第四章 美國德拉瓦州股份收買請求權制度及實務探討
第二節 實務認定公平價格之趨勢變化
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惟為避免公司負擔高額利息成本，2016 年德拉瓦州普通公司法第 h 項新增 公司可免除部分利息費用之規定。公司可選擇是否要於訴訟程序開始前先支付一 筆數額予異議股東，若選擇先行支付，則裁定結果出爐時公司僅需就(1)法院裁定 價額與公司已支付價額之差額;(2)該差額所生利息費用，二者加總之數額支付給 股東即可454。換言之，若公司願意於訴訟程序開始前先支付一數額予股東，則可 節省該數額於訴訟程序中產生之利息費用。
第四目 其它所生費用之負擔
按德拉瓦州普通公司法第262 條第 j 項規定，於訴訟程序中所生的律師費、
專家證人費用及其它合理費用，法院可依股東聲請，按公平原則要求參與程序之 當事人按聲請裁定價格股份比例分攤相關費用455。於 Sunbelt 案，德拉瓦州衡平 法院曾認為異議股東要求公司負擔專家證人費用係屬合理，惟在公司未惡意違反 法律的情況下，德拉瓦州衡平法院否決異議股東要求公司負擔律師費用之聲請456。
第二節 實務認定公平價格之趨勢變化
從 早 期 的 Weinberger 案 至 晚 近 Transkaryotic 案 、 CKx 案 及 Lender Processing 案，可觀察發現德拉瓦州實務認定公平價格之方式從德拉瓦州塊狀法，
至現代財務方法（如現金流量折現法、可比較公司法與可比較交易法等），再到 逐漸認可收購價格得用以衡量公平價格，顯示實務認定不斷產生變化，相較於我 國實務認定公平價格之方式，德拉瓦州實務見解有諸多值得我國借鏡處。於此節，
本文將以德拉瓦州實務認定股份公平價格的趨勢變化為主軸進行探討，並以次節 之 Dell 案與 DFC 案，延續本節分析。
454 Id. § 262(h) (“At any time before the entry of judgment in the proceedings, the surviving corporation may pay to each stockholder entitled to appraisal an amount in cash, in which case interest shall accrue thereafter as provided herein only upon the sum of (1) the difference, if any, between the amount so paid and the fair value of the shares as determined by the Court, and (2) interest theretofore accrued, unless paid at that time.”).
455 Id. § 262(j) (“The costs of the proceeding may be determined by the Court and taxed upon the parties as the Court deems equitable in the circumstances. Upon application of a stockholder, the Court may order all or a portion of the expenses incurred by any stockholder in connection with the appraisal proceeding, including, without limitation, reasonable attorney's fees and the fees and expenses of experts, to be charged pro rata against the value of all the shares entitled to an appraisal.”).
456 In re Sunbelt Beverage Corp. S'holder Litig., 2010 WL 26539, at *15 (Del. Ch. Jan. 5, 2010).
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第一項 Weinberger v. UOP, Inc. 案後之實務趨勢
德拉瓦州最高法院於 1983 年作成 Weinberger 案判決，是實務計算及認定 股份公平價格的重要判決之一。該案作成後，德拉瓦州最高法院不再援用「商業 目的測試標準（business purpose test）」457，而改以「整體公平標準（entire fairness test）」為測試基準，並揚棄數十年慣用的德拉瓦州塊狀法（Delaware block method）
458，自後德拉瓦州法院便普遍以現金流量折現法作為計算公平價格之方式。
第一款 整體公平標準
整體公平標準最早建立自 1952 年 Sterling v. Mayflower Hotel Corp. 案459， 於 Weinberger 案後，德拉瓦州最高法院將整體公平標準區分為「公平交易（fair dealing）」與「公平價格（fair price）」460。原則上，基於經營判斷法則（或稱 商業判斷法則，business judgment rule、BJR）461，法院會尊重董事所作成取得充 分必要之資訊（informed）後符合忠實義務（loyal）之決策。所謂經營判斷法則，
是美國實務司法審查適用的一種舉證責任移轉規則，即法院原則推定董事決策係 出於善意（in good faith）、取得充分資訊，且符合公司最大利益（best interests of the company）所作成462，而其決定受經營判斷法則保護，舉證責任之負擔落於原 告，除非原告能舉證推翻經營判斷法則假設，證明董事確實有違反受託義務之處，
否則法院即會駁回其訴訟請求，以保護董事所作決定不被任意推翻463，有鼓勵董
457 在 Weinberger 案作成前，德拉瓦州最高法院係於 1977 年 Singer v. Magnavox Co. 案、1977 年 Tanzer v. International General Industries, Inc. 案，及 1979 年 Roland International Corp. v. Najjar 案 採用雙重測試標準（double test）。有關於商業目的測試標準之詳細論述，請參閱盧曉彥，同註 408，頁 229-239。
458 德拉瓦州塊狀法係以股票市場價格（market price）、資產價值（asset）與公司獲利情形（earning）
等指標，賦予其不同權重來計算股份之公平價格，see Weinberger, 457 A.2d, at 712.
