治理發展之回顧與問題提出

第二章、問題提出與機構投資者之概念

作為本文研究之始點，本章節將先透過文獻與法制回顧之方式說明機構投資 者如何在公司治理之發展進程中嶄露頭角，以及其被賦予的政策期待。接著，本文 將針對機構投資者之治理角色提出兩個關鍵問題，以作為後續探討與應對之重心。

最後，本章將就機構投資者之概念、持股現況與參與方法為介紹，為接下來之討論 建立背景。

第一節、治理發展之回顧與問題提出

2009 年的金融危機開啟了對世界金融、貿易與資本秩序的重新檢視，學者們 提出了許多因素，試圖剖析這場災難，從系統性風險的控管到投資人保護之面向⁷， 而辯論的其中一個戰場聚焦在公司治理制度之檢討上⁸。雖有論者認為，公司治理 並非促成危機之原因，現今之治理指標已足以確保公司之妥善運作⁹，但這顯然與 主流觀點不符。人們普遍認為，由於公司無法監督適當之風險承擔，並為整體利害 關係人提供保護，最終促成經濟體系之崩解，因此公司治理之弊病在危機中難辭其 咎¹⁰。這使本文重新思考現有之公司治理機制是否能在社會公益與經濟效率間取得 平衡。

第一項、從規範經營者到強化股東權利之進展

公司治理之發展始於現代化企業在經營與所有分離之趨勢下衍生之代理問

7 See generally THE FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION,FINANCIAL CRISIS INQUIRY REPORT:FINAL

REPORT OF THE NATIONAL COMMISSION ON THE CAUSES OF THE FINANCIAL AND ECONOMIC CRISIS IN THE

UNITED STATES (2011).

8 有關金融危機後對公司治理制度之檢討可參考：Peter O. Mulbert, Corporate Governance of Banks after the Financial Crisis—Theory, Evidence, Reforms 10-14 (European Corp. Governance Inst. Law, Working Paper No. 151/2010, 2010); OECD,CORPORATE GOVERNANCE AND THE FINANCIAL CRISIS:KEY

FINDINGS AND MAIN MESSAGES 7-11 (2009); Lynne L. Dallas, Short-Termism, the Financial Crisis, and Corporate Governance, 37 J.CORP.L. 265 (2012).

9 See Brian R. Cheffins, Did Corporate Governance Fail during the 2008 Stock Market Meltdown - The Case of the S&P 500, 65 BUS.LAW. 1, 50-51 (2009).

10 Zhong Xing Tan, Stewardship in the Interests of Systemic Stakeholders: Re-Conceptualizing the Means and Ends of Anglo-American Corporate Governance in the Wake of the Global Financial Crisis, 9 J. BUS.

&TECH.L. 169, 170 (2014).

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題，析言之，隨著公司規模之擴大與股票交易之頻繁，公開發行公司之股東逐漸與 實際之經營者脫離，因而產生代理成本¹¹，而公司治理之核心即在於透過建立指導 與管理企業之機制，以監督經營者之責任，降低這種代理成本¹²。而除了保障股東 權益外，學界也普遍肯認公司治理具有兼顧其他利害關係人利益之目的¹³。 而為了落實公司治理，起初，人們將目標著重在強化對經營者之規範上，透過 內部控制、獨立董事與薪資報酬委員會等制度之設立，期望能防止經營者濫權¹⁴。 然而，隨著各種金融弊案與財務醜聞層出不窮，立法者逐漸意識到僅仰賴內部監管 不足以發揮成效，因此，其逐漸將目光轉移到另一個重要之公司角色身上，即股東。

股東作為企業良好表現之最大受益者，其治理功能一直以來對公司法學界有巨大 之吸引力，藉由加強股東之監督權能，以減少經營者自我圖利之風險，為公司治理 領域帶來了新的面向¹⁵。

