各國之盡職治理規範綜覽與比較

對我國現行規範之施行成效與缺失進行分析後，接著本部分將從比較法之角 度，觀察目前為止各國在鼓勵機構投資人之長期參與上所為之立法嘗試，本文將以 歐盟、美國與英國為例，概述其相關規範之架構。而作為促進機構投資者治理角色 之前瞻者，這些地區之立法模式深深影響包含我國在內世界各國之政策發展，尤其 英國在盡職治理上所為之努力，更成為我國法之主要繼受對象，因此有必要對其有 初步之認識。此外，須合先敘明的是，如前所述，目前之監管規範多未區分不同類 型之機構投資者，因此以下提及之規範係以機構投資人為客體，除了被動型投資管 理人外，亦可涵蓋避險基金等主動型投資管理人與資產擁有者。

第一項、歐盟之股東權利指令 第一款、推行單位與立法沿革

歐盟委員會早在 2003 年所頒佈之《現代化公司法和增強歐盟公司治理－一項 前進計畫》(Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move Forward)中，即將強化股東權益視為歐盟資本市場

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整合之一大關鍵，亦是加強公司治理之重要手段³⁹⁰。而為了落實此一計畫，委員會 於2007 年頒布了第一版的股東權利指令(Shareholders Rights Directive)，該指令之 宗旨在於，在歐盟股權多元化之背景下，建立一套能長期保護股東權利、保障廣大 國民之儲蓄與退休金，以及穩固資本市場基礎之有效制度，並使企業能以更低廉之 成本獲得資金。為此，委員會在指令中要求成員國進行一連串以強化股東權利為主 要目標之改革，包含確保股東之跨境表決權與資訊取得權等，期望透過賦予股東更 大控制權之方式健全公司治理³⁹¹。之後，股東權利指令於2017 年進行了第二次修 正，並將機構投資者之角色納入其中。

「有效且持續性的股東參與是上市公司治理模式的基石之一，這取決於不同 機構與不同利益相關者間的制衡」³⁹²，新修訂之股東權利指令中所列舉的該條細 則，清楚詮釋了歐盟對機構投資者參與的正向表述。該新版指令中，特別強化了機 構投資者在公司治理中的地位，其表示機構股東的投資、參與策略往往較不透明，

此類資訊的公開揭露有助於作為最終受益人之投資者優化投資決策，亦能促進公 司與股東間的對話，進而加強其對利益相關者與社會之責任³⁹³。因此，本文將以新 版股東權利指令中有關機構投資者之治理規定為對象，比較其與我國規範之異同。

而為避免混淆，以下所提及之股東權利指令原則上係指2017 年新修訂之版本。

第二款、強制性質與遵循或解釋原則

股東權利指令之法律效果是，成員國有義務在一定期限內將指令之要求落實 於國內法當中，但在某些事項上可保有裁量空間。故與我國盡職治理守則不同，股 東權利指令係屬強制規範，一旦成員國將其制定為國內法，即應適用於所有機構投

390 Anthony Hainsworth, The Shareholder Rights Directive and the Challenge of Re-Enfranchising Beneficial Shareholders, 1 LAW &FIN.MKT.REV.11, 11 (2007).

391 Dirk Zetzsche, Shareholder Passivity, Cross-Border Voting and the Shareholder Rights Directive, 8 J.

CORP.L.STUD. 289, 315 (2008).

392 See Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J.

(L132/1) recital 14.

393 Id. recital 16.

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資者。然而，按照指令規定，成員國應促使機構投資者制定指令所要求之參與政策，

或公開解釋其為何不遵守某些政策要求³⁹⁴，亦應促使機構投資者將其投資策略以 及與投資管理人之協議公開揭露，有欠缺時，應提出清楚且合理之解釋³⁹⁵。由此可 知，該指令雖為強制規範，但在課予機構投資者政策制定與揭露之義務上，仍是採 取遵循或解釋之原則，以確保靈活性。

第三款、規範對象

股東權利指令中涉及機構投資者之條文主要係以機構投資人與投資管理人為 規範對象，前者雖係用機構投資人此一上位名詞，但概念上似乎較接近本文所定義 之資產擁有人，指令中並表示，其包含保險公司與退休基金等機構³⁹⁶；至於後者則 與本文定義下之投資管理人無異，主要係指協助客戶管理資金並進行投資運用之 機構³⁹⁷。

第四款、責任基礎與長期利益

在有關股東權利指令之責任基礎上，與我國不同的是，其較非著眼於機構投資 者對資金提供者之受託人責任，而主要是以公共利益作為課予機構股東盡職治理 義務之正當性基礎³⁹⁸。其論點在於，由機構投資人所管理之私人財富實際上是全體 公民之長期社會財富，公民之薪資水平與退休金之儲蓄很大程度上取決於整體企 業之發展前景，因此，企業之公司治理質量實為公共利益之問題，而非僅是資金提 供者所關注之投資表現³⁹⁹。而在此公益基礎下，股東權利指令自然以長期利益為追 求之目標。

394 Id. art. 3g.

395 Id. art. 3h.

396 Id. art. 1, (2), (e).

397 Id. art. 1, (2), (f).

398 Iris Chiu & Dionysia Katelouzou, From Shareholder Stewardship to Shareholder Duties: Is the Time Ripe? 142-143 (Nordic & European Company Law, Working Paper No. 18-10, 2016).

