第二章、 問題提出與機構投資者之概念
第三節、 機構投資者之市場占比與參與方法
界定機構投資者之概念後，接著，本部分將調查目前機構投資者之持股與市場 占比，並特定出我國主要之機構投資者類型，以強調其對資本市場之重要性，並作 為後續討論我國機構參與之議題時主要聚焦之對象。此外，本節亦將介紹機構投資 者參與經營之主要手段，以說明其如何影響公司治理。
第一項、 機構投資者之持股與市場占比 第一款、國際趨勢
自 1990 年代以來，機構投資者在全球上市公司中的持股比例顯著增加，逐漸
83 Kennard, supra note 72, at 135.
84 彭德明(2007)，〈避險基金的運作及其對系統性危機的涵義〉，《中央銀行季刊》，第29 卷第 4 期，
頁50。
85 John C. Jr. Coffee & Darius Palia, The Wolf at the Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance, 41 J.CORP.L.545, 549 (2016).
86 參照：證券投資信託基金管理辦法第 8 條。
87 參照：證券投資信託基金管理辦法第 5 條。
88 王文宇(等著)，前揭註 53，頁 229。
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取代個人投資者在資本市場中的主導地位，使企業股權集中在具備知識與資源之 專業機構手中。以美國為例，絕大多數公司之股份目前主要由機構投資者把持，據 統計，在百分之72 的美國公司中，機構投資者持有百分之 50 以上之股份，僅有百 分之 9 的公司機構投資者之持股不達百分之 2589，機構法人對其資本市場之重要 性可見一般。歐洲地區亦可見類似的股權占比，其中英國的情況更顯懸殊。據脫歐 公投前之調查，其國內外之機構法人持有英國上市公司近百分之 90 之股份90，雖 外資於公投後有撤出之趨勢，但仍可藉以觀察近代投資模式之轉變，傳統零散而獨 立之散戶投資者逐漸式微，擁有雄厚資本之投資公司與專業的投資管理業者已在 新興證券市場上嶄露頭角。
第二款、我國現狀
我國的資本市場向來以散戶投資人為主要之參與者，與英美等國以法人為重 之市場結構有所不同，但近年來機構投資者之市場占比有逐年提升之趨勢，這可以 從以下數據進行觀察。首先，以我國集中市場之成交比重為依據，1998 年時，自 然人投資人之成交比重為 89.8%，法人投資人則僅有 10.2%，但至 2018 年 12 月 時，自然人投資人之成交比重已降至60%，法人投資人則上升至 40%91，可以發現 近二十年來我國之市場結構已發生重大變化。其次，若從我國上市公司之資本來源 觀察，1998 年時，自然人投資人之占比為 59.64%，法人投資人則為 43.36%，而至 2018 年時，自然人之占比已降為 35.81%，法人則提升至 63.95%92，可以見得，我 國之資本占比同樣呈現法人化之趨勢。
89 Scott Hirst, The Case for Investor Ordering, 8 HARV.BUS.L.REV. 227, 242 (2018).
90 Arad Reisberg, The UK Stewardship Code: On the Road to Nowhere, 15J.CORP.L.STUD.217, 232-233 (2015).
91 臺灣證券交易所投資人類別集中市場成交比重統計。
92 臺灣證券交易所歷年上市公司資本來源統計表 2018 年年報。
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資料來源：臺灣證券交易所投資人類別集中市場成交比重統計
資料來源：臺灣證券交易所歷年上市公司資本來源統計表2018 年年報
而若進一步就法人投資人之組成進行分析，以2018 年為準，政府機構占我國 資本來源之4.37%，金融機構占 7.22%，證券投資信託基金占 16.36%，至於一般公 司法人團體則占 36%，由此可知我國市場之法人結構主要以證券投資信託基金與
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10.0%
20.0%
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【圖一】我國集中市場成交比重
自然人成交比重 法人成交比重
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【圖二】我國上市公司資本來源占比
自然人占比 法人占比
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資料來源：臺灣證券交易所歷年上市公司資本來源統計表2018 年年報
一般公司法人為主。前者當屬典型之機構投資者，除其持股比率近年來穩定上升外
93，若從我國投信投顧業所管理之資產規模觀察，亦可發現其管理之資產數額逐年 上漲，從2006 年 12 月管理資產總額少於 3 兆元，至 2019 年 10 月已突破 5.8 兆元
94，足見國人之投資習慣已逐漸從個別投資轉向委託專業機構進行管理；至於後者 之一般公司法人中，按前述對機構投資者之定義，本文主要僅關注於一般投資公司 之治理問題。綜上，可概略將我國主要之機構投資者類型聚焦於證券投資信託基金 與一般投資公司，而我國之投資信託基金則主要屬於被動型投資管理人。
第二項、機構投資者之參與方法
承前所述，機構投資者之興起使股權重新集中，政策趨勢因而鼓勵機構股東積 極投入盡職治理活動，期改善企業之經營體質。而進一步言之，在機構投資者與被 投資公司之接觸層面，其以如何之方式參與公司經營，並如何影響公司治理，將是 未來政策形成之觀察重點。有學者指出，股東能透過「發聲」(voice)與「退出」(exit)
