第五章 我國實務股份公平價格認定問題之再檢視
第三節 獨立專家之客觀性判斷
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論述而成空話。蓋股份收買請求權作為少數股東反對公司重大變更之退場機制，
有保障其投資權益及維護投資流動性之功能837，於簡易併購類型（合併、股份轉 換或分割）更有防止小股東任意被大股東逐出之作用838。於容易存有利益衝突的 併購類型，例如簡易合併、管理階層收購或現金逐出合併等，若法院欲採收購價 格為公平價格，則應更審慎思考個案中，利益衝突之因素是否會影響併購過程妥 適性839，連帶影響收購價格於認定公平價格之地位840。
於兩階段合併，倘要求後階段的少數股東，接受前階段具控制權股東所認可 的價格，無異強迫少數股東以相同條件退場，如此齊頭式的對待非但可能使少數 股東獲得非屬其所有的控制權溢價841，亦未考量時間差對公司價值之影響。況且，
若前階段價格非經過併購雙方充分討論溝通所得，將連帶使後階段股東權益受損，
形成兩階段股東雙輸之局面842。在我國實務日漸認可收購價格地位之際，德拉瓦 州實務累積之豐富案例，或可作為我國之參考與借鏡。
第三節 獨立專家之客觀性判斷
按我國企業併購法第6 條第 1 項至第 3 項規定，公開發行公司召集董事會對 併購事項進行決議前，應組成特別委員會或由現行審計委員會，對於併購計畫與 交易之公平性、合理性進行審議，且應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現 金或其他財產（即收購價格）之合理性提供意見843。參酌本條 2002 年引進獨立 專家之立法目的，係「保障股東權益，並藉助獨立專家之專業意見及判斷」844， 從而有論者認為本條性質應屬董事須善盡受託義務之具體規範845。
837 王文宇，同註 284，頁 10。
838 游啟璋，同註 58，頁 57-58。
839 例如司法院釋字第 770 號解釋中所提及，應使被現金逐出之少數股東及時獲取有利害關係之 股東及董事的利害關係資訊。有論者認為，降低併購案中董事利益衝突影響之方式，應從併購案 是否由獨立之特別委員會協商價格而批准，以及併購案是否經未受脅迫且具充分資訊的少數股 東多數決同意，兩個層面進行探討，詳細論述請參閱蔡昌憲，同註 323，頁 22-25。
840 Dell, 177 A.3d, at 21; DFC, 172 A.3d, at 349.
841 章友馨，同註 359，頁 158-159。
842 黃朝琮，同註 223，頁 139。
843 惟企業併購法並未就公平性與合理性之標準作明確解釋，股東所獲之審議結果與獨立專家和 理性意見，不一定即能判斷交易是否公平、合理，公司所揭露之資訊亦可能流於形式，參閱林國 全、陳健豪，同註 217，頁 191。
844 參閱企業併購法第 6 條 2002 年 2 月 6 日立法理由。
845 王志誠，同註 52，頁 36。
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次按主管機關函釋846及公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法 第6 條第 2 項規定847，所謂獨立專家係指會計師、律師或證券承銷商。就獨立專 家身份客觀性，其不得與併購雙方當事人為關係人，或具利害關係而足以影響獨 立性。於併購實務，收購價格合理性意見通常由會計師出具，律師和證券承銷商 僅扮演輔助角色，惟該辦法並未納入產業專家（如不動產估價師、精算師等）為 獨立專家之範疇，會計師、律師或證券承銷商是否具備獨自完成企業價值評估之 能力，不無探求之餘地848。
於我國股份收買請求權裁定，實務經常仰賴仰賴獨立專家合理性意見，甚至 有為數不少案件，法院逕以獨立專家意見為論證依據，而採收購價格為公平價格
849。倘獨立專家合理性意見非基於客觀角度作成，或獨立專家與當事人間具利益 衝突而喪失獨立性，此時法院未審慎檢視其客觀性而採其意見，即可能會裁定一 非公平之「公平」價格，進而有損異議股東之權益。
第一項 獨立專家行為之客觀性判斷
第一款 美國德拉瓦州實務採實質認定
