第三章、 機構投資者之公司治理定位
第三節、 利害關係人理論
利害關係人理論(stakeholder theory)之主張如下：第一、公司之目標除增進股東 利益外，還應維護其他利害關係人之利益，且股東之地位不必然優於其他利害關係 者151；第二，公司應由受其決策與行為所影響之人管理，或至少允許受影響之人在 決策過程中有表達意見之機會152。本此，可將利害關係人理論置於上圖中第三象限 之位置。
另須合先敘明的是，本理論下所稱之利害關係人所指為何，撇除過於極端之立 場，有學者將其定義為任何可以影響企業目標之達成或被影響之群體或個人153，但 此受到過於廣泛之批評，在此定義下，可能使經營者難以辨別所有應考量之利益。
另有論者將其定義為與公司有直接契約互動之參與者，例如債權人或員工，但這顯 然又過於狹隘而無法涵蓋對社會環境之保護。其中一個較為折衷之見解是，利害關 係人係指對於公司具有本於風險之經濟利益者，除了冒著投資風險之股東外，亦包 含冒著解雇風險之員工以及承擔違約風險之客戶等154，但該說同樣在考量對自然
150 Wood, supra note 121, at 272.
151 劉連煜，前揭註 39，頁 41-43。
152 Sheehy, supra note 30, at 201-202.
153 REDWARD FREEMAN, STRATEGIC MANAGEMENT:ASTAKEHOLDER APPROACH 46 (1984).
154 Tan, supra note 10, at 180-181.
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環境之影響上遇到一些困難。綜上所述，利害關係人應係指在合理範圍內受公司決 策所影響之客體，且不必然與公司有直接之契約聯繫，至於該合理範圍應如何劃 定，似乎仍有爭論，但無論如何，該理論之本旨係促使經營者不再以股東利益為最 高準繩，而應盡可能平衡考量決策對其他公司參與者與整體社會之影響。
第二項、 批評與回應
利害關係人理論之主要論據是，公司不僅是私人事務，亦具有公共角色，其一 方面本於各種利害關係人提供之資本來運作，另一方面也對為數眾多之群體與社 會產生深遠之影響，因此，這些受影響之利益群體應對公司有一定之參與權，公司 也應向他們承擔相應之責任155，這是本於人們應對其行為之後果負責的基本信念。
此外，從公共利益之角度，由於企業在經濟環境中坐擁大量資源，故現代社會期待 其扮演一定之公益角色，協助解決社會問題156。最後，基於不完整契約之立論，如 前所述，股東並非公司中唯一承擔風險之盈餘索取人，其他利害關係人同樣具有不 受明示契約保障之利益，而為確保其有誘因對公司提供股本以外之投資，公司自應 將他們的利益納入考量157。
雖利害關係人理論之論據較符合法律在社會公義與資源合理分配上之價值，
惟其運作上仍遭遇不少批評，以下即一一檢視這些批判，並提出回應。
第一款、 利害關係人之保護應屬其他監管法規之範疇
利害關係人理論常見之反對意見是，對利害關係人之保護應可由其他監管制 度來落實，不須將其納入公司治理之範疇158，公司應單純以股東財富最大化為目 標，方可獲得最大益處，至於其他社會責任應仰賴公共政策之實現，例如以消費者 保護法保障消費者、以環境法規防治公司之汙染行為或以課稅之方式要求公司回
155 Dodd Jr., supra note 113, at 1157-1160.
156 劉連煜，前揭註 39，頁 22。
157 Birkmose, supra note 29, at 632-633.
158 Hansmaan & Kraakman, supra note 118, at 442.
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饋社群等159。
對該批評之回應在於，首先，如前所述，公司專注於股東利益能為社會帶來福 利最大化之論點與實際情況不符，其忽略了企業為追求短期利潤而過度承擔風險 之問題。再者，其假設政府之公共法規足以為利害關係人提供保障，但事實證明法 規皆有不完備之可能，未必能反映社會需求，且具備經濟實力之公司有能力影響立 法形成，進而造成法政策之偏頗160。最後，外部法規之監管與公司治理之保障並非 衝突，二者應可相輔相成，透過公司治理之要求敦促經營者考量利害關係人之權 益，再由外部監管制度具體形塑相關弱勢群體之防護網，達到雙重保護之功能，以 抑制公司負面之外部風險，故將利害關係人權益納入公司決策之目標應有其必要。
第二款、 利害關係人理論損害股東之私有財產權
有論者主張，要求經營者平衡考量各方利害關係人之利益損害了股東自由處 分財產與追求自身利益之權利，其認為股東作為公司之所有人，應有權使公司僅為 其利益而經營，而經營者作為股東之代理人，若允許其違背股東意願而行事將破壞 對股東之受託人責任，故利害關係人理論應不可採161。
對該論點之質疑已如前述，股東從來不是公司之所有人，故以私有財產之觀點 解釋股東與公司之關係並不正確，公司應為獨立之實體，有其法律地位。且股東與 經營者並非代理關係，經營者本不對股東負受託人責任，故其考量股東以外之利害 關係人權益並不違法。
