第三章 我國股份收買請求權制度及實務探討
第二節 企業之價值評估
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
求權保障。相對人有數人時，為簡化程序，則準用民事訴訟法第41 條至第 44 條 有關選定當事人制度，選定一人或數人為代表進行裁定程序，而確定之裁定準用 民事訴訟法第401 條第 2 項規定，效力及於全體未達成協議之股東。
而按企業併購法第 12 條第 11 項，股份價格裁定程序又準用非訟事件法第 171 條及第 182 條第 1、2、4 項之規定。換言之，該裁定應由公司所在地之法院 管轄（非訟事件法第171 條），法院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股 東，必要時得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定（非訟事件法第182 條第 1 項），若裁定之股份為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成 交價格核定之（非訟事件法第182 條第 2 項）。對於收買股份價格事件之裁定，
應附理由，倘裁定抗告中應停止執行（非訟事件法第182 條第 4 項）。
第二節 企業之價值評估
每個併購案（合併、收購或分割）的背後，均有一個經併購方與被併購方磋 商形成的併購價格或股份轉換比率，該價格或股份轉換比率於一般（非簡易）併 購類型須經雙方董事會或股東會，在認為公平、合理及符合公司利益的情況下決 議通過後方得成交。問題在於，我國併購案通過並非採股東全體同意之一致決，
而為多數決，詳言之，一般併購類型原則無須全體股東一致同意，而僅須有代表 已發行股份總數三分之二以上股東出席，出席股東表決權過半數同意即可行之。
此種制度設計，縱然能避免少數股東輕易藉由表決權否決公司重大變更案，
而使公司達到更有效率之經營，卻也讓少數股東可能成為控制股東恣意使用表決 權逐出之標的226。而於法律調和上，多數學者認為賦予異議股東行使股份收買請 求權利，即是使其不同意公司重大變更案之際，有機會收回投資而保護其權益227。 若少數股東對於公司所作併購案不服，法律上（企業併購法第 12 條）給予其權 利救濟機會，即由法院裁定股份公平價格，何謂股份之「公平」價格，即是在計 算與認定公平價格時最重要之課題。於此節，本文將先介紹如何為併購價格之計 算，次節再探討我國實務認定公平價格之方式。
實務上，針對企業或業務常用之評價方式包含市場法（Market approach）、收
226 游啟璋，註 205，頁 240-242。
227 王文宇，同註 133，頁 591。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
益法（Income approach）及資產法（Asset approach）等228，除上述三種方法外，
評價人員亦可採其他方法來推估企業價值，惟應於其出具之評價報告中敘明理由
229。評價人員應依專業及個案判斷，選擇最適用於評價案件並最能合理反映評價 標的價值之評價方法230，並於形成結論時，應對採用不同評價方法所估得不同價 值間之差異進行分析及說明231，而在繼續經營假設前提下，評價人員不得僅選擇 資產法作為唯一評價方法232。評價企業時，評價人員原則應採用兩種以上評價方 法，若僅採用一種方法計算，則應另於評價報告中敘明理由233。
第一項 市場法
市場法之常用評價方法包含可類比上市上櫃公司法及可類比交易法，前者係 指參考相同或類似參考從事相同或類似業務之企業，其股票於活絡市場交易之 成交價格、該等價格所隱含之價值乘數234及相關交易資訊，以決定受評企業價值，
通常適用於企業或業務之評價；後者則指參考相同或相似企業業務或企業權益 之成交價格，該等價格所隱含之價值乘數及相關交易資訊，以決定受評企業之價 值，通常適用於企業、業務、個別資產或個別負債之評價235。
無論是使用可類比上市上櫃公司法或可類比交易法，兩方法重點皆在於可類 比公司或可類比交易之選擇，以及採用與前者高度關聯之價值乘數。二者根本差 異在於評價標的為企業本體，或個別業務、資產或負債，惟如何實際操作市場法 計算標的價值，並非本文重點，故以下僅將著重於兩方法共通問題－可類比公司 或可類比交易之選擇及價值乘數之採用，合先敘明。
第一款 可類比公司或可類比交易之選擇
228 參閱財團法人會計研究發展基金會發布：評價準則公報第四號，評價流程準則第 15 條第 3 項，http://dss.ardf.org.tw/ardf/av04.pdf（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
229 同註 228，評價流程準則第 15 條第 4 項。
230 同註 228，評價流程準則第 15 條第 1 項。
231 同註 228，評價流程準則第 28 條。
232 同註 228，評價流程準則第 24 條。
233 參閱財團法人會計研究發展基金會發布：評價準則公報第十一號，企業之評價第 13 條，
http://dss.ardf.org.tw/ardf/av11.pdf（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
234 價值乘數又稱為市場乘數或評價乘數，為避免混亂，以下本文將採評價準則公報之用語，統 稱為「價值乘數」。
235 同註 228，評價流程準則第 16 條。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
參考可類比上市上櫃公司法，其評價流程可劃分為：步驟一：蒐集與目標公 司業務屬性相近之可類比上市上櫃公司市值及相關財務資訊；步驟二：以步驟一 蒐集之資訊計算價值乘數；步驟三：以目標公司歷史財務資訊及可類比上市上櫃 公司價值乘數計算目標公司於評價基準日之股權價值；步驟四：根據步驟三所得 之股權價值，並作相關調整後，計算目標公司於評價基準日之股權價值236。
