治理架構之政策建議

在對現有規範之不足進行分析，並從比較法之觀點加以檢視後，本節擬提出可 能之政策發展建議，層面涉及責任基礎之詮釋、守則範圍內之修正以及其他監管或 誘因措施之推行，期望為被動型投資管理人之盡職參與建立有效之治理架構。

第一項、詮釋受託人責任之內涵，並輔以公益基礎

首先，不以盡職治理守則為限，若要建立以被動型投資管理人為導向之治理架 構，並課予其一定之參與義務，就有必要界定明確之責任基礎，以支撐相關規範之 正當性。而由於投資管理人是受託管理客戶之資產，本於與資金提供者之契約關 係，其對資金提供者負有受託人責任，已如前述。故我國、美國與英國之盡職治理 規範皆是建立在此種受託人責任之基礎上，要求機構投資者應透過參與公司治理 來促進資金提供者之長期利益。然而，守則並未解釋的是，為何這種受託人責任等 於資金提供者之長期利益，換言之，其如何確保所追求之資金提供者利益必然是以 長期為導向？為了避免質疑，吾人認為應有必要就此為進一步之詮釋。

為了釐清此一問題，或許可參考公司與董事之間的受託人責任內涵來進行推 論。詳言之，本於對公司之受託人責任，董事有追求公司最大利益之義務，而此處 之最大利益所指為何，即涉及本文前述股東優先原則與利害關係人理論之辯論。而 若按照啟發式股東價值之想法，其認為公司之最大利益應為股東之長期利益，之所 以這樣假設，一方面是為了兼顧其他利害關係人之權益，另一方面是為了確保經營 效率，故將這種股東可持續性之長期回報視為公司之最大利益，也以此作為董事受 託人責任之內涵。而若將此套用在對資金提供者受託人責任之詮釋上，吾人認為，

為了兼顧機構投資者對其他利害關係人之責任，在解釋資金提供者之最大利益時，

將其認定為長期利益顯然比短期利益更具有正當性。故為了實現這種長期利益，機 構投資者應關注被投資公司之長期表現，以確保整體經濟之發展，為投資人帶來可

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持續性之回報⁴³¹。

然而，正如啟發式股東價值受到之質疑，這種解釋脈絡仍然無法逸脫可能違反 某些短期資金提供者意願之批評。雖然吾人認為，如同在判斷董事是否違反受託人 責任時，亦不可能顧及特定股東之意願，而必須用統一之方式考量股東之利益所 在，故差別僅在於要將股東或資金提供者之利益設定為短期或長期而已，而非是否 尊重其意願之問題。但為了杜絕爭議，或許可參考股東權利指令之方式，引入公共 利益之責任基礎作為補充，如此一來，將追求長期利益之參與模式列為原則實屬應 然，亦能強化監管責任之合理性。值得一提的是，我國盡職治理守則在第二章的守 則目的中有提到機構投資人之參與有為整體經濟、產業帶來良性發展之目的，但並 未將此設定為責任基礎，整體描述也過於空泛，但至少提供了可能之解釋空間。

另須說明的是，此處受託人責任之定位可能與企業社會責任理論之討論相關。

詳言之，企業之社會責任可分為裁量型社會責任與義務型社會責任，前者係指公司 負責人就如何兼顧股東利益與利害關係人利益之間有一定之合理裁量空間，其在 此空間內所為之決策並不違反受託人責任，惟其亦無義務主動追求利害關係人之 利益；後者則指公司負責人有義務保護利害關係人之權益。此二者並不互相衝突，

立法者可依據是否觸及利害關係人之核心利益，而選擇將其設定為公司負責人之 裁量空間或義務。亦即，屬於利害關係人之核心利益者，可採取義務型社會責任之 模式，使公司負責人有保護之義務，而核心利益以外之其他利益，原則上應屬裁量 型社會責任之範疇，使公司負責人有權加以衡量⁴³²。而就本文所探討之投資管理人 而言，除了資金提供者之長期利益外，其在決策過程中當然也必須考量股東與其他 利害關係人之利益，故原則上，其對資金提供者之受託人責任應僅是一種裁量型責 任，投資管理人仍保有一定之裁量空間。惟本文認為，若投資管理人已自願簽署盡

431 正如 FRC 前主席指出，投資人應要求資產管理人不只是扮演股票價格與收益之預測者，還應該 成為讓公司長期且可持續性成長之照護者。See Reisberg, supra note 90, at 231.