第三款、 利害關係人理論會減損股東價值，阻礙商業活動
反對利害關係人理論之學者最擔心的一點是，公司對利害關係人利益之追求
159 蘇怡慈，前揭註 134，頁 246。
160 劉連煜，前揭註 39，頁 27。
161 See Sheehy, supra note 30, at 203-204.
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可能會損害股東之利益，進而阻礙商業之發展162。析言之，公司經濟活動之開展某 程度上仰賴對股東利益之偏袒，若排除了這種偏袒，使公司資源投入於創造利潤以 外之地方，可能導致公司之生產效益降低，使其在市場上喪失競爭力，從而影響投 資人之投資意願，最後，公司將難以獲得開展商業活動所需之資本。
針對上開質疑，雖有論者主張，公司追求利害關係人之利益有助於創造企業與 股東之長期價值，舉例而言，若公司致力於社會責任，將能改善整體經營環境，亦 有利於公司形象之提升，從而促進長期發展163，因此，股東與利害關係人之利益並 非對立的兩端，對後者利益之追求不必然損及前者。然而，本文認為該主張未能充 分回應反對者之擔憂，理由在於，雖然很多時候公司對利害關係人權益之維護能與 股東之長期價值一致，但仍有互相衝突之地方，以典型的工廠案件為例，一間連年 虧損之工廠是否應為了保障員工生計與社區經濟而繼續經營，在利害關係人理論 之適用下，經營者即有可能作出肯定之決策，但這顯然與股東之長期價值不符，從 而引發對減損經濟效益之擔憂，這的確是理論無法充分說明之處。
第四款、 缺乏明確目標造成效率與代理問題
利害關係人理論所遭遇最關鍵之批評是有關運作上之效率與代理問題，首先，
有論者認為該理論要求經營者考量所有利害關係人之利益是一個過於廣泛之目 標，由於利害關係人眾多，因此經營者難以識別所有應考量之利益，更無法在其中 取得適當平衡，而實際上也無法檢驗經營者是否有達成這些任務164。再者，公司缺 乏單一明確之目標，一方面將使經營階層因無所依循而降低效率，另一方面也因無 法以單純之標準評斷經營表現而使監督變得更加困難，加劇代理問題165。正如學者 所指出的「兩個主人」困境，當經營者被要求服務於兩個以上之主人時，其將藉由
162 Tan, supra note 10, at 188.
163 See Jingchen Zhao, The Curious Case of Stakeholder Theory: Calling for a More Realistic Theory, 17 INT'L TRADE &BUS.L.REV. 1, 2-3 (2014).
164 Sheehy, supra note 30, at 202-203.
165 Id.
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二者利益間之衝突取得更大的裁量權，最後將對二者都不負責166，換言之，利害關 係人理論所要求的利益多樣性很可能為經營者的自我圖利提供了掩護，使其不受 任何人拘束。最後，該理論強調應排除股東對經營層之干預，這也使代理成本更加 嚴重。
針對利益無法識別之問題，一個可能的回應是，這可以透過合理界定利害關係 人之範圍來解決167，但正如前述，目前對於利害關係人之界線仍在發展中，尚未有 一套完善之理論適用。另一個想法是，理論本未要求識別所有利害關係人之潛在利 益，僅經營者在決策時盡可能評估對其他利益群體之影響即可，但縱使如此，仍須 有一個相對明確之標準以檢驗經營階層之表現，這也是後續效率與代理問題批評 之重心。誠然，相較於股東財富最大化之清楚目標，利害關係人利益之模糊性加劇 了董事會之間的分歧，以及剝削公司的風險，這確實是該理論無法妥適解決之弊 病。
第三項、 理論定位
在爬梳了有關利害關係人理論之批評與回應後，吾人同樣能為理論在公司治 理辯論中之定位提供基本輪廓。從法律論理之角度出發，企業本於對公共資源之汲 取以及對社群環境之影響力，而應承擔一定社會角色之觀點似乎更符合邏輯，因 此，公司經營之目標不是一味追求股東財富最大化，亦須考量利害關係人之利益誠 屬應然，此為多數學者之共識168。我國於2018 年之公司法修正中將企業社會責任 予以明文化亦可反映此一觀點169。此外，本文不否認其他監管法規對利害關係人保 障之重要性，但在承認法政策之保護有其極限下，於公司治理中強調利害關係人之 地位仍有其必要。而若對股東與公司之關係有正確理解，亦會同意利害關係人理論
166 Lucian A. Bebchuk, The Case for Increasing Shareholder Power, 118HARV.L.REV. 833, 910-911 (2005).
167 Tan, supra note 10, at 187-188.
168 參照：劉連煜(1995)，《公司監控與公司社會責任》，頁88-90，臺北：五南；王文宇，前揭註 16，
頁33；賴英照(2007)，〈公司治理：為誰而治理? 為何而治理? 〉，《萬國法律》，第155 期，頁 6-7。
169 公司法第 1 條第 2 項。
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未侵害任何股東之固有權利。
未侵害任何股東之固有權利。