機構投資者之概念

形成問題意識後，首先，欲探討機構投資者之治理定位，應有必要先界定機構 投資者之概念，以掌握本文分析之主體範圍。因此，本章節將從機構投資者之定義 與類型開始，嘗試建構機構投資者之內涵。

第一項、機構投資者之定義

機構投資者一詞，雖表面上不難理解，但要清楚描述其定義卻有難度，有以機 構投資者為規範主體之相關法規中，多是以列舉規定之方式界定其範圍，而未見明 確之定義說明³³。在探討機構投資者之相關文獻中，也多半跳過對其定義之描述，

而直接進入特定類型之討論，可見該最上位之概念確實不易掌握。然本文認為，縱 使機構投資者之定義可能廣泛而模糊，但試著勾勒一個相對清楚之輪廓將有助於

31 Giovanni Strampelli, Are Passive Index Funds Active Owners: Corporate Governance Consequences of Passive Investing, 55 SAN DIEGO L.REV.803, 804-805 (2018).

32 Jennifer G. Hill, Good Activist/Bad Activist: The Rise of International Stewardship Codes, 41 SEATTLE

U.L.REV.497, 500-501 (2018).

33 例如境外結構型商品管理規則第 3 條第 3 項第 1 款，將專業機構投資人之定義列舉為「國內外 之銀行、保險公司、票券金融公司、證券商、基金管理公司、政府投資機構、政府基金、退休基金、

共同基金、單位信託、證券投資信託公司、證券投資顧問公司、信託業、期貨商、期貨服務事業及 其他經本會核准之機構」；而槓桿交易商管理規則第14 條第 2 項、銀行辦理衍生性金融商品業務內 部作業制度及程序管理辦法第3 條第 1 項第 1 款等規定中也有類似之列舉規範。

14

後續之分析，因此，本部分將從「機構」與「投資者」之面向切入，嘗試定義本文 所欲探討之機構投資者概念。

第一款、機構之面向

機構投資者可拆解為「機構」與「投資者」兩個部分，這使本文能從這兩個方 面觀察機構投資者之特徵。而首先，作為機構，能夠肯定機構投資者是屬於自然人 以外之法律實體(legal entity)，這也是有關機構投資者類型之各種討論中少數可以 確定之共同要件³⁴。然而，法律實體之概念相當廣泛，這表示機構投資者具有各種 不同的法律形式，包含公司法人³⁵、有限合夥³⁶或是政府機構³⁷等，彼此間仍有相當 之差異。

第二款、 投資者之面向

在確定機構投資者為法律實體後，接著本文從投資者之角度進一步歸納機構 投資者之特徵。投資的概念相當廣泛，可泛指以資金或財物，直接或間接投入生產 活動，以獲得報酬為目的之行為，而若參照公司法第13 條對公司轉投資限制之規 定，法條與主管機關將轉投資之概念定義為公司成為他公司之股東³⁸或合夥事業之 合夥人，不論其是以長期投資為目的或僅追求短期利潤均屬之³⁹。但若以此標準來 定義，將使所有持有他公司股份之法律實體均落入機構投資者之範疇，此顯然有涵 蓋過廣的問題。而觀察我國相關法規下所列舉之機構投資者類型⁴⁰，可以發現其主

34 Mark Fenwick & Erik P. M. Vermeulen, Institutional Investor Engagement: How to Create a 'Stewardship Culture' 10 (Lex Research Topics in Corporate Law & Economics, Working Paper No. 2018-1, 2018).

35 我國大部分之機構投資者是以公司法人之形式組成，例如：銀行、保險公司與證券商等。而我國 之證券投資信託公司本身雖為公司法人，惟其所發行之基金係以信託之方式運作。

36 舉例而言，美國之避險基金、私募股權基金多是以有限合夥之方式運作。

37 我國四大基金中的勞動部勞動基金運用局、行政院國家發展基金管理會及公務人員退休撫卹基 金管理委員會皆屬於政府機構形式之機構投資人。

38 參照：經濟部(68)經商字第 40498 號函。

39 劉連煜(2018)，《現代公司法》，十三版，頁 109，臺北：新學林。

40 如前述境外結構型商品管理規則第 3 條第 3 項第 1 款所列舉之銀行、保險公司、證券商等業者，

或是機構投資人盡職治理守則中所舉例之退休基金、投資信託公司、投資顧問公司等業者。

15

要指的是運用自有資金或受託資金進行一般投資業務或提供投資分析建議之業 者，例如銀行、退休基金、投資信託公司或投資顧問公司等，而不包含本於經營策 略之相互投資公司或是母公司持有子公司股份之情形⁴¹。換言之，作為投資人，機 構投資者雖不須以投資為唯一之經營業務，但多數情況下指的是那些有將一般性 投資視為主要業務之主體，而排除普通公司行號間的策略性持股。