於德拉瓦州之併購訴訟實務，逐漸重視財務顧問（financial advisor）行為是 否可能影響董事會決策，甚至導致併購案失敗，例如2011 年 Del Monte 案即屬 一例。該案為 Del Monte Foods Company（以下簡稱「Del Monte 公司」）及 Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.（以下簡稱「KKR」）、Centerview Partners（以下 簡稱「Centerview」）與 Vestar Capital Partners（以下簡稱「Vestar」）三間公司之 融資收購（leveraged buyout）案，收購金額為美金 53 億元，等同以每股美金 19 元現金收購850。 Del Monte 公司聘請 Barclays Capital（以下簡稱「Barclays 投 資銀行」）作為併購案財務顧問851，本案爭點係 Barclays 投資銀行之作為是否令
846 經濟部 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553741 號函。
847 該辦法係由企業併購法第 6 條第 4 項授權所訂定。
848 王志誠，同註 52，頁 56。
849 請參閱本文第三章第三節第四項之內容，註 305、307 與 313。
850 In re Del Monte Foods Co. Shareholders Litig., 25 A.3d 813, 817 (Del. Ch. 2011).
851 於美國併購實務中，投資銀行經常擔任財務顧問一職，而其可提供企業併購諮詢服務及融資 安排服務等。投資銀行通常收取維持費（Retainer fee）及達成費（Success fee）作為顧問費用，
前者無論併購案是否成功皆會收取，用於人事成本等開銷；後者則為併購案成功時，客戶額外支
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Del Monte 公司董事會違反受託義務，而使股東接受錯誤訊息甚至誤導其投票852。 於本案之初， Del Monte 公司董事會曾明確要求 Barclays 投資銀行停止出 售程序，並通知所有潛在收購者公司不再出售853。不過， Barclays 投資銀行為 獲豐厚佣金酬勞，非但沒有按照公司指示，反倒在未取得公司授權下私自聯繫兩 位潛在收購者（Vestar 與 KKR），探詢其聯合出價（joint bid）之可能，潛在收 購者私下聯繫之行為已違反 Del Monte 公司和 Vestar、KKR 所簽署保密協議
（confidentiality agreements）之內容854。
數月後， Del Monte 公司決定重啟出售程序， Barclays 投資銀行建議其繼 續先前與 Vestar、KKR 進行的價格協商，惟 Barclays 投資銀行仍未向公司揭露 其與 Vestar、KKR 暗自聯繫之事實855。隨後， KKR 向 Del Monte 公司詢問與 Vestar 聯合出價之可能（此前， Centerview 已成為 KKR 併購案聯合出價夥伴
856），公司不但答應 KKR 之提議，亦未要求任何利於其之條件（advantage）857。 Barclays 投資銀行進一步徵得 Del Monte 公司同意，向 KKR 、Centerview 及 Vestar（以下三者簡稱「KKR 收購團隊」）提供融資（financing）服務而成為 買方（buy-side）角色858。作為併購案雙邊角色， Barclays 投資銀行一方面理應 替 Del Monte 公司向 KKR 收購團隊爭取更高的收購價格；一方面又有誘因確 保 KKR 收購團隊對併購案能協議出合理價格，而不會中途退出859。
後續於2010 年 11 月 24 日， Del Monte 公司與 KKR 收購團隊成立之 Blue Acquisition Group, Inc. 及其全資子公司 Blue Merger Sub Inc. 簽署併購協議，該 協議提供45 日尋購期間，並由 Barclays 投資銀行負責繼續探詢其他潛在收購者 意願860。德拉瓦州衡平法院於此認為， Barclays 投資銀行具直接利益衝突，以 賣方（Del Monte 公司）角度而言， Barclays 投資銀行出具合理性意見可獲得美
付予投資銀行之酬勞，若併購案最終未完成，客戶則無須支付。投資銀行擔任財務顧問之詳細介 紹請參閱謝劍平，現代投資銀行，頁 169-174，2018 年 1 月，5 版。
