股東優先原則

112 A. A. Berle Jr., For Whom Corporate Managers are Trustee, 45 HARV.L.REV. 1365, 1368 (1932).

113 E. Merrick Dodd Jr., For Whom are Corporate Managers Trustee, 45 H^ARV.L.R^EV. 1145, 1162-1163 (1932).

114 See A. P. Smith Mfg. Co. v. Barlow, 13 N. J. 145, 98 A.2d 581 (1953). 本案中股東以Smith 公司為 被告，主張其在未經章程允許下對大學之捐贈行為違法，然最高法院認為該行為有助於提升公司社 會形象，改善經營環境，對公司發展有利，因此並不違法。法院並於dicta 表明，公司除追求股東 利益外，應善盡社會責任。

115 See ORGANIZATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT(“OECD”), OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 18-21 (2004).

116 劉連煜，前揭註 39，頁 19。

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第一項、 理論內涵

股東優先原則(shareholder primacy)之內涵前已多有著墨，在此僅概要將其論點 整理如下：第一，公司之目標是最大化股東財富，須合先敘明的是，標準的股東優 先原則同樣肯認其他利害關係人利益之重要性，亦強調公司應遵守法律與倫理規 範，其僅是主張應優先考量股東¹¹⁷；第二，公司最終應由股東所控制，而由股東所 委任之人管理，例如董事；第三，股東是經營者負有受託人責任之對象，而非其他 利害關係人，故其應主要為股東利益行事¹¹⁸。以上開論點為據，可將股東優先原則 置於Bainbridge 教授圖中的第一象限。

第二項、 論據與回應

如前所述，對公司本質與公司法目的之不同觀點可能是形成股東與利害關係 人理論之溯源，但鑒於此未有完善而統一之立論，學者們試圖提出其他論據，作為 擁護股東或利害關係人之理由。以下本文即從股東優先原則開始，分述這些論點並 以現代視角提出回應。

第一款、 股東是公司所有人

支持股東至上的一個論點是，股東擁有對公司及其資產之所有權，因此公司應 為股東利益而經營，股東也應有權控制公司，該理論將企業視為股東之私有財產，

故追求其他利益是不合理的¹¹⁹。這種想法之基礎是股東擁有某些所有權的基本特 徵，包含對公司之決策權以及獲得盈餘之權利，這是其他公司參與者所沒有的。而 若從經濟分析之角度，有論者主張，由於公司的本質是契約，而在契約很可能是不 完整之前提下，將股東視為公司所有者而控制契約未明訂之資產權利，將最能有效

117 同前註，頁 45-46。

118 Henry Hansmaan & Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, 89 GEO.L.J. 439, 440-443 (2001).

119 Elaine Steinberg, The Defects of Stakeholder Theory, 5 CORP.GOVERNANCE:INT’L REV. 3, 6 (1997).

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減少機會主義與交易成本¹²⁰。

從歷史脈絡觀察，將股東視為公司所有人之觀點可追溯至合夥法時代，此時公 司被視為個人之集合，不具有獨立之法人格，股東將資產投入，完全掌控經營並承 擔風險與責任，因此很容易將公司理解為其私人財產。然而，在公司法興起後，本 於公司法人格與有限責任之特徵，股東對公司之控制與風險大幅減少，私有財產的 觀點開始受到質疑¹²¹。而在現代資本市場之結構下，股東大多持有多元化之投資標 的，他們與公司之生產過程相距甚遠，對經營管理亦普遍不感興趣，其更多僅是單 純的資本提供者，不再具有所有人之樣貌¹²²。

現今多數學者認為，股東對公司與公司之資產並無所有權，所有權之概念包含 了擁有、使用、管理、拋棄與處分等諸多權利，其中最能體現其本質的是所有權之 排他性，即排除他人干涉之權利，而股東對公司或其資產皆不具有此種排他權，縱 使股東具有公司重大事項之決策權，也無法與所有權畫上等號¹²³。股東擁有的僅是 對股份之所有權，及其附隨而來之權益，但這並不包含擁有公司資產。而在肯認公 司為獨立法人實體之前提下，真正擁有公司資產的即是公司本身¹²⁴。此外，公司既 為企業中各種資本提供者契約關係之聚集，其自始就無法被擁有。最後，即便將股 東視為所有人有其經濟上之誘因，但有論者認為，在進行法律經濟分析時，比起經 濟效率，優先事項應是確保政策能符合正義。而縱以效率為優先，分析過程亦不應 混淆法律用語之涵義¹²⁵。

第二款、盈餘收取權與默示之契約

支持股東優先原則的另一個論據是，股東作為公司盈餘之收取權人，公司應追

120 Birkmose, supra note 29, at 619-620.

121 See David Wood, Whom Should Business Serve?, 14 AUST.J.CORP.L.262, 276 (2002).

122 Tan, supra note 10, at 175-176.

123 Alfonso Martinez-Echevarria y Garcia de Dueñas, The Nature of Shareholding and Regulating Shareholders’ Duties 40 (Nordic & European Company Law, Working Paper No. 18-08, 2016).