在這樣的思維下，以強化股東權利為意旨之各種規範應運而生，包含股東提案 權、電子投票與董事候選人提名等相關制度。我國於2018 年 8 月最新之公司法修 正中，亦將保障股東權益列為重點之一¹⁶，進而強化對股東行動主義之落實。具體 而言，修正法規除增列得以電子方式為公司受理股東提案之方式¹⁷、允許非公開發 行公司之股東會得以視訊召開¹⁸等便利股東權行使之條文外，亦為加強股東對經營 階層之監管而增設各種規定，如明定董事會不得任意剃除股東提案¹⁹、刪除董事會

11 易明秋(2007)，《公司治理法制論》，頁 11，臺北：五南。

12 吳當傑(2004)，《公司治理理論與實務》，頁 2，臺北：財團法人孫運璿學術基金會。

13 柯芳枝(2012)，《公司法論(上)》，修訂八版，頁 208-209，臺北：三民。

14 吳當傑，前揭註 12，頁 7-8。

15 經濟合作暨發展組織（OECD）於 2004 年修訂之「公司治理原則」（Principles of Corporate Governance）中，第二項「股東權利與重要所有權功能」即強調透過鼓勵股東參與以解決公司治理 之 弊 病 。See ORGANIZATION FOR E^CONOMIC C^O-OPERATION AND D^EVELOPMENT(“OECD”), OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 18 (2004).

16 王文宇(2018)，《公司法論》，六版，頁 81，臺北：元照。

17 公司法第 172 條之 1 第 2 項。

18 公司法第 172 條之 2 第 1 項。

19 公司法第 172 條之 1 第 4 項。

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對董監提名人之審查權²⁰，以及增列繼續持有3 個月以上過半股份之股東得自行召 開股東臨時會²¹等規定，皆為我國之股東參與提供更友善之環境。除此之外，我國 於2018 年公布之上市上櫃公司治理實務守則中，亦強調企業應鼓勵股東參與公司 治理，並透過各種方式確保股東能合法有效行使權利²²，以改善經營體質。

第二項、股東參與之障礙與機構投資者之崛起

然而，以強化股東功能為導向之治理模式很快察覺到了現實之障礙。首先，由 於公司股權分散，個別股東之持股可能很有限，因而無法對公司決策產生影響力，

進行參與之成本亦與獲得之收益顯不相稱，這導致股東欠缺參與治理之誘因，形成 所謂的集體行動問題（collective action problem）²³。再者，由於股權之規模與專業 知識不足，使股東亦缺乏獲得並理解公司經營資訊之能力。這些因素均造成以鼓勵 股東參與為目標之治理法制並未發揮預期之成效。

正當改革之腳步陷入泥沼時，近年來以投資管理業為首之機構投資者崛起，恰 好為此一領域帶來了曙光。由於機構投資者匯集資金進行投資之特色，使股權有重 新集中化之趨勢，而本於一定之持股規模與專業能力，使其得以克服傳統股東之缺 陷，從而對被投資公司有相當之影響力。因此，學者們逐漸將對股東角色之期待轉 而投射在機構投資者身上，期望能藉以為公司治理領域注入新的活水，爬梳近年內 有關治理改革之文獻，即可看見此一進程²⁴。

而在國際之政策趨勢上，機構投資人亦被賦予更積極之作用，透過鼓勵其參與 公司議題，以確保經營者對股東負責，並以長期觀點經營公司。以經濟合作暨發展

20 公司法第 192 條之 1 第 5 項及第 216 條之 1 第 1 項。

21 公司法第 173 條之 1 第 1 項。

22 上市上櫃公司治理實務守則第 7 條。

23 易明秋，前揭註 11，頁 133-135。

24 近年來國內有關公司治理探討之文獻中，不乏特別提及機構投資者之角色，相關著作可參照：葉 銀華(2017)，《公司治理：全球觀點、台灣體驗》，二版，頁 301-305，臺中：滄海；易明秋，前揭註 11，頁 276-297；林黎華(2012)，〈避險基金與公司治理〉，《法令月刊》，第63 卷第 2 期，頁 81-110；