459 Sterling v. Mayflower Hotel Corp., 93 A.2d 107 (Del. 1952). 關於 Sterling 案對於完全公平測試標 準的建立介紹，請參閱盧曉彥，同註 408，頁 283。
460 Weinberger, 457 A.2d, at 711.
461 經營判斷法則概念詳述，請參閱劉連煜，董事責任與經營判斷法則，月旦民商法雜誌，17 期，
頁 186-195，2007 年 9 月。經營判斷法則適用及重大案例之詳細介紹，請參閱方嘉麟，論經營判 斷法則於我國法下適用之可能－以明基併購西門子手機部門一案為例，政大法學評論，128 期，
頁 286-298，2012 年 8 月；黃朝琮，公司出售時之受託義務與程序機制，載：公司法論文集 I：
受託義務之理論與應用，頁 109-111，2019 年 4 月，2 版。
462 Kaplan v. Centex Corp., 284 A.2d 119, 124 (Del. Ch. 1971).
463 Scott V. Simpson, Katherine Brody, The Evolving Role of Special Committees in m&a Transactions:
Seeking Business Judgment Rule Protection in the Context of Controlling Shareholder Transactions and Other Corporate Transactions Involving Conflicts of Interest, 69 Bus. Law. 1117, 1120 (2014).
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事勇於任事及承擔風險之意涵464。若原告能舉證併購公司董事存有利益衝突，特 別是併購案由控制股東主導，或董事會多數成員具利益衝突或不具獨立性等情形，
德拉瓦州法院將改以最嚴格的整體公平標準審查465，即董事會對於系爭交易案是 在符合公平交易及公平價格之情況所決定，負擔舉證之責任466。德拉瓦州最高法 院於 1984 年又補充說明，系爭交易案若經由缺乏獨立性或具利益衝突之董事以 多數決所作成，則將直接以整體公平標準檢視其受託義務467。
公平交易之內涵，包含交易開始時點、交易如何啟動、架構為何、如何協商、
如何向董事揭露訊息，以及如何取得董事與股東之同意等；公平價格之內涵則偏 向計畫合併案的經濟面及財務面考量，包含資產價值、股票市場價格、公司過去 獲利情形、未來展望，以及其它影響股票真實價值之因素皆應一併考慮468。唯公 司能證明系爭交易案通過公平交易及公平價格之標準，才可謂整體公平的交易469。
第二款 現金流量折現法的廣泛運用
於 Weinberger 案，德拉瓦州最高法院除將整體公平的測試標準明確區分為 公平交易及公平價格之審查，亦認為德拉瓦州衡平法院不當以德拉瓦州塊狀法
（或稱加權平均法，weighted average method）計算股份價值，而非採用在金融界 或其他法院能普遍接受的財務方法470。僅採德拉瓦州塊狀法，排除適用其他財務 方式之作法已過於制式，德拉瓦州最高法院認為應適時改採更加自由、更能被接 受的財務方法471。 Weinberger 案後，在實務較為廣泛運用的財務方法包含472： 可類比公司法（comparable companies analysis）473、可類比交易法（comparable transactions analysis）474及現金流量折現法（discounted cash flow analysis）等，其 中尤以現金流量折現法最被各級法院大量使用475。
464 方嘉麟，同註 461，頁 282。
465 Simpson & Brody, supra note 463, at 1120-1121.
466 Weinberger, 457 A.2d, at 710; Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 361 (Del. 1993).
467 Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984).
