現行規範之不足

被動型投資管理人本於持股多元化與跟隨大盤股勢投資之特性，導致其獲利 模式與整體經濟有更密切之連結，且其偏向長期之投資時間也降低了短期主義之 疑慮，因此被動型投資管理人往往被視為理想類型之機構投資者，具有促進長期價 值與保障利害關係人權益之誘因。但誠如前述，其可能遭遇嚴重之被動性問題，或 是有錯誤的時間偏好，現行規範之設計應致力於排除這些困難。而我國目前在這方 面引入的機構投資人盡職治理守則，主旨在於透過課予制定相關政策之軟法義務

380 可 參 富 邦 投 信 106 年 度 投 票 情 形 揭 露 ， https://www.fubon.com/asset-management/ph/about/

announce.html (最後瀏覽日：30/11/2019)；第一金投信 2017 年度代基金出席股東會投票彙總表，

https://www.fsitc.com.tw/Files/ManageUnitContentType1/%E7%AC%AC%E4%B8%80%E9%87%91%

E6%8A%95%E4%BF%A12017%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E4%BB%A3%E5%9F%BA%E9%87%

91%E5%87%BA%E5%B8%AD%E8%82%A1%E6%9D%B1%E6%9C%83%E6%8A%95%E7%A5%A 8%E5%BD%99%E7%B8%BD%E8%A1%A8_20180316090103003768.pdf (最後瀏覽日：30/11/2019)。

381 有揭露出席股東會與投票以外之盡職治理情形者，在投信業者中目前只見於富達投信。可參富 達 證 券 投 資 信 託 股 份 有 限 公 司 2016 年 治 理 及 參 與 報 告 ， https://www.fidelity.com.tw/about-fidelity/esg.html (最後瀏覽日：30/11/2019)。

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以及公開揭露之方式提升機構股東對被投資公司之參與。然而，從守則之施行成效 可知，其並未解決目前共同基金普遍過於被動之問題，大部分之簽署者似乎僅是披 上了盡職治理之外衣，卻未有實際作為。而究竟守則內容出現了什麼問題，現行規 範又有何不足之處，導致無法兌現共同基金之治理期待，是本節所欲探討之議題。

第一項、受託人責任之內涵不明

如前所述，盡職治理守則係以機構投資者對其資金提供者之受託人責任作為 課予治理義務之正當性基礎。確實，若以投資管理人為主體，其匯集客戶之資金進 行投資活動，並由客戶負擔投資損益，自然應對作為實質受益人之資金提供者負有 受託人責任，而應以善良管理人之注意義務與忠實義務謀求資金提供者之最大利 益³⁸²，故以受託人責任作為投資管理人應參與公司治理之責任基礎有其根據，而除 盡職治理守則外，該基礎亦可能成為我國機構投資人治理架構之根基。

然而，縱使受託人責任有其正當性，但將其內涵直接認定為追求資金提供者之 長期利益卻不無疑慮。詳言之，守則雖然強調長期價值，但並未說明為什麼資金提 供者之最大利益與長期利益一致，誠如本文在短期主義問題一節中之分析，短期主 義之成因之一即為投資者對於短期獲利之偏好，因此，基金投資人有可能只希望投 資管理者為其創造短期收益，而對被投資公司乃至整體經濟之可持續性成長漠不 關心³⁸³，在此情況下，以長期價值作為受託人責任之內涵即可能與資金提供者本身 之意願有違。

現行守則並未就此提供明確之解釋與處理方法，除可能造成資金提供者與被 投資公司利益之潛在衝突外，亦可能使基金業者在遵循或解釋之模式下規避相關 責任³⁸⁴，從而動搖守則以長期價值為目標之根本。

382 參照：證券投資信託及顧問法第 7 條第 1 項。楊岳平，前揭註 361，頁 127。

383 Chiu & Katelouzou, supra note 297, at 21-22.

384 舉例而言，基金業者是否可以在不遵循特定原則之解釋中主張是為了考量基金投資人之短期獲 利期望，而無法遵循與促進被投資公司長期價值有關之參與義務? 此種利益衝突之情形可能成為守

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第二項、長期價值之概念模糊

盡職治理守則中闡述了對於共同基金等機構投資人治理角色之期待，是希望 其本於長期價值參與被投資公司之治理，而長期價值之精神亦是貫穿守則規範之 核心所在。然而，有疑慮的是，長期價值實際上是一個模糊的上位概念³⁸⁵，而守則 中並未具體闡明其內涵為何，因而可能導致機構股東無所適從。舉例而言，原則三 之指引中提到，應評估相關資訊對被投資公司、客戶或受益人長期價值之影響；原 則五之指引中也指出，行使投票權應考量議案對客戶及被投資公司等長期利益之 影響。但在未敘明何謂長期價值之情況下，不僅簽署人可能不知如何落實守則要 求，主管機關亦欠缺可評估機構表現之具體標準。

除此之外，守則雖然強調了長期價值之目的，卻未說明如何在具體之參與實踐 中體現長期價值之內涵，亦未要求簽署人解釋其治理行動如何與長期價值保持一 致。舉例而言，原則一雖然要求簽署機構制定盡職治理政策，並表示該政策可包含 其與被投資公司互動之頻率與方式等內容，但卻未要求其說明如何在政策中促進 被投資公司或基金投資人之長期利益，亦未提供相關之指導；同樣的，原則四雖提 及應適當與被投資公司對話及互動，並提供可參考之互動方式，但亦未要求其說明 如何在互動中實現長期價值。這導致守則之目的與各原則之具體實踐脫節，使簽署 人著眼於如何參與被投資公司之經營，卻無法確保這種參與是以長期為導向。因 此，若要鼓勵簽署機構有效發揮正向之治理功能，應有必要就長期價值之內涵以及 如何在原則中加以實踐提供更清晰明確之指導。

