholders Rights Directive)、美國之盡職治理與管理架構(Framework for US Stewardship and Governance)，以及英國之機構投資人盡職治理守則(The UK Stewardship Code)等。

而我國除以英國法為參考，制定我國之機構投資人盡職治理守則外，金融監督管理委員會亦在其新版公司治理藍圖中，將「強化機構投資人對公司治理之影響」

列為未來之策略目標，並致力於提升機構股東之治理成效²⁷，足見我國亦已將改革之方向倚重在機構投資者身上。

第三項、機構投資者之角色定位

從以上回顧可以得知，不論從公司法學界或政策趨勢觀察，機構投資者均背負了促進現代化公司治理之期望。而在建立以機構投資者參與為導向之法律架構前，

必須確認之問題是，究竟我們所期待機構投資者扮演之公司治理角色為何，以及其是否可能承擔這樣的角色。這是我國在強化機構股東之權能前，應思考之先決問

25 ORGANIZATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT (“OECD”), G20/OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 29 (2015).

26 Id. at 30-32.

27 金融監督管理委員會(2018)，《新版公司治理藍圖(2018〜2020)》，頁 21-23。

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12

題，換言之，必須先設定一個理想藍圖，以作為立法形成之目標與理由。

而在思考此一角色定位時，本文發現了可能之矛盾。亦即，若肯認公司治理之目標除追求股東之利益外尚包含對其他利害關係人權益之保護，則鼓勵機構投資者之參與是否有助於達成此一目標，不無疑問。詳言之，有論者認為，為使公司決策能平衡考量所有利害關係人之利益，應確保董事會有一定程度之自由裁量權，且股東之地位不應高於其他利害關係者²⁸。因此，在假設股東是本於自身利益進行參與下，對其權力之強化可能破壞董事會兼顧各方利益之能力，迫使其以犧牲其他群體之方式增進股東價值²⁹。在此觀點下，機構投資者身為有力股東，比起鼓勵其參與，或許更應思考如何杜絕其對經營階層之干預。然而，亦有論點指出，強調董事會之獨立性可能加劇代理問題³⁰，且利害關係人比起股東，監督經營者之誘因可能更有限，故股東仍應在公司治理中被賦予特殊之地位。

如何在上開爭論中，界定機構投資者之角色位置，毋寧是相關政策發展之前提，這可能有賴於對公司治理目的與手段之重新檢驗，並本於機構投資者之性質提出立論。本文將於第三章中詳細探討此一問題，藉以形塑機構投資者之公司治理角色。

第四項、機構投資者參與治理之障礙與應對

若能確立機構投資者之治理定位，接下來之問題是，以機構股東為首之治理改革是否已發揮預期之效果。經過近幾年之嘗試，成效似乎並不明顯，人們發現要促進機構投資者之正向參與有其他障礙，這主要表現在被動性與短期主義之問題上。

詳言之，被動性問題係指機構投資者可能對於參與治理呈現被動且冷漠之態度，這

28 Stephen M. Bainbridge, The Case for Limited Shareholder Voting Rights, 53 UCLAL.REV.601, 604- 605 (2006).

29 Hanne S. Birkmose, Forcing Shareholder Engagement – Theoretical Underpinning and Political Ambitions, 29 EUR.BUS.L.REV. 613, 633 (2018).

30 Benedict Sheehy, Scrooge - The Reluctant Stakeholder: Theoretical Problems in the Shareholder- Stakeholder Debate, 14 U.MIAMI BUS.L.REV. 193, 203 (2005).

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13

與其成本結構、持股分布與搭便車等難題密切相關³¹。而短期主義問題則係指機構投資者可能為了短期獲利，而透過參與經營之方式迫使公司採取短視近利之策略，

使公司之長期價值與利害關係人之權益受到損害³²。這些因素均導致機構投資者之治理發展遭遇困難。

而究竟被動性與短期主義問題之成因為何、我國之機構投資人參與是否會面臨一樣之阻礙，以及相關之法制設計應如何排除這些困難，以促進機構股東之治理功能，為本文所欲探討之第二個關鍵問題。故本文將於第四章就機構投資者之參與障礙為詳盡之分析，並聚焦於我國之情況。接著，分別於第五章與第六章評析現有之相關規範是否足以解決這些難題，最後提出可能之改革方向。

第二節、機構投資者之概念

形成問題意識後，首先，欲探討機構投資者之治理定位，應有必要先界定機構投資者之概念，以掌握本文分析之主體範圍。因此，本章節將從機構投資者之定義與類型開始，嘗試建構機構投資者之內涵。

第一項、機構投資者之定義

機構投資者一詞，雖表面上不難理解，但要清楚描述其定義卻有難度，有以機構投資者為規範主體之相關法規中，多是以列舉規定之方式界定其範圍，而未見明確之定義說明³³。在探討機構投資者之相關文獻中，也多半跳過對其定義之描述，

而直接進入特定類型之討論，可見該最上位之概念確實不易掌握。然本文認為，縱使機構投資者之定義可能廣泛而模糊，但試著勾勒一個相對清楚之輪廓將有助於

31 Giovanni Strampelli, Are Passive Index Funds Active Owners: Corporate Governance Consequences of Passive Investing, 55 SAN DIEGO L.REV.803, 804-805 (2018).