124 Birkmose, supra note 29, at 625-627.

125 Dueñas, supra note 123, at 38-39.

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求股東利益最大化是一種默示的契約條款。詳言之，公司係各方契約關係之連結，

其中包含明示與默示之契約，明示契約像是員工之雇傭契約、供應商之債權契約 等，而股東在法律上享有盈餘之收取權，其利益卻不受明示契約之保護，因此，公 司應存在一個追求股東利益最大化之默示契約條款，股東才會願意將資本投入，並 承擔虧損之風險¹²⁶。

然而，對該論點之批評有以下幾點，首先，公司獲利時對於參與者產生之回饋 並不限於股息，舉例而言，員工可能因努力工作而獲得額外獎金，社會公眾可能因 公司正面之外部效果而受益，這些都不是受契約明確保障之利益，而他們也確實為 公司投入金錢以外之資本，並承擔公司失敗或罔顧公益所造成之風險¹²⁷，因此，股 東並非唯一之盈餘索取人，其他利害關係人之利益也應受默示契約之保護。再者，

對於股東無力維護自身利益之假設亦有瑕疵，股東有能力在投資前評估風險報酬，

在法律上亦有訴訟權、投票權與召集權等保障，最重要的是，其隨時可以透過出售 股票來終結虧損¹²⁸。

最後，有認為股東仍是公司決策失敗時最大的風險承擔者，因此公司仍應以其 利益為主要目標¹²⁹。該論點同樣受到質疑，如前所述，股東幾乎隨時都有退出選項，

而即便是受投資組合所侷限之機構投資人，其亦有強大之專業與資本維護自身利 益，相較於仰賴公司薪水維生之弱勢員工，或是長期參與而無法輕易退出之貸款 人，股東不見得承擔更大之風險。

第三款、股東與經營者是委託代理關係

公司應為股東利益而管理之觀點也來自一個常見的誤解，亦即將股東與經營 者視為委託代理關係，並認為經營者是對股東負有受託人責任，因此應以股東財富

126 See Bainbridge, supra note 111, at 600.

127 Tan, supra note 10, at 174-175.

128 Sheehy, supra note 30, at 218-219.

129 Id. at 216.

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最大化為己任¹³⁰。該理論源自 Berle 與 Means 對於公司所有權與控制權分離之討 論，其認為在這種分離趨勢下，作為所有人之股東將控制權交給經營者，委託他們 代表管理公司，因此經營者之主要任務在於創造股東利益¹³¹。

然而，如同前面的論述，股東並非公司所有人，其對公司資產之權力甚至不如 董事會，因此亦無從將權力交給經營者。而股東也不應是經營者之委託人，在典型 的代理關係中，委託人對代理人有完全之控制權，同時也須為代理人之行為承擔責 任，而股東與經營者之間不具有這些特徵，股東既無法完全控制經營者，也不須對 其行為承擔任何責任¹³²。此外，在現行公司體制下，經營者之權力係來自於法律，

而非契約所授予，且按照公司法之規定，公司負責人負有受託人義務之對象是公 司，而不是股東¹³³，故經營者應追求公司利益之最大化，而股東財富可能僅是其中 的一部分。

第四款、企業的社會責任是創造利潤

股東優先原則受到經濟學者 Milton Friendman 的擁護，其提出之經濟觀點是，

企業唯一之社會責任就是利用其資源在自由競爭之基礎上創造利潤，而不涉及欺 騙或敲詐，至於其他利害關係人之利益應透過法律、政府監管與明確之契約來保護

134。其核心理念是，當經營者專注於股東財富最大化時，能為企業營收帶來最好之 發展，而公司再透過納稅、雇用員工與提供良好商品等方式為公益做出貢獻，進而 最大化社會福利。若使經營者因考量社會責任而增加生產成本，將反而使企業失去 競爭力¹³⁵，不利經濟發展。

130 方元沂(2019)，〈從企業社會責任到社會企業－論公司型社會企業的發展〉，《臺灣財經法學論叢》， 第1 卷第 1 期，頁 137。

131 A. A. Berle, Jr., Corporate Powers as Powers in Trust, 44 HARV.L.REV. 1049, 1049 (1931).

132 Deborah A. DeMott, Disloyal Agents, 58 ALA.L.REV.1048, 1051-53 (2007).

133 公司法第 23 條。

134 蘇怡慈，〈股東優位主義與企業社會責任實踐之實證研究〉，《臺灣財經法學論叢》，第 1 卷第 1 期，頁246。

135 同前註。

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Friendman 的見解並未受到現實層面的佐證，以美國為例，公司利潤在過去 30 年已有顯著成長，股東地位與財富集中度也有所提高，但貧富差距卻越來越大，中 產階級之薪酬也在下降¹³⁶。2009 年之金融危機更部分被歸咎於公司為創造股東之 短期收益而過度承擔風險¹³⁷。正如學者所言，股東財富之最大化僅在沒有負面外部 性時能為利害關係人帶來收益，公司為增加利潤而升高之風險並不會使股東以外 之人受益，反而令其債權實現之可能性降低¹³⁸。因此，至少在現實的角度上，公司 追求股東利益能為社會創造更多財富之論點似乎不具有太多說服力。

第五款、股東作為資本提供者與創始人之特殊地位

主張股東首要地位之論者亦強調股東具有不同於其他公司參與者之特殊性，

也就是股東是企業資本之提供者，更是企業之創始人，這兩個特性賦予其內部核心 成員之地位，因此股東有權力主導公司經營¹³⁹。

然而，該論點遭遇的批評是，首先，其對資本之定義過於狹隘，企業經營運作 所仰賴之資本並不限於股東提供之資金，還包含債權人提供之債務資本、員工提供 之人力資本、社會之環境資本與供應商之原料資本等¹⁴⁰，因此股東並非唯一之資本 提供者。再者，股東作為公司創始人之特殊地位在公司成立並開始運作後就發生了

然而，該論點遭遇的批評是，首先，其對資本之定義過於狹隘，企業經營運作 所仰賴之資本並不限於股東提供之資金，還包含債權人提供之債務資本、員工提供 之人力資本、社會之環境資本與供應商之原料資本等¹⁴⁰，因此股東並非唯一之資本 提供者。再者，股東作為公司創始人之特殊地位在公司成立並開始運作後就發生了