第三項、部分原則過於空泛，欠缺評估標準

盡職治理之所以容易淪為簽署人宣示性之口號而缺乏實際作為，與其部分原 則之內容過於空泛有關。具體而言，守則之原則三要求持續關注被投資公司，其雖

則適用之一大難題。

385 Birkmose, supra note 29, at 635-636.

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於指引中提及關注之目的與資訊類型，但此原則終究只被視為政策概念之宣導，缺 乏具體之施行手段與評估標準，對於機構股東之參與幾乎沒有幫助³⁸⁶。同樣，針對 原則四指出機構應適當與被投資公司互動之部分，其雖有明列具體之互動方式，卻 未於揭露履行盡職治理情形之要求中明確將參與之實際情況與成效列為應揭露之 內容，導致機構之盡職治理報告多半只侷限在出席股東會與投票之程度，而無法評 估其私下參與之情形，此可能助長簽署人在守則遵循上的敷衍態度。

第四項、守則缺乏執行力與處罰機制

有關守則內容缺乏執行力之問題，許多論者將討論之重心置於守則之軟法性 質以及所採取之遵循或解釋模式，認為這種仰賴機構自律管理之方式無法發揮治 理成效，機構投資者可能不會簽署，或利用空洞之解釋拒絕遵循³⁸⁷。然而，本文認 為，至少就我國之被動型投資管理人而言，這可能不是問題之癥結所在。理由在於，

首先，考量到不簽署造成之聲譽影響，我國之投資信託基金業者已全數簽署該守 則，故軟法規定並未成為阻礙其治理角色之因素。再者，遵循或解釋之模式在確保 守則彈性上有其必要性，由於我國盡職治理文化尚未成熟，許多概念亦未臻明確，

且機構投資人不同之商業模式與產業背景，可能導致其在守則適用上產生預料以 外之衝突，故有賴以解釋之方式加以調和，並發展最佳之實務模式。此外，就目前 之簽署現況而言，亦未有機構提出不遵循特定原則之解釋。

因此，本文認為，我國守則之根本問題在於守則所課予之義務不夠具體清晰，

且缺乏不遵循之處罰機制。詳言之，守則的理念在於透過課予簽署人制定參與政策 與揭露之義務促進其治理功能，然而，守則只是列出了這些責任，並提供可參考之 履行方式，但未對於各原則義務之具體細節為要求。舉例而言，原則一僅要求制定

386 同樣的，英國盡職治理守則之原則三：「機構投資者應監督被投資公司」也受到過於空泛之批評，

甚至被認為無法對守則目標之實現帶來任何貢獻。See Reisberg, supra note 90, at 236-237.

387 Cheffins, supra note 229, at 1013; see also Marc T. Moore, Whispering Sweet Nothings: The Limitations of Informal Conformance in UK Corporate Governance, 9 J.CORP.L.STUD. 95, 125-129 (2009).

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盡職治理政策，卻未強制規定應記載之內容；原則六僅要求揭露履行盡職治理之情 形，卻未強制規定應揭露之事項。這導致簽署人縱算提出空泛之參與政策或履行報 告，主管機關亦無從認定其違反守則義務，更遑論加以執行。此外，即便可以認定 簽署人之違規情狀，現行規定下亦欠缺具體之處罰機制，造成機構股東沒有誘因修 正其參與行為，使守則之目的無法落實。因此，具體義務與違規效果之闕漏可能才 是守則執行力不足之根本原因。

第五項、聲譽誘因之效果不佳

在缺乏執行與處罰之機制下，盡職治理守則運作之有效性主要依賴於機構投 資人之聲譽誘因，亦即透過公開揭露之要求使基金投資人得以檢驗投資管理人在 治理參與上的努力，從而成為其選擇基金時之考量因素，換言之，立法者假設機構 投資者會為了吸引客戶而積極投入參與³⁸⁸。然而，這種假設的準確性值得懷疑，首 先，盡職治理之相關揭露具有高度之專業性，一般投資人可能無法輕易辨別基金業 者治理政策之質量；再者，對投資人而言，其可能僅關注基金管理人能為其創造多 少投資收益，而不明白長期治理與投資回報之關聯性，因而缺乏誘因主動蒐集相關 資訊。這些因素均導致實際上投資人在選擇基金時，最多考慮其是否有簽署該守 則，除此之外，不太可能將業者之盡職治理情形列為參考要素，更遑論在投資後持 續關注基金之治理參與報告，且誠如前述，若簽署人不為揭露或揭露不實，亦欠缺

在缺乏執行與處罰之機制下，盡職治理守則運作之有效性主要依賴於機構投 資人之聲譽誘因，亦即透過公開揭露之要求使基金投資人得以檢驗投資管理人在 治理參與上的努力，從而成為其選擇基金時之考量因素，換言之，立法者假設機構 投資者會為了吸引客戶而積極投入參與³⁸⁸。然而，這種假設的準確性值得懷疑，首 先，盡職治理之相關揭露具有高度之專業性，一般投資人可能無法輕易辨別基金業 者治理政策之質量；再者，對投資人而言，其可能僅關注基金管理人能為其創造多 少投資收益，而不明白長期治理與投資回報之關聯性，因而缺乏誘因主動蒐集相關 資訊。這些因素均導致實際上投資人在選擇基金時，最多考慮其是否有簽署該守 則，除此之外，不太可能將業者之盡職治理情形列為參考要素，更遑論在投資後持 續關注基金之治理參與報告，且誠如前述，若簽署人不為揭露或揭露不實，亦欠缺