短期主義問題

機構投資者盡職參與的另一個困難來自對短期主義之擔憂，亦即機構股東雖 有誘因本於利害關係人之立場監督經營階層，但同時也存在為追求自身利益損害 公司價值之風險，而短期主義問題可能是該風險最具代表性之詮釋。隨著股票交易 日益頻繁，股東之規模與權限更甚以往，短期主義已然成為公司治理領域之核心議 題，尤其在金融危機後的檢討聲浪中，許多評論者將其歸咎為導致危機之元兇，指 責不斷增長的短期文化已戕害整體經濟與社會之永續發展，正如世界經濟論壇(The World Economic Forum)將短期主義列為 2017 年之五大領導重點之一²⁹⁵，並督促所 有公司應該控制該問題²⁹⁶。然而，公司與投資人是否正遭受短期主義之浩劫並非沒 有爭論，相關實證研究亦存在很大的分歧，而其與本文所探討之機構投資者又存在 如何之關係，都值得進一步研究。本部分即以短期主義問題之介紹為起點，嘗試分 析導致市場短期取向之成因，並檢驗可能存在之反面觀點，最後將重點聚焦於各類 機構投資者之短期疑慮上，期能為該議題提供較全面之評析。

第一項、短期主義問題介紹

在談論短期主義前，有必要先回顧本文在對理想機構投資者之描繪中所涉及 之重要概念，也就是公司的長期價值，藉由對長期價值之理解反思短期主義之弊 病。如前所述，長期價值被定義為企業為全體投資者之長遠利益而預期產生之未來 所有現金流量與收益之總和。而從啟發式股東價值之角度，最大化公司之長期價值 被認為是公司治理之根本目標，經營者應透過追求理想之投資項目來實現長期價 值，但所謂理想之投資項目可能是長期項目，亦可能是短期項目，此須視公司之產 業特性與市場概況而定。相較之下，短期主義問題通常被理解為公司致力於短期項

295 Klaus Schwab, Five Leadership Priorities for 2017 (Jan. 2, 2017), www.weforum.org/agenda/2017/01/

five-leadership-priorities-for-2017/.

296 World Economic Forum, The Compact for Responsive and Responsible Leadership: A Roadmap for Sustainable Long-Term, Growth and Opportunity (Nov. 30, 2016), http://www3.weforum.org/docs/

Media/AM17/The_Compact_for_Responsive_and_Responsible_Leadership_09.01.2017.pdf

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目、用低效率之方式縮短投資時間表，以追求短期價值之增長，卻忽略其可能導致 企業之整體價值受到損害²⁹⁷。本於這種與治理目標背道而馳之描述，短期主義一直 以來受到相當嚴厲之指責與擔憂，有人認為短期主義可能促使企業不當削減對研 發項目之投資，並將資金用於當期的股息分派；或是透過解雇員工、關閉廠房等方 式從利害關係者榨取價值，換取短期成本之降低；又或者，公司可能進行更多不必 要之股票買回，藉此提升股票之短期價格，卻因而導致未來可用資金之減少²⁹⁸。許 多評論者認為，這些問題最終可能侵蝕企業之基本價值、扼殺創新、忽視利害關係 者之權益，並對整體經濟與社會環境帶來破壞性之影響²⁹⁹。

至於短期主義之成因，多數文獻將其歸因於短期投資者之壓力與其日益增加 之影響力，而機構股東之角色尤其關鍵。然而，問題之因素或許沒有想像中單純，

機構投資者之短期誘因也可能視其種類而有不同，此部分本文將於下一項次再詳 細分析。在此須合先敘明的是，有關短期主義之問題其實存在很大之爭論，不論是 問題本身是否存在，又或是其造成影響之程度等，學術與實務之觀點並非一致性的 倒向其中一方。這場辯論中最具代表性之兩個人物分別為 Wachtell, Lipton, Rosen

& Katz 律師事務所的 Martin Lipton 律師與哈佛法學院的 Lucian Bebchuk 教授，前 者作為毒藥丸策略之發明者，強烈反對短期股東介入經營，導致企業之長期價值遭 到破壞；後者則是行動主義股東之有力捍衛者，支持透過積極股東干預解決代理問 題之立場。他們與其各自之追隨者，在短期主義之戰場上爭論不休，以 Lipton 為 首的陣營認為，行動主義者們專注於快速獲利，而罔顧對公司價值與資本市場之長 遠影響，如前所述，其將短期行為視為需要迫切監管之對象³⁰⁰。相較之下，Bebchuk 觀點的擁護者認為，短期主義可能有助於阻止經營者的自我圖利，積極股東透過呼

297 Iris Chiu & Dionysia Katelouzou, Making a Case for Regulating Institutional Shareholders' Corporate Governance Roles 7 (King's College London Law School, Research Paper No. 2017-13, 2017).

298 Mark J. Roe, Stock Market Short-Termism's Impact, 167 U.PA.L.REV.71, 84 (2018).

299 See generally M. T. Moore & E. Walker-Arnott, A Fresh Look at Stock Market Short Termism, 41 J.L.

&SOC'Y 416 (2014).