468 Weinberger, 457 A.2d, at 711.
469 Id.
470 Weinberger, 457 A.2d, at 712-713.
471 Id.
472 常用財務方法之介紹，請參閱本文第三章第二節之內容。
473 E.g., Merion Capital, L.P. v. 3M Cogent, Inc., 2013 WL 3793896 (Del. Ch. 2013).
474 E.g., Highfields Capital, Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d 34, 56 (Del. Ch. 2007).
475 Lawrence A. Hamermesh et. al., supra note 446, at 970.
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有論者說明現金流量折現法被大量使用，係因法院欲規避綜效之計算問題。
申言之，1980 年代左右的股份收買請求訴訟裡，原告（異議股東）會試圖說服法 院以併購價格，或以公司解散清算價值來決定股份價值476。而被告（公司）提出 的抗辯則是若法院採併購價格為公平價格，將無法避免併購價格內含綜效，有違 德拉瓦州普通公司法第262 條第 h 項應扣除綜效規定之疑慮，且應以公司繼續經 營觀點來計算及認定股份公平價格，收購價格僅反映控制權價值477。上述爭議在 法院大量採現金流量折現法計算公平價格後巧妙被迴避，因法院既可忽略綜效計 算問題，又可以較符合現實的繼續經營假設來計算公司價值478。
惟現金流量折現法並非全無缺點，就不同數值預測而言，即可能得出天差地 遠（land galaxies apart）的結果。例如於 Dell 案，異議股東與公司各自委請之專 家皆使用現金流量折現法計算公司價值，結果卻相差126%，約美金 28 億元479。 上述現象或許亦可體現於審理法官 Strine 於 Finkelstein 案所述之言：「專家欲 讓法庭聽見一個健全、學術上有效之評價方法，但往往將事實套入這些評價方法 後，即便這些專家採用相同方法，卻產生截然不同的結果。此現象促使法院有義 務辨認其所用方法內含之謬誤（ridiculously biased “expert” input），並剔除之480。」
在兩造皆未能提出適當財務計算方法，而無法達到認定公平價格所要求之標 準時，法院就必須自行計算及認定股份公平價格481。換言之，法官對於評價報告 的解讀能力即是重點，然而對於一個法學背景的法官，其是否具備計算及認定股 份公平價格之能力，不無疑義482。 CKx 案的審理法官 Glasscock 即曾表示，一 個受法律訓練的法官相較於評價專家，所具備之評價知識遠遠不足，亦沒有理由 去事後猜測（second-guess）市場價格是否在缺乏自我交易（self-dealing）或非妥 適的併購過程（flawed sales process）中所產生483。
476 Lawrence A. Hamermesh & Michael L. Wachter, The Fair Value of Cornfields in Delaware Appraisal Law, 31 J. Corp. L. 119, 154-155 (2005).
477 Lawrence A. Hamermesh et. al., supra note 446, at 969-970.
478 Lawrence A. Hamermesh et. al., supra note 446, at 970.
479 Dell, Inc. v. Magnetar Glob. Event Driven Master Fund Ltd, 177 A.3d 36 (Del. 2017).
480 Finkelstein v. Liberty Digital, Inc., 2005 WL 1074364, at *13 (Del. Ch. Apr. 25, 2005).
481 Jesse A. Finkelstein & John D. Hendershot, APPRAISAL RIGHTS IN MERGERS AND CONSOLIDATIONS A89-A90 (38-5th 2010).
482 In re Appraisal of Dole Food Co., Inc., 114 A.3d 541, 555 (Del. Ch. 2014).
483 Huff Fund Inv. P'ship v. CKx, Inc., 2013 WL 5878807, at *1 (Del. Ch. Nov. 1, 2013).
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無論變數（inputs）選用差異、對於公司前景樂觀或悲觀預測，乃至長期成 長率（long-term growth rate）之不同假設，都可能會重大影響現金流量折現法中 現金流量現值與終值之計算484。 Aruba 案中，德拉瓦州衡平法院曾認為因管理 階層最能知悉公司第一線營運狀況，故在預測未來現金流量時，得仰賴管理階層 之預測（management projections）485。惟有論者認為管理階層為證明公司獲利能 力，其預測經常過度樂觀486，尤以併購案中若其持股將被收購，則管理階層即可 能高估公司未來獲利狀況使收購價格上升而從中獲利487。若管理階層欲抵抗敵意 併購，亦可能會高估公司前景，設法使收購方之收購價格看似低估公司價值，使 其不願再付出更多成本而放棄併購案之進行488。
無論變數（inputs）選用差異、對於公司前景樂觀或悲觀預測，乃至長期成 長率（long-term growth rate）之不同假設，都可能會重大影響現金流量折現法中 現金流量現值與終值之計算484。 Aruba 案中，德拉瓦州衡平法院曾認為因管理 階層最能知悉公司第一線營運狀況，故在預測未來現金流量時，得仰賴管理階層 之預測（management projections）485。惟有論者認為管理階層為證明公司獲利能 力，其預測經常過度樂觀486，尤以併購案中若其持股將被收購，則管理階層即可 能高估公司未來獲利狀況使收購價格上升而從中獲利487。若管理階層欲抵抗敵意 併購，亦可能會高估公司前景，設法使收購方之收購價格看似低估公司價值，使 其不願再付出更多成本而放棄併購案之進行488。