第五章 我國實務股份公平價格認定問題之再檢視
第四節 重新建構我國實務認定股份公平價格方式
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第四節 重新建構我國實務認定股份公平價格方式
面臨併購案同時有市場價格、收購價格、合理性意見價格或鑑定意見價格存 在，法院如何將上述價格應用於認定公平價格，一直是困擾著學界與實務界之問 題。併購案往往茲事體大又歷日曠久，難以形成認定股份公平價格之詳細規則，
惟仍可透過具體個案事實的檢驗，來建構認定公平價格之原則方向。
蓋股份收買請求權之提起，係源於異議股東對於公司重大變更決策不滿，此 時異議股東冀望說服法院以更為客觀之角度重新決定收購股份的價格，避免原收 購價格過低而致其權益受損885。惟如前所述886，市場價格不一定「主觀」，而合 理性意見及鑑定意見亦不見得「客觀」，於何種情況法院能使用財務公式重新計 算之價格來否定併購雙方已談妥的收購價格，值得商榷。若基於收購價格經併購 雙方充分協商而得，亦不存在利益衝突、控制股東強制逐出，或董事及特別委員 會已滿足相關義務等前提，法院任意以財務方法重新計算價格，推翻原先雙方談 妥之收購價格，恐對併購公司造成重大突襲，除可能增加併購成本887，甚至使併 購案破局，無非對交易安定性產生嚴重威脅888。
於此節，本文將嘗試重新聯結併購中市場價格、收購價格、合理性意見價格 及鑑定意見價格，與併購過程之關聯性，並以美國德拉瓦州實務作法配合我國現 行法規範調整，建構併購過程妥適與否影響認定公平價格之方式，最後提出本文 建議，作為法院裁定股份公平價格之權衡參考。
第一項 受託義務於我國現行法框架之檢視及疑義
德拉瓦州實務檢視併購過程妥適性時，董事有無滿足受託義務亦屬檢視範圍 之一，惟我國法制與德拉瓦州法制規範有所不同，實務操作亦有差異，故本項將 以我國現行法為中心，探求受託義務規範對象及審查規則、特別委員會運作，以 及我國實務於併購時得檢驗受託義務之面向，作為併購過程妥適性檢視之基礎。
885 林建中，同註 293，頁 121。
886 參閱本文第五章第一節與第三節之內容。
887 例如臺灣臺南地方法院 99 年度抗字第 87 號裁定，原併購公司主張收購價格為每股 18 元，
法院參考併購公司及異議股東各自委任之獨立專家合理性意見後，重新計算得公平價格為每股 63.715 元。
888 林建中，同註 293，頁 121-122。
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第一款 受託義務檢驗之對象與審查規則
2015 年企業併購法第 5 條第 1 項修正前，原條文內容為：「公司依本法為 併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，
處理併購事宜」，就該條文義觀之，似規定董事應盡善良管理人之注意義務外，
其忠實義務應以「全體股東」最大利益為中心考量。惟按公司法第 23 條第 1 項 規定889，公司負責人係對「公司」負忠實義務及注意義務，有論者認為企業併購 法之用字將產生企業進行併購時，董事會受託義務負責對象究竟為何人之疑義890， 學說亦對此多有批評891。所幸於 2015 年企業併購法修正後，現行第 5 條第 1 項
892已將董事會所負善良管理人注意義務及忠實義務對象改為公司，以求立法體例 之一貫893，而相關爭議是否即已解決？不無探求餘地。
參考論者整理德拉瓦州實務於不同併購類型，所劃分出不同義務主體適用之 審查規則894，分別有適用經營判斷法則895、 Revlon 義務896或整體公平標準897之 情形。我國舊企業併購法第 5 條第 1 項所謂「為全體股東之最大利益」，論者認 為此係參考德拉瓦州 Revlon 義務訂定，即立法者有意使所有併購類型一體適用 Revlon 義務之審查規則，惟德拉瓦州實務對不同併購類型有更細緻之區分，僅 於涉及公司拆解、出售控制權或控制權變動等特定情形才會觸發 Revlon 義務，
而要求董事須為股東謀取併購交易最佳價格898，舉凡資產讓與、分割等皆不屬之，
889 公司法第 23 條第 1 項：「公司負責人應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務，如有違反 致公司受有損害者，負損害賠償責任。」
890 劉連煜，企業併購時董事之受任人（受託）義務農民銀行與合庫合併案最高法院九十九年度 台上字第二六一號判決及其歷審判決評析，月旦法學雜誌，195 期，頁 235-236，2011 年 8 月。
891 陳彥良，企業併購中目標公司之董事責任，臺北大學法學論叢，89 期，頁 246-251，2014 年 3 月；林國彬，同註 790，頁 170-171。
892 2015 年 7 月 8 日修正公布後企業併購法第 5 條第 1 項：「公司進行併購時，董事會應為公司 之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。」
893 此外，新法亦將董事忠實義務與注意義務適用範圍，從「為併購決議時」擴大為「進行併購 時」。參閱陳彥良，2015 年企業併購法修法初探，台灣法學雜誌，280 期，頁 60，2015 年 9 月。
894 於控制股東收購類型，控制股東或出售公司之董事皆適用整體公平標準之審查；於非控制股 東收購類型：(1)收購公司董事適用經營判斷法則之審查、(2)出售公司董事若過半董事具利益衝 突，適用整體公平標準之審查、(3)出售公司董事若觸發 Revlon 義務，適用強化審查標準之審查、