432 楊岳平，前揭註 180，頁 58-60。

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職治理守則，即表示其承諾在守則之要求下主動追求資金提供者之長期利益，此時 該利益即應被視為一種核心利益，而屬於義務型社會責任之範疇，換言之，簽署人 除了應將其納入決策之考量因素外，亦有義務加以保護。

第二項、盡職治理守則之修正

奠定責任基礎後，本部分之政策建議聚焦於我國盡職治理守則內容之修正，鑒 於該守則是我國促進機構投資人參與之第一步，本文希望在既有之模式上，進行部 分變革以提升守則之有效性。

第一款、將長期價值之概念具體化，並體現在各原則之要求中

盡職治理守則所提倡之長期價值表面上雖易於理解，實際上卻相當籠統，有必 要進一步具體化其內涵，方能使簽署者有所依循。就此本文建議，一方面可以參考 股東權利指令之方式，將環境、社會與治理等因素明定為長期價值之內涵⁴³³，而非 僅於指引中列為可關注之資訊類型。有鑑於ESG 因素與公司財務表現之正向關聯，

以及國內外推動ESG 投資之趨勢，以此作為機構參與之目標實屬必然⁴³⁴。另一方 面，除了ESG 之外，亦可參考英國 2020 年之盡職治理守則草案，將員工權益、市 場完整性與系統性風險等其他因素列為簽署機構應關注之重點⁴³⁵，以進一步充實 長期價值之內容。

此外，由美國永續會計準則委員會(Sustainability Accounting Standards Board，

433 See Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J.

(L132/1) art. 3g, 1, (a).

434 除了股東權利指令外，日本之機構投資人盡職治理守則也將 ESG 因素列為簽署機構應監督被投 資公司之要素。See COUNCIL OF EXPERTS ON JAPAN'S STEWARDSHIP CODE, PRINCIPLES FOR RESPONSIBLE

INVESTORS: JAPAN'S STEWARDSHIP CODE (Feb. 26, 2014), at 9, http://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/

stewardship/20140407/01.pdf.；而英國在其 2020 年版本之盡職治理守則修正草案中，也將 ESG 因 素明列為盡職治理責任之內涵，其表示「盡職治理是負責任的資本分配、管理和監督，以為客戶和 受益人創造長期價值，從而為經濟、環境和社會帶來可持續性的利益。」。See FIN. REPORTING COUNCIL, THE UK STEWARDSHIP CODE 2020 (Dec. 2019) [hereinafter U.K. STEWARDSHIP 2020], at 4, https://www.frc.org.uk/getattachment/5aae591d-d9d3-4cf4-814a-d14e156a1d87/Stewardship-Code_Dec-19-Final.pdf.

435 See U.K. STEWARDSHIP 2020, supra note 434, at 5.

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SASB)於 2018 年 11 月推行之永續發展會計準則亦極具參考價值。該準則針對各種 產業類別，歸納出對該產業而言重要之長期價值，舉例來說，其認為石化產業應更 加重視空氣品質之管理、廢棄物之處置以及危險物質之控管等項目⁴³⁶。除了使產業 本身能加強該等資訊之揭露外，亦使機構投資人在進行投資或參與時，能作為參考 之依據。換言之，配合準則所揭露之項目，機構投資人能更清楚地掌握在不同類別 之被投資公司中應重視之長期價值為何。而有關 SASB 與該準則之沿革，本文將 於後續再為詳細之介紹。

確立應關注之長期目標後，接下來守則應在具體之原則中要求簽署人說明其 如何在參與政策中實踐長期價值⁴³⁷，並揭露履行之成效，以將守則之目標與責任一 致化。舉例而言，守則之原則一除了要求制定並揭露盡職治理政策外，亦應要求簽 署人說明其治理政策如何促進被投資公司之環境、社會與治理等長期項目，並應揭 露其根據該政策採取了哪些行動，以及行動之成果為何。或是參考英國2020 年盡 職治理守則之內容，說明其具有哪些內部流程或資源可以確保對各種長期要素之 有效評估。同樣的，原則五除了要求制定並揭露投票政策外，亦應使簽署人說明其 投票政策與投票情形如何與長期利益保持一致，並揭露具體之成效。

同時，透過將長期價值之概念明確化，主管機關亦可提供更具體之指引，包含 參考前述 SASB 之會計準則，表明簽署人在特定產業中應注意或宜注意之長期要 素，或是為了達成目標可行之手段，例如設立專責部門或建立評估公司ESG 績效 之指標等。此外，主管機關也應公布盡職治理政策與實踐之良好示範，以供其他簽 署人參考，有關於此，最近挪威主權基金與我國牛仔布料大廠年興紡織股份有限公 司(以下簡稱「年興」)之接觸可能是很好的例子。

挪威主權基金是全球最大的主權財富基金，同時也是採用負責任投資之領跑

436 Sustainability Accounting Standards Board(“SASB”), SASB Materiality Map®., https://materiality.

sasb.org/?source=post_page---813100d9954f--- (last visited Nov. 30, 2019).

437 Chiu & Katelouzou, supra note 297, at 29-30.

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者，其在基金之《全球投票指南》中表示：「我們的投票原則，關注於該決策是否 有益於公司之長期經營，並能降低與公司治理、環境和社會實踐相關之財務風險」

438，鑒於其龐大之資產規模，其投資理念甚至對其他外資機構有相當之影響力。而 年興身為挪威主權基金之投資標的之一，其在2018 年 7 月時被列入該基金之投資 觀察名單中，理由是違反人權⁴³⁹。基金隨後發布了對於年興之調查報告，報告指出，

挪威主權基金之道德委員會在 2015 年至 2017 年間調查了年興位於柬埔寨、越南

挪威主權基金之道德委員會在 2015 年至 2017 年間調查了年興位於柬埔寨、越南