第三章、 機構投資者之公司治理定位
第四節、 股東行動主義與折衷治理模式之思考
在分析股東優先理論與利害關係人理論之優劣與定位後，本節首先以此辯論 為基礎，重新審思近年來已躍升為政策目標之股東行動主義之本質與隱憂，以及其 在日漸重視社會責任之立法趨勢下可能之衝突。接著，本節嘗試針對上開公司治理 的兩個設問提出折衷之解答，以作為探討機構投資者治理角色之發軔。
第一項、 股東行動主義之審思
股東行動主義之意涵，簡而言之，係指作為投資人之股東於投資前將被投資公 司之治理環境納入考量，於投資後透過與經營者之構通、提案權與投票權之行使，
甚或股東訴訟等方式表達對公司營運之意見，促使其改善治理質量171。其興起於經
170 三重底線理論是英國學者 John Elkington 於 1997 年提出之概念，其認為企業若要永續經營，須 遵循三重基線而運作，分別為財務基線、環境基線與社會基線。財務基線是指公司經營之經濟效益；
環境基線是指公司應符合環境原則；社會基線則重視社會資本與人文資本之保持。參照：蘇怡慈，
前揭註134，頁 251。
171 葉銀華(2002)，〈透過實踐股東行動主義健全公司治理機制〉，《會計研究月刊》，第 205 期，頁 14。
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營與所有分離後，管理者自我圖利、企業醜聞頻傳等代理問題加劇之背景下，並如 前述，伴隨機構投資者之崛起，股東行動主義之實踐仍是各國近代治理政策之主 流。
股東行動主義之本旨乃是借重股東之力量促進公司治理，因此圍繞於該理念 下之相關政策主要致力於強化股東對公司之監督權能。而文獻上對於股東是否確 實能改善經營表現，抑或可能迫使公司過度承擔風險之討論已多有著墨172，但本文 在此將關注於另一個政策層面之問題，亦即股東行動主義與公司治理目的之關聯 性。析言之，股東行動主義是否有助於治理目標之達成，其在股東優位與利害關係 人理論之爭執上處於何種定位，關此議題之討論將有助於重新評估行動股東之影 響，藉以檢視其在整體政策上之相容性問題。
首先，從股東優先原則之立場而論，既然公司治理之目的是最大化股東財富，
而治理之最佳手段是賦予股東更大的控制權，則股東行動主義應是邏輯推演上之 必然，其有助於股東督促經營者為其利益行事，履行受託人責任並減少利益衝突時 之代理成本。然若選擇支持利害關係人理論之主張，相信公司不應僅為股東而存 在，而有兼顧其他利害關係人利益之目標，且應使其有影響決策之機會，則股東行 動主義即有可能危害該理念所欲創建之平衡。詳言之，為平衡考量所有利害關係人 之利益，一方面賦予董事會相當程度之自由裁量權有其必要173，另一方面股東之聲 音亦不應比其他利害關係者更具影響力174，如此方能確保經營者之決策不至偏頗。
然而，假設股東係為自己之利益而參與經營，則股東行動主義對股東權力之強化將 有可能削弱董事之裁量權，擴大股東對決策之影響力，進而破壞這種利益平衡，迫 使經營者犧牲利害關係人之權益以增進股東價值，換言之，股東行動主義將使董事 會調節與保障各方利益之自由地位受到干擾。此外，即便是站在股東之角度，由於