399 Id. at 145-146.

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第五款、具體規定

本於遵循或解釋之基礎，股東權利指令中涉及機構投資者之具體規範主要表 現在三個面向上：第一，要求機構投資者制定並揭露對被投資公司之參與政策；第 二，要求資產擁有人揭露其投資策略以及與投資管理人間之委託協議；第三，要求 受委託之投資管理人向資產擁有人揭露其投資策略。本文以下將依序為說明：

第一目、制定並揭露參與政策

指令中規定，機構投資者應制定與揭露對被投資公司之參與政策，並應於政策 中描述其如何在相關事項上與被投資公司進行對話、如何監督被投資公司、如何行 使投票權、如何與其他股東合作以及如何與利害關係人溝通並管理利益衝突等內 容⁴⁰⁰。與我國守則所要求制定之盡職治理政策相比，一方面該指令對政策內容有更 詳細之說明，另一方面其具體規定該參與政策中應包含之項目，而非如我國僅將其 列於指引中，故僅有參考效力。此外，指令中亦表示，此等相關事項除了財務績效 外，亦包含社會、環境影響與公司治理等非財務資訊與風險，可知其將參與之目標 與聯合國於責任投資原則(PRI)中所提倡之 ESG 因素相結合，並將此明定為長期價 值之內涵，相比之下，我國僅在原則三之指引中提及簽署人可關注ESG 相關資訊，

但未將此列為長期治理之內涵。

而在制定參與政策後，指令亦要求機構投資者應每年揭露該參與政策之實施 情形，包含其如何在被投資公司之股東會上投票以及是否參考股權研究代理機構 之意見等，但可排除表決事項較不重要或機構股東持股規模較小之公司議案⁴⁰¹。同 樣的，此揭露規範雖與我國守則之規定相類似，但其對於應揭露之內容有更具體之 要求。

400 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J. (L132/1) art. 3g, 1, (a).

401 Id. art. 3g, 1, (b).

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第二目、資產擁有人應揭露其投資策略以及與投資管理人間之委託協議

除了著重於機構股東與被投資公司之互動關係外，指令亦要求資產擁有人本 身應揭露其投資策略如何與債務保持一致，以及其如何促進所管理資產之中長期 表現⁴⁰²。再者，指令也注意到許多資產擁有人可能會委託投資管理人代為管理其資 產，故亦要求其揭露此種委託協議如何確保投資管理人促進被投資公司之長期表 現⁴⁰³。此處之重點在於，指令要求機構投資者解釋並揭露其治理行動如何有助於促 進長期價值，如前所述，這是我國盡職治理守則中未能加以落實之部分。

第三目、受委託之投資管理人應向資產擁有人揭露其投資策略

在資產擁有人委託投資管理人進行資金操作之情形，除了資產擁有人應揭露 該委託協議如何促進長期利益外，同樣的，投資管理人亦應每年向資產擁有人揭露 其投資策略，並報告上開協議之履行情形，其中應包含與投資有關之中長期風險，

以及其如何根據對被投資公司長期表現之評估做出投資決策，還有如何識別與處 理利益衝突等內容⁴⁰⁴。由此可知，股東權利指令相當重視在此種機構投資人委外投 資之情形下，如何確保機構間能建立有效之溝通平台，以共同促進受益人之長期利 益。

總體來說，股東權利指令在具體規範上，與我國守則相同的地方在於，其同樣 透過要求機構投資人制定參與政策以及揭露參與情形之方式，來達到促進其長期 參與之目標。但不同的地方在於，指令中對於參與政策之內容與應揭露之事項有具 體明確之要求，而我國僅於相關指引中提及可參考之作法。且指令在長期價值之詮 釋上，除了有明確將ESG 等相關要素明列為長期利益之內涵外，亦課予機構投資 人有具體說明其治理行動如何與長期價值保持一致之義務，此等規範在我國守則 中則較為不足。此外，該指令相當重視資產擁有人與投資管理人間之委託關係，但

402 Id. art. 3h, 1.

403 Id. art. 3h, 2.

404 Id. art. 3i, 1.

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我國守則僅於指引中簡單提及⁴⁰⁵。 第二項、美國之盡職治理與管理架構

與歐洲相比，美國在經營者與所有者代理衝突之論辯中，一直以來採取較偏向 經營者之立場，這賦予了董事會在公司決策上更明顯的主導地位，亦使其公司有較 好之效率表現⁴⁰⁶。然而，這不表示美國立法者不重視對股東之保護，尤其金融危機 後對股東行動主義與企業民主之倡議，在在影響相關法規政策之走向⁴⁰⁷，其中機構

與歐洲相比，美國在經營者與所有者代理衝突之論辯中，一直以來採取較偏向 經營者之立場，這賦予了董事會在公司決策上更明顯的主導地位，亦使其公司有較 好之效率表現⁴⁰⁶。然而，這不表示美國立法者不重視對股東之保護，尤其金融危機 後對股東行動主義與企業民主之倡議，在在影響相關法規政策之走向⁴⁰⁷，其中機構