300 See Razeen Sappideen, Focusing on Corporate Short-Termism, 2011 SING. J. LEGAL STUD.412, 412-413 (2011).

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籲各種管理變革以最大化公司價值，而所謂的長期價值常常淪為董事未能有效利 用現有資產、鞏固權力之偽裝³⁰¹。雙方也各自為其觀點提出實證上的數據支持，前 者致力於找出短期股東與公司價值之負面關係，後者則試圖證明短期主義所宣稱 之不利影響實際上沒有或很少在數據中發現³⁰²，伴隨著各種相互矛盾之證據與論 點，讓短期主義之爭議更加撲朔迷離。

可以說，有關短期主義的實證文獻相當廣泛且分歧，這主要是因為要確定投資 者的時間偏好、特定公司策略的時間長度，以及其與公司價值間之聯繫都非常困難

303。縱然接受應以最大化公司之長期價值為目標，但究竟什麼樣的投資者，或什麼 樣的投資計畫能達成此一目的，卻難以在實證上獲得普遍之共識，任何一方之數據 都難以說服另一方。因此，雖然必須在一定程度上選擇立場，但本文之目的並非試 著提出足以弭平爭論之實證研究，而是希望從治理之角度，提出機構股東可能具有 之短期疑慮，以作為監管或相關政策施行之參考。

最後，短期主義之爭論之所以如此激烈，是因為其反映了另一個更高層次的千 古難題，也就是股東與經營者誰應該掌控更多公司控制權之辯論，又或者更準確地 說，投資者短期與長期之爭論常常只是公司權力應如何分配之掩護。支持公司應以 董事會為中心之論者認為，為了防止短期股東向經營階層施加壓力，迫使其採取犧 牲長期價值之策略，相關法規應致力於增強對經營者之保護。相對的，積極股東權 利之擁護者認為，短期主義之問題常常被過度誇大，以用來掩飾經所分離下日益嚴 重之代理問題³⁰⁴。對特定派別之立場可能模糊討論之焦點，甚至倒果為因，因此，

在以下以短期主義為中心之討論中，本文將盡量避免落入公司控制權之爭的巢臼，

301 Anne Tucker, 20/20 Vision in the Long & Short-Termism Debate, 41 SEATTLE U.L.REV.337, 337-338 (2018).

302 像是 Bebchuk 在其 2015 年的研究中表示，積極避險基金之干預會對公司長期利益造成不利影 響之主張，並沒有得到實證數據的支持。See Lucian A. Bebchuk et al., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, 115 COLUM.L.REV. 1085, 1085 (2015).

303 Fontenay, supra note 185, at 427.

304 Hill, supra note 32, at 524.

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從短期問題之本質進行客觀的分析。

第二項、短期主義之成因

概述完短期主義之問題意識後，本部分將基於短期主義批判者之立場，分析可 能導致該問題之成因，其中每項因素都可能是共存且互相影響的，並都助長了對資 本市場的短期擔憂。

第一款、經營者的短視近利

可能導致企業傾向短期目標之第一個因素為經營者的短視近利，有別於一般 主要將股東視為短期問題之來源，將經營者視為資本壓力下的受迫者，本文試圖提 醒，短期取向之思維也可能來自經營階層本身扭曲的誘因。詳言之，短期主義可能 是經營者機會主義的一種形式，撇除股東壓力，清楚明白企業長期價值所在之經營 者可能有動機為了自身利益選擇對公司有害之經營策略，例如，經營者可能會犧牲 公司之長期獲利計畫來提升短期股價表現，藉以在市場上展現卓越之管理能力，提 升聲譽，以吸引大型企業之挖角³⁰⁵；又或是，經營者本身可能持有部分公司股權，

本於短期流動性之需求而尋找可以快速獲利之方案；更有甚者，董事或經理人可能 惡意放空或詐取公司資產，因而需要製造短期繁榮之假象以掩飾其掠奪公司價值 之行為。因此，經營者本身亦可能是短期主義之成因，這或許是主張保護經營階層 免於股東壓力之論者所未意識到或刻意忽略之事實。

第二款、投資者與經營者之資訊不對稱

短期主義的第二個成因，本文將重點聚焦在股東身上，現有文獻絕大多數將股 東視為促成短期文化之始作俑者，指責其本於破壞性的短期視野向經營階層施壓，

尤其在金融危機之後，許多評論者認為，股東比起受害者，更像是那些過度冒險行

305 K.J. Martijn Cremers & Simone M. Sepe, Institutional Investors, Corporate Governance, and Firm Value, 41 SEATTLE U.L.REV. 387, 394 (2018).

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為之煽動者³⁰⁶。然而，有關股東為何會向經營階層施加短期壓力之原因，文獻上卻 較少著墨，本部分接下來即依序分析可能之因素，以探討短期主義問題之全貌。

股東短期壓力的第一個原因為投資者與經營者之資訊不對稱，這也可以被描 述為市場定價的低效率問題，析言之，雖然效率市場假說認為，市場價格能反映所 有可獲得之資訊，以形成股票之正確估值，但實際上，能獲得之訊息可能不完整，

股票價格可能也難以完全呈現所有資訊，加上衡量公司長期績效之困難³⁰⁷，導致公 司之市場價格可能無法體現長期項目之價值，其更多的是反映最近期的資訊流通。

因此，即便是長期前景良好之公司，若短期內有所虧損，其股價也可能委靡不振，

而經營者為避免受到股東懲罰，導致經營權變更，其有誘因盡量減少短期利空，即 使這要以犧牲公司之長期資本為代價³⁰⁸。而以投資人之角度，其也可能會對經營階

而經營者為避免受到股東懲罰，導致經營權變更，其有誘因盡量減少短期利空，即 使這要以犧牲公司之長期資本為代價³⁰⁸。而以投資人之角度，其也可能會對經營階