王育慧(2007)，〈機構投資人促進公司治理法制之研究〉，《財產法暨經濟法》，第11 期，頁 69-103。

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組織(OECD)之公司治理原則(Principles of Corporate Governance)為例，該原則於 1999 年提出，旨在為國際提供良好之公司治理標準，為企業健全經營體質之重要 參考。其在2015 年由 G20 通過之最新版本中，新增第三大原則「機構投資人、股 票市場及其他仲介者」(Institutional investors, stock markets, and other intermediaries)，

其中不僅論及機構投資人之興起，亦明確指出鑑於機構投資人類型之差異，應有不 同之監管回應²⁵。此外，該原則建議機構投資人揭露其對所投資公司之治理與投票 策略，亦應說明其如何管理可能影響股權行使之利益衝突²⁶。由此可見，機構股東 已被視為市場上重要之參與者，其舉手投足皆牽動未來治理環境之走向。而該原則 提出之治理建議亦逐漸在世界各國發酵，影響相關法制之形成，包含歐盟之股東權 利指令(Shareholders Rights Directive)、美國之盡職治理與管理架構(Framework for US Stewardship and Governance)，以及英國之機構投資人盡職治理守則(The UK Stewardship Code)等。

而我國除以英國法為參考，制定我國之機構投資人盡職治理守則外，金融監督 管理委員會亦在其新版公司治理藍圖中，將「強化機構投資人對公司治理之影響」

列為未來之策略目標，並致力於提升機構股東之治理成效²⁷，足見我國亦已將改革 之方向倚重在機構投資者身上。

第三項、機構投資者之角色定位

從以上回顧可以得知，不論從公司法學界或政策趨勢觀察，機構投資者均背負 了促進現代化公司治理之期望。而在建立以機構投資者參與為導向之法律架構前，

必須確認之問題是，究竟我們所期待機構投資者扮演之公司治理角色為何，以及其 是否可能承擔這樣的角色。這是我國在強化機構股東之權能前，應思考之先決問

25 ORGANIZATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT (“OECD”), G20/OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 29 (2015).

26 Id. at 30-32.

27 金融監督管理委員會(2018)，《新版公司治理藍圖(2018〜2020)》，頁 21-23。

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題，換言之，必須先設定一個理想藍圖，以作為立法形成之目標與理由。

而在思考此一角色定位時，本文發現了可能之矛盾。亦即，若肯認公司治理之 目標除追求股東之利益外尚包含對其他利害關係人權益之保護，則鼓勵機構投資 者之參與是否有助於達成此一目標，不無疑問。詳言之，有論者認為，為使公司決 策能平衡考量所有利害關係人之利益，應確保董事會有一定程度之自由裁量權，且 股東之地位不應高於其他利害關係者²⁸。因此，在假設股東是本於自身利益進行參 與下，對其權力之強化可能破壞董事會兼顧各方利益之能力，迫使其以犧牲其他群 體之方式增進股東價值²⁹。在此觀點下，機構投資者身為有力股東，比起鼓勵其參 與，或許更應思考如何杜絕其對經營階層之干預。然而，亦有論點指出，強調董事 會之獨立性可能加劇代理問題³⁰，且利害關係人比起股東，監督經營者之誘因可能 更有限，故股東仍應在公司治理中被賦予特殊之地位。

如何在上開爭論中，界定機構投資者之角色位置，毋寧是相關政策發展之前 提，這可能有賴於對公司治理目的與手段之重新檢驗，並本於機構投資者之性質提 出立論。本文將於第三章中詳細探討此一問題，藉以形塑機構投資者之公司治理角

如何在上開爭論中，界定機構投資者之角色位置，毋寧是相關政策發展之前 提，這可能有賴於對公司治理目的與手段之重新檢驗，並本於機構投資者之性質提 出立論。本文將於第三章中詳細探討此一問題，藉以形塑機構投資者之公司治理角