採用市場法首要步驟，便是找尋與目標公司屬性「相似」之可類比上市上櫃 公司。所謂相似公司，係指可類比公司與目標公司營運活動相似、處於相同銷售 市場及地域、受相同經濟因素影響，並具相當規模之公司237。惟現今公司多角化 經營者不在少數，部門各自營運之情況下難以找到和目標公司各事業部門組成 皆相似之可類比公司，此時可就目標公司前四大事業部門之主管業務，分自挑選 類似上市上櫃公司，再進行可類比上市上櫃公司法之計算分析238。若目標公司於 我國市場處獨佔地位（如台灣電力公司、臺灣證券交易所等），亦可尋找外國公 司，並佐以財務相似度、業務範圍等因素考量，選擇合適之可類比公司239。
第二款 價值乘數之採用
價值乘數可分為「權益乘數（equity multiple）」與「企業價值乘數（enterprise multiple）」240 ，前者係從分析股票價值為出發，常用乘數包含本益比（Price-to-Earnings ratio, P/E）及股價淨值比（Price-to-Book Value ratio, P/B）等；後者係從 分析企業價值為出發，常用乘數包含 EV/EBIT、EV/EBITA、EV/EBIDTA 及 EV/Revenue 等241。邏輯上，評價股權價值應採用權益乘數；評價企業價值則應
236 參閱財團法人會計研究發展基金會，IFRS9 未上市（櫃）公司及創投之股權評價釋例，頁 8-9，
http://www.twse.com.tw/staticFiles/listed/ifrsVersion/%7BBF5CD40F-34AF-FE29-3FFD-19BD5721062 4%7D.pdf（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
237 李昌峻，可類比公司篩選策略及案例，貨幣觀測與信用評等，127 期，頁 4-5，2017 年 9 月；
會計研究發展基金會，同註 236，頁 19。
238 李昌峻，同註 237，頁 10-11。
239 李昌峻，同註 237，頁 7-9、11-13。
240 李昌峻、羅靖霖，市場法乘數因子拆解及實證－以台灣市場為例，貨幣觀測與信用評等，134 期，頁 32，2018 年 11 月。價值乘數
241 EV： Enterprise Value，企業價值；EBIT：Earnings Before Interest and Taxes，息前稅前淨利；
EBITA：Earnings Before Interest, Taxes, and Amortization，息前税前攤銷前淨利；EBIDTA：Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，息前税前折舊攤銷前淨利；Revenue：營業收 入。亦有將市場乘數分類為盈餘乘數（Earnings multiple）、淨值乘數（Book Value multiple）與收 入乘數（Revenue multiple），盈餘乘數包含 EV/EBIT、EV/EBITA、EV/EBITDA 及本益比；淨值乘數包 含股價淨值比；收入乘數包含 EV/Revenue，參閱陳惠玲、李瑋婕，IFRS 13 補篇：未上市櫃股票 評價之簡介，信用風險評估專刊，25 期，頁 88，2016 年 9 月。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
採用企業價值乘數，方能有一致之計算基礎242。而欲選擇能合理估計受評企業價 值之價值乘數，應考量受評公司之產業特性、資本結構與資本結構等因素，並依 據公司特性對價值乘數進行常規化調整243。
第三款 計算評價標的之初步價值與調整
挑選適合可類比公司或交易，以求其對應之價值乘數後，便能以該價值乘數 及目標公司歷史財務資訊，進行目標公司初步價值計算。例如 A 公司之 EBIDTA 為 100 億元，可類比的 B 公司其價值乘數（EV/EBIDTA）為 5 倍，則 A 公司之 企業公允價值即為 500 億元（100 億元乘以 5 倍）244，惟仍須加回非營運項目之 淨值（非營運項目資產減非營運項目負債）245，方為目標公司初步價值。最後，
將目標公司初步價值除以普通股股數，再調整非控制權益折價（non-controlling interest discount）及流動性折價（discount for the lack of liquidity）等246，即可得 目標公司於評價基準日之普通股每股公允價值。
第二項 收益法
收益法係以評價標的創造之未來利益流量為評估基礎，透過資本化或折現過 程，將未來利益流量轉換為評價標的現在價值247。而實務收益法常用之評價方法，
包含利益流量折現法（Discounted Cash Flow Mothod, DCF）及利益流量資本化法
（Capitalization of Earnings Method, CEM），前者係將預估之各期利益流量
（benefit streams, 可能為各種形式之收益、現金流量或現金股利）按適當折現率
（discount rate）予以折現；後者則係將具代表性之單一利益流量除以資本化率
242 參閱陳惠玲、李瑋婕，同註 241，頁 88。
243 參閱陳惠玲、李瑋婕，同註 241，頁 88；同註 228，評價流程準則第 17 條；同註 233，企業 之評價第 10 條。如何進行常規化調整，請參閱陳惠玲、李瑋婕，同註 241，頁 90-91。
244 詳細實際案例計算可參閱羅登義、李瑋婕，台電股權評價實作，貨幣觀測與信用評等，127 期，
頁 24-28，2017 年 9 月。
245 參閱陳惠玲、李瑋婕，同註 241，頁 91。
246 參閱會計研究發展基金會，同註 236，頁 14-15。常見的折溢價包含非控制權益折價（亦可稱 為少數股權折價）、流動性折價（亦可稱為缺乏市場流動）及控制權溢價。非控制權益折價係指 股東權益之價值因缺乏部分或全部之控制權而需調整之金額或比率；流動性折價係指所有權因 缺乏市場可銷售性而需調整減少之金額或比率；控制權溢價係指相同比例之具控制與不具控制
246 參閱會計研究發展基金會，同註 236，頁 14-15。常見的折溢價包含非控制權益折價（亦可稱 為少數股權折價）、流動性折價（亦可稱為缺乏市場流動）及控制權溢價。非控制權益折價係指 股東權益之價值因缺乏部分或全部之控制權而需調整之金額或比率；流動性折價係指所有權因 缺乏市場可銷售性而需調整減少之金額或比率；控制權溢價係指相同比例之具控制與不具控制