852 Del Monte, 25 A.3d, at 817.
853 Id. at 822.
854 Id. at 817.
855 Id. at 833.
856 Id. at 820.
857 Id. at 833.
858 Id.
859 Id.
860 Id. at 817, 828.
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金 250 萬元，若併購案完成交割（closed）則可再獲美金 2,100 萬元861；從買方
（KKR 收購團隊）角度而言，提供融資服務可使 Barclays 投資銀行賺取美金 2,100 萬至 2,400 萬元，若因出現報價更高的潛在收購者，以致 Del Monte 公司 決定終止與 KKR 收購團隊之協議，則 Barclays 投資銀行非但可能無法賺得上 述費用，新的潛在收購者亦不一定需要 Barclays 投資銀行提供融資服務862。故 Barclays 投資銀行有誘因說服 Del Monte 公司 KKR 收購團隊已是最好的選擇，
而不希望公司在尋購期間內獲得更高報價。
綜上考量，德拉瓦州衡平法院認為 Barclays 投資銀行於本案之雙邊利益衝 突，已影響其作為財務顧問應給予目標公司妥適建議之職能，故以禁制令推延股 東會至20 日後召開863。本案德拉瓦州衡平法院係從財務顧問實質作為來審查其 客觀性，以及其基於利益衝突立場給予董事會的建議，是否影響董事會判斷，進 而可能污染（taint）併購過程，而非僅憑財務顧問是否具專業身份認定其客觀性。
第二款 我國實務似採形式認定
相對於美國德拉瓦州實務作法，就獨立專家客觀性檢驗問題，我國實務似採 形式認定，即以書面文件判斷是否具獨立性，或以獨立專家經歷判斷其是否具專 業資格。在臺灣臺中地方法院 96 年度司字第 224 號裁定中，異議股東曾對併購 公司委請之獨立專家，同時身兼其子公司簽證會計師之身份，是否有違獨立性表 示質疑，法院以「胡湘寧會計師雖為相對人子公司北港有線電視股份有限公司財 務報表之簽證會計師，惟究非與相對人公司間有何足認其鑑價報告有何不公正、
超然之關係，此外，胡湘寧會計師於企業評價報告第 III 頁所出具之『獨立聲明 書表明本評價報告係基於公正客觀、超然獨立之立場及基於本報告之各項假設及 限制條件下所得出之結果』。是以本件評價報告，如有不實，自應負擔其法律上 之責任；再者，胡湘寧會計師即中華無限資產暨評價協會之個人會員（參卷附本 院於網路查詢所得網頁列印資料），是其具備專業資格，應無疑義⋯⋯」為由，
認為該會計師已出具獨立聲明書且亦有專業身份，而肯認其超然公正之立場。
臺灣臺北地方法院 106 年度司字第 92 號裁定中，異議股東對併購公司委請
861 Id. at 828.
862 Id.
863 Id. at 818-819.
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之獨立專家，提出其僅為會計系教授不具會計師資格，且擔任行政院國家發展基 金會投資評估審議委員會之委員（併購公司中國信託為國發基金信託專戶委託 人），質疑其獨立性。對此，法院以「沈大白教授乃係於本件非訟程序提出合理 性意見書，且『為東吳大學會計系教授，具有鑑定聲請人公司股份收買價格之特 別學識經驗』，聲請人所稱沈大白教授擔任國發會投審會委員一事，並不足以證
之獨立專家，提出其僅為會計系教授不具會計師資格，且擔任行政院國家發展基 金會投資評估審議委員會之委員（併購公司中國信託為國發基金信託專戶委託 人），質疑其獨立性。對此，法院以「沈大白教授乃係於本件非訟程序提出合理 性意見書，且『為東吳大學會計系教授，具有鑑定聲請人公司股份收買價格之特 別學識經驗』，聲請人所稱沈大白教授擔任國發會投審會委員一事，並不足以證