93 據統計，1998 年時，證券投資信託基金占我國上市公司資本來源之比重僅有 2.78%，但 2018 年 時已攀升至16.36%。參臺灣證券交易所歷年上市公司資本來源統計表 2018 年年報。
94 中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會境內外基金資產總額統計資料。
0.24%
7.22%
16.36%
36%
35.81%
4.37%
庫藏股 金融機構 證券投資信託基金 一般公司法人團體 自然人 政府機構
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【圖三】2018年上市公司資本來源占比
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在公司治理中發揮作用95，故本節即以此為分類標準，詳述機構投資者參與企業經 營之方式。
第一款、 機構投資者之發聲
所謂「發聲」係指機構股東透過各種方式與經營階層進行直接的互動或干預，
藉以表達特定訴求，並一定程度上影響公司決策之形成，為股東行動主義之主要手 段。具體而言，機構股東之聲音可藉由表決權與提案權之行使、私下對話或公開呼 籲等方式傳達，以下分述之。
第一目、行使表決權
表決權之行使為傳統上股東參與公司經營最直接之方式，亦是影響公司治理 之重要手段，惟在我國公司法之規定下，股東得行使表決權之範圍受到法規與章程 之限制96。除章程另有規定外，股東主要就公司重大事項之決策，如董監事選舉、
章程變更與增減資等；以及牽涉董事利害衝突之事項，如競業許可與歸入權之行使 等議案有決定權，至於公司之日常經營仍由董事會主導。
第二目、股東提案權
為便利股東參與公司經營，落實企業民主，公司法賦予股東有提出股東常會議 案之權利，以加強其表達意見之權能97。而 2018 年修法後，除如前述增訂電子提 案之方式以及明文要求董事會應列入議案之情形等強化股東保障之條文外，亦配 合公司社會責任之成文化，新增股東提案若係為促進公共利益，董事會仍得列入議 案之規定98。在此之前，股東之提案因受限於股東會所得決議之事項，故範圍仍受 章程與法規之限制，至於無拘束力之建議性提案，如改善員工權益、落實永續發展
95 Alex Edmans & Clifford G. Holderness, Blockholders: A Survey of Theory and Evidence 1 (European Corporate Governance Institute (ECGI) – Finance, Working Paper No. 475, 2016).
96 公司法第 202 條。
97 公司法第 172 條之 1 第 1 項。
98 公司法第 172 條之 1 第 5 項。
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等議題可否提出即滋生爭議99。此次修法允許股東提出此類公益性提案，除有助於 社會責任之實現外，亦使股東得藉提案向其他股東表達想法與交流，尤其對機構投 資者而言，其更能藉此向經營者傳達聲音，並與其他股東凝聚共識，發揮對治理之 影響力。
第三目、參與競選董監事
機構股東除得藉由表決權之行使影響董事會與監察人之組成外，其本身亦得 參與競選董事或監察人，以進入公司內部之方式掌握營業資訊，並直接參與決策之 作成。而在我國公司法之規定下，機構股東除得自己出任董監事，並指派代表人行 使職務外100，亦得由代表人當選董監事，代表人有數人時，得分別當選101。換言之，
機構股東在持股規模足夠之前提下，將可指派數名代表人搶占董事會之複數席次，
藉以對公司經營取得更大之影響力。
第四目、股東訴訟
除前述權利外，公司法亦保障股東有對董事及監察人提起訴訟之權能，以捍衛 其自身與公司之利益。而股東之訴訟權主要表現在公司法第 200 條之裁判解任董 事與第214 條之股東代表訴訟上(監察人透過第 227 條準用之)，前者係指當董事或 監察人有重大損害公司之行為或違反法令章程時，在股東會未為決議解任之前提 下，持股3%以上之股東得訴請法院為裁判解任。後者則是賦予一定期間內持股達 一定比例之股東在請求監察人向董事提起訴訟未果時102，有自己為公司提起訴訟 之權利。須為說明的是，在公司法2018 年之全盤修正中，將第 214 條之持股期間 由一年縮短為6 個月，並將持股比例由 3%降為 1%，以放寬提起代表訴訟之門檻。
99 新法修正前，有論者認為按條文文義，凡法律或章程未規定屬於股東會權限之議案，股東均不得 提出；亦有見解認為只要是非專屬於董事會決議之事項均得提出，僅是有無拘束力之問題。參照：
王文宇，前揭註16，頁 388。
100 公司法第 27 條第 1 項。
101 公司法第 27 條第 2 項。
102 按公司法第 227 條之規定，若是要向監察人提起訴訟，則應先向董事會為書面請求。
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此外，新法亦增訂該訴訟裁判費超過60 萬元之部分暫免徵收之條文，並明訂法院 得依聲請為原告選任律師為訴訟代理人，皆係為股東訴訟創造更加便利之環境103。 第五目、私下對話
表決權、提案權與股東訴訟等皆為法制上既有之參與手段，但除此之外，機構 投資者亦可能透過與經營者私下對話之方式參與公司治理。公司與股東之對話並 非新穎，在傳統之投資者關係下，經營者常藉由發布新聞稿、定期報告等方式向股 東傳達訊息，亦透過召開法人說明會、電話諮詢等方式與股東交流，這種單向或雙 向溝通之目的在於為公司股價提供正確的市場估值104。然機構投資者行動主義所
表決權、提案權與股東訴訟等皆為法制上既有之參與手段，但除此之外，機構 投資者亦可能透過與經營者私下對話之方式參與公司治理。公司與股東之對話並 非新穎，在傳統之投資者關係下，經營者常藉由發布新聞稿、定期報告等方式向股 東傳達訊息，亦透過召開法人說明會、電話諮詢等方式與股東交流，這種單向或雙 向溝通之目的在於為公司股價提供正確的市場估值104。然機構投資者行動主義所