綜上所述，吾人可以將所欲探討之機構投資者定義為，有運用固有或受託資金 進行一般性投資業務之法律實體。雖這樣的定義仍顯廣泛，但能讓本文更聚焦於機 構投資者之特徵。

第二項、 機構投資者之類型與運作模式

描述機構投資者之定義後，本部分將以類型化之方式進一步將機構投資者分 類，並概述其態樣與運作模式。

第一款、 分類方式

機構投資者之型態相當多元，相關文獻與法規上也有許多不同之分類方式，這 取決於其所著重之機構投資者面向為何。較常見之分類方式有以機構投資人所從 事之業務性質為分類者，將其分類為銀行信託業、保險業、退休基金等類別⁴²；亦 有區分為國內與國外之機構投資者，此通常是關注於資金來源不同所蘊含之風險 差異⁴³；另有以機構投資者參與公司治理之模式做分類，視其參與被投資公司決策 之積極程度或是參與策略進行區分⁴⁴，這有助於立法者採取對應之激勵措施。而本 文在此則參考我國機構投資人盡職治理守則之區分方式，將機構投資者本於運作 模式分為資產擁有人(Asset Owners)與投資管理人(Asset Managers)進行討論⁴⁵。採

41 余雪明(2000)，證券交易法，頁 99，臺北：財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會。

42 參照：王育慧(2007)，〈機構投資人股東權之行使－以公司治理為中心〉，《政大法學評論》，第97 期，頁144-145。

43 例如華僑及外國人投資證券管理辦法第 3 條中特別聚焦於外國機構投資人，並定義其概念。

44 Fenwick & Vermeulen, supra note 34, at 12.

45 機構投資人盡職治理守則第一章。

16

此分類之理由有二，首先，該分類除有我國自律規範之依據外，歐盟於2017 年修 正之股東權利指令⁴⁶以及英國之盡職治理守則⁴⁷亦採取類似之分類方式規範機構投 資者，可見其能較全面地掌握機構投資者之範疇；再者，該分類著眼於機構投資者 與資金提供者之關係，這有助於界定相關治理架構之責任基礎。

第二款、資產擁有人

資產擁有人是指運用自有資金或集結客戶、受益人資金進行投資之機構投資 者⁴⁸。相較於投資管理人是受託管理客戶之資金，資產擁有人是使用自己持有之資 產從事投資行為，該資產來源可能是其固有財產，例如一般之投資公司；亦有可能 是向客戶集結而來，並通常對客戶另負有固定債務，例如銀行、保險公司與退休基 金。須特別強調的是，資產擁有人之客戶(即資金提供者)，並不一定是以投資為目 的提供資金，其對資產擁有人享有之債權亦不受其投資盈虧之影響。舉例而言，銀 行之資金主要來自於存戶之存款，然存戶主要是本於寄託與收取利息之目的將資 產存放於銀行，銀行投資之獲利與否皆不影響存戶對銀行本於消費寄託關係之債 權；保險公司亦是如此，其資金來自於要保人繳納之保費，然要保人可能僅是出於 保險之目的而不一定涉及投資，受益人本於保險契約之債權通常亦不因投資盈虧 而有變動。而之所以允許此類資產擁有人使用客戶資金進行投資，主要是為了令閒 置資產能有效利用，並為社會創造總體財富之公益考量。此外，資產擁有人除自己 進行投資外，亦有可能委託投資管理人代為投資⁴⁹，並一定程度上影響投資管理人 之決策。

46 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive 2007/36 as regards the Encouragement of Long-Term Shareholder Engagement, 2017 O.J. (L132/1) art. 1.

47 U.K. STEWARDSHIP 2012, supra note 4, at 1.

48 機構投資人盡職治理守則第一章。

49 U.K. STEWARDSHIP 2012, supra note 4, at 1.

17

第三款、投資管理人 第一目、運作模式

投資管理人指的是協助客戶管理資金並進行投資運用之機構投資者⁵⁰，在我國 盡職治理守則之架構下又可細分為兩種類型。第一種是指客戶(即資金提供者)出於 投資目的將資金委託給其管理，由該投資管理人本於專業能力代表客戶之利益進 行投資行為⁵¹，資金提供者須承擔投資盈虧，投資管理人則依據管理之資產規模或 投資之獲利向客戶收取一定報酬，如我國之證券投資信託業者、美國之私募股權基 金；第二種則是單純提供客戶投資建議以換取報酬，本身並不受託管理資產之投資 管理人，這在我國以證券投資顧問為主要類型。為避免論述上之混淆，本文以下所 稱之投資管理人將專指第一種類型之投資管理人，第二種類型則直接以投資顧問 為代表。

就第一種類型之投資管理人而言，其性質在於集合投資大眾之資金投資於金 融商品，以達危險分散與專業化經營之目的⁵²。就運作模式上，其特色是受託資產 之所有權與管理權分離，亦即資金管理者並不親自持有資金提供者之資產，而是透 過不同之方式將該資產另外獨立保管，目的是為了避免資金管理者違法濫用受託 資金，並隔絕其破產之風險⁵³，因此架構上形成投資人、資金管理者與資金保管者 之三方關係。

若以組織型態來區分，投資管理人主要可分為公司制與信託制，公司制是先組 成投資公司⁵⁴，投資人以認購股份之方式成為公司股東，再由該投資公司與資金管

50 機構投資人盡職治理守則第一章。

51 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive

51 Directive 2017/828, of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 Amending Directive