32 Jennifer G. Hill, Good Activist/Bad Activist: The Rise of International Stewardship Codes, 41 SEATTLE

U.L.REV.497, 500-501 (2018).

33 例如境外結構型商品管理規則第 3 條第 3 項第 1 款，將專業機構投資人之定義列舉為「國內外之銀行、保險公司、票券金融公司、證券商、基金管理公司、政府投資機構、政府基金、退休基金、

共同基金、單位信託、證券投資信託公司、證券投資顧問公司、信託業、期貨商、期貨服務事業及其他經本會核准之機構」；而槓桿交易商管理規則第14 條第 2 項、銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法第3 條第 1 項第 1 款等規定中也有類似之列舉規範。

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後續之分析，因此，本部分將從「機構」與「投資者」之面向切入，嘗試定義本文所欲探討之機構投資者概念。

第一款、機構之面向

機構投資者可拆解為「機構」與「投資者」兩個部分，這使本文能從這兩個方面觀察機構投資者之特徵。而首先，作為機構，能夠肯定機構投資者是屬於自然人以外之法律實體(legal entity)，這也是有關機構投資者類型之各種討論中少數可以確定之共同要件³⁴。然而，法律實體之概念相當廣泛，這表示機構投資者具有各種不同的法律形式，包含公司法人³⁵、有限合夥³⁶或是政府機構³⁷等，彼此間仍有相當之差異。

第二款、投資者之面向

在確定機構投資者為法律實體後，接著本文從投資者之角度進一步歸納機構投資者之特徵。投資的概念相當廣泛，可泛指以資金或財物，直接或間接投入生產活動，以獲得報酬為目的之行為，而若參照公司法第13 條對公司轉投資限制之規定，法條與主管機關將轉投資之概念定義為公司成為他公司之股東³⁸或合夥事業之合夥人，不論其是以長期投資為目的或僅追求短期利潤均屬之³⁹。但若以此標準來定義，將使所有持有他公司股份之法律實體均落入機構投資者之範疇，此顯然有涵蓋過廣的問題。而觀察我國相關法規下所列舉之機構投資者類型⁴⁰，可以發現其主

34 Mark Fenwick & Erik P. M. Vermeulen, Institutional Investor Engagement: How to Create a 'Stewardship Culture' 10 (Lex Research Topics in Corporate Law & Economics, Working Paper No. 2018- 1, 2018).

35 我國大部分之機構投資者是以公司法人之形式組成，例如：銀行、保險公司與證券商等。而我國之證券投資信託公司本身雖為公司法人，惟其所發行之基金係以信託之方式運作。

36 舉例而言，美國之避險基金、私募股權基金多是以有限合夥之方式運作。

37 我國四大基金中的勞動部勞動基金運用局、行政院國家發展基金管理會及公務人員退休撫卹基金管理委員會皆屬於政府機構形式之機構投資人。

38 參照：經濟部(68)經商字第 40498 號函。

39 劉連煜(2018)，《現代公司法》，十三版，頁 109，臺北：新學林。

40 如前述境外結構型商品管理規則第 3 條第 3 項第 1 款所列舉之銀行、保險公司、證券商等業者，

或是機構投資人盡職治理守則中所舉例之退休基金、投資信託公司、投資顧問公司等業者。

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要指的是運用自有資金或受託資金進行一般投資業務或提供投資分析建議之業者，例如銀行、退休基金、投資信託公司或投資顧問公司等，而不包含本於經營策略之相互投資公司或是母公司持有子公司股份之情形⁴¹。換言之，作為投資人，機構投資者雖不須以投資為唯一之經營業務，但多數情況下指的是那些有將一般性投資視為主要業務之主體，而排除普通公司行號間的策略性持股。

綜上所述，吾人可以將所欲探討之機構投資者定義為，有運用固有或受託資金進行一般性投資業務之法律實體。雖這樣的定義仍顯廣泛，但能讓本文更聚焦於機構投資者之特徵。

第二項、機構投資者之類型與運作模式

描述機構投資者之定義後，本部分將以類型化之方式進一步將機構投資者分類，並概述其態樣與運作模式。

第一款、分類方式

機構投資者之型態相當多元，相關文獻與法規上也有許多不同之分類方式，這取決於其所著重之機構投資者面向為何。較常見之分類方式有以機構投資人所從事之業務性質為分類者，將其分類為銀行信託業、保險業、退休基金等類別⁴²；亦有區分為國內與國外之機構投資者，此通常是關注於資金來源不同所蘊含之風險差異⁴³；另有以機構投資者參與公司治理之模式做分類，視其參與被投資公司決策之積極程度或是參與策略進行區分⁴⁴，這有助於立法者採取對應之激勵措施。而本文在此則參考我國機構投資人盡職治理守則之區分方式，將機構投資者本於運作模式分為資產擁有人(Asset Owners)與投資管理人(Asset Managers)進行討論⁴⁵。採