172 See generally Hill, supra note 32.
173 See generally Bainbridge, supra note 28.
174 Birkmose, supra note 29, at 633.
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股東彼此間本有不同之利益取向，對股東聲音之強化將有可能使董事會須迎合個 別股東之意見，而無法再將股東視為一個整體，造成決策上之分歧，反而降低效率。
綜上所述，股東行動主義驅使公司控制權之中心更向投資人靠攏，但其所引發 來自利害關係人理論之擔憂，證明其不必然與公司治理之目標相符，反而可能使經 營者無法專注於公司整體價值之最大化。因此，股東行動主義之推行與一國採取之 治理模式息息相關，在落實具體政策之前，有必要從更基本之面向審慎評估其影 響。
第二項、 法政策的潛在衝突
近年來我國公司治理法制之發展逐漸強調股東行動主義之落實，從最高法院 103 年度第 11 次民事庭會議決議不再援用股東會之股東出席數未達法定門檻時屬 決議方法違法之 63 年台上字第 965 號判例，並於該決議以及 103 年度台上字第 1516 號民事判決認為應屬決議不成立後，使公司更加重視股東之出席與委託書之 徵求175，進而強化股東地位。而如前所述，2018 年之公司法修正將股東權益之保 障列為修法重點，包含保障股東取得股東名簿(公司法第 210 條第 2 項與第 210 條 之 1)、擴大須經股東會決議之事項以及強化股東對經營者之監督權(公司法第 245 條、第214 條等)等176，皆有助於行動股東對公司經營之參與及干預。可見股東行 動主義不僅僅是口號，而是正逐漸在公司法中醞釀以股東為導向之治理模式。
另一方面，因應國際潮流對企業公共角色之重視，我國亦於近年來致力於公司 社會責任之實踐。台灣證券交易所及櫃檯買賣中心訂定之「上市上櫃公司治理實務
175 按公司法第 189 條規定：「股東會之召集程序或其決議方法，違反法令或章程時，股東得自決議 之日起三十日內，訴請法院撤銷其決議。」，故依63 年台上字第 965 號判例之意旨，股東會之股東 出席數未達法定要求時，該決議仍為有效，僅是得撤銷，其他股東若欲否認該決議之效力，自需另 提起撤銷之訴為之，此固然增加股東參與之成本與不便。而103 年度第 11 次民事庭會議認為應屬 決議不成立後，股東不須再透過訴訟否認決議之效力，一方面有助於股東程序之保障，另一方面也 使公司更重視股東之出席。詳參：黃銘傑(2015)，〈2014 年公司法與證券交易法發展回顧〉，《國立 臺灣大學法學論叢》，第44 卷特刊，頁 1576-1579。
176 參照：楊岳平(2018)，〈評析公司法修正對股東行動主義的影響〉，《月旦裁判時報》，第 76 期，
頁65-70。
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守則」中，除仍強調保障股東權利外，亦表明公司應維護其他利害關係人之權益，
包含應提供債權人充足之資訊、建立與員工之溝通管道，並應在實現股東利益最大 化之同時重視企業之社會責任177。而隨後於2010 年發布之「上市上櫃公司企業社 會責任實務守則」以及「上市上櫃公司誠信經營守則」皆旨在引導我國上市櫃公司 具體將社會責任之理念落實於治理決策之中。金融監督管理委員會亦於2014 年起 逐步要求特定對環境及社會大眾具有高度影響力之企業編制企業社會責任報告書 (簡稱 CSR 報告書)178，以向消費者闡明公司永續經營之方針。此外，行政院於2014 年宣布著手擬定社會企業行動方案，推動我國公司型社會企業之發展，後續相關措 施之配套皆仍在研議中179。而就公司法修正之部分，除如前述新公司法已於第1 條 第2 項及其立法理由中確認公司有善盡社會責任之目標外，新修正之第 172 條之 1 第5 項亦表明董事會得將股東之公益性或社會性提案列為議案，第 282 條第 1 項 新增工會與公司三分之二以上之員工得向法院聲請重整之規定亦擴大對員工之保 障180，該等規定在在顯示我國法制對利害關係人權益之重視，使社會責任理論之倡 導得到近一步之加強。
綜上，審視我國近期治理法制之推展，一方面以股東行動主義之強化為目標，
期待藉重股東力量改善經營階層之舞弊問題，另一方面追求企業社會責任之實踐，
希望公司於決策時考量利害關係人權益之維護。這二者看似並不矛盾，但若依循本 文上述之分析，即可能具有潛在之衝突。析言之，股東行動主義體現了股東優先原 則之核心精神，卻可能因為強化股東之影響力而引發來自其他利害關係人之隱憂，
177 參上市上櫃公司治理實務守則第 51 條至第 54 條。
178 依證券交易所「上市公司編製與申報企業社會責任報告書作業辦法」及櫃檯買賣中心「上櫃公 司編製與申報企業社會責任報告書作業辦法」之規定，上市櫃公司屬食品工業、化學工業及金融保 險業者，或餐飲收入占其全部營業收入之比率達百分之50 以上者，或是股本達新臺幣 50 億元以上 者應編製CSR 報告書。值得注意的是，2014 年之規定僅要求股本達 100 億元以上者有編製之義務，
金融監督管理委員會會於 2015 年之修正中擴大適用對象為股本達 50 億元以上之公司，可見主管 機會對社會責任日漸重視。
179 詳細可參：方元沂(2018)，〈引入企業社會責任概念－應納入建立公司型社會企業制度〉，《月旦 法學雜誌》，第275 期，頁 58-66。
180 楊岳平(2019)，〈新公司法與企業社會責任的過去與未來－我國法下企業社會責任理論的立法架 構與法院實務〉，《中正財經法學》，第18 期，頁 52-53。
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其擔心經營者不再能平衡考量所有公司參與者之利益，使利害關係人成為股東價 值之犧牲品，而這顯然與我國對企業社會責任之倡議格格不入，若要使公司善盡社 會責任，或許反而有必要思考如何隔絕股東對經營者之過度干預。因此，現行之法 政策誠然帶有股東優位與利害關係人理論之矛盾，使具體運作上可能遭遇若干困 境，這有待政策制定者更全面之思考與持續追蹤。
第三項、 折衷之公司治理目的
第一款、 基本立場與啟發式股東價值
為了解決公司治理在股東優位與利害關係人理論之衝突，以及股東行動主義
為了解決公司治理在股東優位與利害關係人理論之衝突，以及股東行動主義