(4)出售公司董事若無利益衝突，亦未觸發 Revlon 義務，則適用經營判斷法則之審查。參閱黃朝 琮，同註 461，頁 172。
895 經營判斷法則之概略介紹，請參閱本文第四章第二節第一項第一款之內容。
896 Revlon 義務之概略介紹及觸發標準，請參閱本文第五章第二節第二項第一款之內容。
897 整體公平標準之概略介紹，請參閱本文第四章第二節第一項第一款之內容。
898 林國彬，同註 790，頁 170-171。
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舊法如此規定將大幅擴張 Revlon 義務適用範圍899。於新企業併購法第 5 條第 1 項所謂「為公司之最大利益」，即有認為該修正係基於體例整理為之，故應回到 公司法受託義務脈絡理解。蓋公司出售後之經營利益，已非現在股東所得享有，
董事於出售過程能追求之公司利益，僅剩公司出售當下所生之利益，而董事只能 以公司最大利益為出售公司之決策900，如此便消除全數併購類型適用 Revlon 義 務審查規則之疑義，只有上述提及之特定情形始會觸發 Revlon 義務901。
亦有從企業併購法第 5 條第 1 項與第 6 條第 1 項之關聯，探究我國董事併 購受託義務適用之審查規則者。申言之，按 2015 年修正前企業併購法第 6 條第 1 項規定902，公開發行公司應委請獨立專家就收購價格「合理性」表示意見，而 Revlon 義務之強化審查標準即在「合理」檢驗董事有無違反受託義務，故廣義 而言，舊法第 6 條第 1 項應可認為是舊法第 5 條第 1 項 Revlon 義務對應審查規 則903。同理，2015 年修正後企業併購法第 6 條第 1 項規定904亦應可作為新法第 5 條第 1 項對應審查規則，惟新法第 6 條第 1 項所述併購交易之「公平性」與「合 理性」，按該條立法理由905，似指以「整體公平標準」與「強化審查標準」作為 審查規則，而未有經營判斷法則適用空間，此種令所有併購類型皆落入整體公平 標準或強化審查標準審查之規定906，是否已較修法前妥適，不無疑義907。此外，
新法第 6 條第 1 項引進特別委員會制度，從而公開發行公司董事會是否已設立特 別委員會，似作為其滿足受託義務必要方式之一908，特別委員會之介入亦可減輕
899 黃朝琮，同註 792，頁 67。
900 黃朝琮，同註 792，頁 67-68。
901 蔡昌憲，同註 572，頁 571；黃朝琮，同註 792，頁 68。
902 2004 年 5 月 5 日修正公布之企業併購法第 6 條第 1 項：「公開發行股票之公司於召開董事會 決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之『合理性』表示意 見，並分別提報董事會及股東會。但本法規定無須召開股東會決議併購事項者，得不提報股東會。」
903 黃朝琮，同註 461，頁 173-174。
904 2015 年 7 月 8 日修正公布之企業併購法第 6 條第 1 項：「公開發行股票之公司於召開董事會 決議併購事項前，應設置特別委員會，就本次併購計畫與交易之『公平性、合理性』進行審議，
並將審議結果提報董事會及股東會。但本法規定無須召開股東會決議併購事項者，得不提報股東 會。」
905 參閱企業併購法第 6 條第 1 項 2015 年 7 月 8 日之立法理由：「…爰參考美國德拉瓦州最高法 院 Weinberger v.UOP（Del.1983）、Kahn v.Lynch Communication System, Inc.（Del.1994）等案例法 之精神…。」
906 有論者認為，於簡易合併之併購類型下，因母公司對子公司持股達 90%以上，又受託義務訴 訟僅公司有權追究，加上子公司於合併後種種證據資料容易隨之滅失，故於我國法下難以期待股 東能以董事違反受託義務為由追訴而作為救濟手段。參閱江朝聖，同註 64，頁 28。
907 黃朝琮，同註 461，頁 174-175。
908 黃朝琮，同註 461，頁 174。
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董事忠實義務負擔909，又特別委員會於我國法制之職權為何，請詳下述說明。
第二款 特別委員會之職權
我國於 2015 年企業併購法第 6 條修正時引進特別委員會制度，立法目的係 為使股東進行併購決議時能獲得充足資訊及相關評估建議，故要求公開發行公司 於召開董事會決議併購事項前應組成特別委員會，以經營者之經驗與角度，為股 東就本次併購交易之整體公平性、合理性進行審議，並提報於董事會及股東會，
無須召開股東會決議併購事項者910，得不提報股東會911，惟仍應將審議結果及獨 立專家意見發送於股東912。特別委員會進行審議時，應委請獨立專家協助就換股 比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見，獨立專家資格依公開發行 公司併購特別委員會設置及相關事項辦法（以下簡稱「特別委員會辦法」）第 6 條第 2 項規定，包含會計師、律師或證券承銷商。
按特別委員會辦法第 4 條規定，特別委員會組成不得少於 3 人，公開發行公 司設有獨立董事者，原則上應由獨立董事組成，若獨立董事人數不足才由董事會
按特別委員會辦法第 4 條規定，特別委員會組成不得少於 3 人，公開發行公 司設有獨立董事者，原則上應由獨立董事組成，若獨立董事人數不足才由董事會