41 余雪明(2000)，證券交易法，頁 99，臺北：財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會。

42 參照：王育慧(2007)，〈機構投資人股東權之行使－以公司治理為中心〉，《政大法學評論》，第97 期，頁144-145。

43 例如華僑及外國人投資證券管理辦法第 3 條中特別聚焦於外國機構投資人，並定義其概念。

44 Fenwick & Vermeulen, supra note 34, at 12.

45 機構投資人盡職治理守則第一章。

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16

此分類之理由有二，首先，該分類除有我國自律規範之依據外，歐盟於2017 年修正之股東權利指令⁴⁶以及英國之盡職治理守則⁴⁷亦採取類似之分類方式規範機構投資者，可見其能較全面地掌握機構投資者之範疇；再者，該分類著眼於機構投資者與資金提供者之關係，這有助於界定相關治理架構之責任基礎。

第二款、資產擁有人

資產擁有人是指運用自有資金或集結客戶、受益人資金進行投資之機構投資者⁴⁸。相較於投資管理人是受託管理客戶之資金，資產擁有人是使用自己持有之資產從事投資行為，該資產來源可能是其固有財產，例如一般之投資公司；亦有可能是向客戶集結而來，並通常對客戶另負有固定債務，例如銀行、保險公司與退休基金。須特別強調的是，資產擁有人之客戶(即資金提供者)，並不一定是以投資為目的提供資金，其對資產擁有人享有之債權亦不受其投資盈虧之影響。舉例而言，銀行之資金主要來自於存戶之存款，然存戶主要是本於寄託與收取利息之目的將資產存放於銀行，銀行投資之獲利與否皆不影響存戶對銀行本於消費寄託關係之債權；保險公司亦是如此，其資金來自於要保人繳納之保費，然要保人可能僅是出於保險之目的而不一定涉及投資，受益人本於保險契約之債權通常亦不因投資盈虧而有變動。而之所以允許此類資產擁有人使用客戶資金進行投資，主要是為了令閒置資產能有效利用，並為社會創造總體財富之公益考量。此外，資產擁有人除自己進行投資外，亦有可能委託投資管理人代為投資⁴⁹，並一定程度上影響投資管理人之決策。

46 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J. (L132/1) art. 1.

47 U.K. STEWARDSHIP 2012, supra note 4, at 1.

49 U.K. STEWARDSHIP 2012, supra note 4, at 1.

(41)

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第三款、投資管理人第一目、運作模式

投資管理人指的是協助客戶管理資金並進行投資運用之機構投資者⁵⁰，在我國盡職治理守則之架構下又可細分為兩種類型。第一種是指客戶(即資金提供者)出於投資目的將資金委託給其管理，由該投資管理人本於專業能力代表客戶之利益進行投資行為⁵¹，資金提供者須承擔投資盈虧，投資管理人則依據管理之資產規模或投資之獲利向客戶收取一定報酬，如我國之證券投資信託業者、美國之私募股權基金；第二種則是單純提供客戶投資建議以換取報酬，本身並不受託管理資產之投資管理人，這在我國以證券投資顧問為主要類型。為避免論述上之混淆，本文以下所稱之投資管理人將專指第一種類型之投資管理人，第二種類型則直接以投資顧問為代表。

就第一種類型之投資管理人而言，其性質在於集合投資大眾之資金投資於金融商品，以達危險分散與專業化經營之目的⁵²。就運作模式上，其特色是受託資產之所有權與管理權分離，亦即資金管理者並不親自持有資金提供者之資產，而是透過不同之方式將該資產另外獨立保管，目的是為了避免資金管理者違法濫用受託資金，並隔絕其破產之風險⁵³，因此架構上形成投資人、資金管理者與資金保管者之三方關係。

若以組織型態來區分，投資管理人主要可分為公司制與信託制，公司制是先組成投資公司⁵⁴，投資人以認購股份之方式成為公司股東，再由該投資公司與資金管

51 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J. (L132/1) art. 1.

52 林惠美(1995)，《證券投資信託事業之發展與我國基金定型化契約及投資人保護關係研究》，頁15，

私立東吳大學法律學研究所碩士論文。

53 王文宇(等著)(2016)，《金融法》，九版，頁 213，臺北：元照。

54 此處之投資公司並不限於公司法下之公司型態，亦可能包含有限合夥等商業組織(例如私募股權基金)，此時出資者將成為該基金之有限合夥人，並由基金發起人成為普通合夥人，負責投資決策。