企業併購股份收買請求權之公平價格認定－以併購過程妥適性為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律科際整合研究所碩士學位論文. 企業併購股份收買請求權之公平價格認定. 治政－以併購過程妥適性為中心大立. ‧ 國. 學. Determining Fair Value in the M&A Appraisal Litigation: Focusing on the Process. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：方嘉麟. 博士. 馬秀如. 博士. 研究生：陳俊源. 撰. 中華民國一〇八年十月 DOI:10.6814/NCCU201901224.

(2) 謝辭擺在開頭的第一頁，卻也是最晚完成的一頁。慶幸自己在 25 歲的尾端，以名副其實的「碩四生」身分完成論文撰寫，最終大綱的誕生歷經多次修改，尤其感謝兩位指導教授—方嘉麟老師與馬秀如老師，不斷幫助學生縮減題目範圍及提點內文不足處，以及口試委員朱德芳老師、陳彥良老師與蔡英欣老師點出本篇論文有疑義之處，並分享寶貴意見，才有機會使本文誕生，而能更臻完備。碩班的三年又兩個月時光裡，最難忘的莫過於 2019 年 9 月 29 日晚上 10 點，台北市宣布停班因米塔颱風來襲停課的那一刻。隔天要論文口試的我憂心如焚，卻只能忍痛取消，慶幸老師們次週仍有剩餘時間，否則畢業之日恐遙遙無期。冀. 政治大. 望本文對學術或實務有些許貢獻，才不枉熬夜閱讀文獻的數個夜晚，以及對自己. 立. 入學時的期待—應用所學完成一本融合會計與法律，且有價值之論文。. ‧ 國. 學. 給 A.，謝謝你幾乎陪我走過整段碩班生涯，在我快對寫出一本論文失去信心時分享你的經驗，於這幾年帶我吃遍美食，尤其在我暴躁的數個夜晚裡沒有隨. ‧. 之起舞。縱使我們暫時不再聯繫，仍但願你一切安好、順利晉升。. Nat. sit. y. 給 M.，雖然你總是被我罵又笨又懶，但這就是你吸引人的一點吧，謝謝你. io. er. 即便無法理解股份收買請求權究竟為何物，卻仍願意聽我碎念。在台北的最後在你家賴了好久，希望有機會再一起下廚，保持聯絡。另外，祝你生日快樂。. al. n. v i n Ch 給碩班一路相遇的所有人，無論是所內好友佳麟與姈珊、資源教室師生與同 engchi U. 事、方門劭敏與巧玲、課堂遇見的企併與鑑識會計組員、週末放假同遊的酒肉朋友宗勲、威成與其他不好說的人，以及口試前向我說聲加油的大家，謝謝你們。當然，還有一直讓我借住卻未收房租的奕霆，我肯定會懷念一起叫外賣的時光。最後，給家人，謝謝願意支持我走到現在，希望沒有讓您們漏氣。縱然我因為不遙遠的路途卻懶惰得很少返家，每次回去媽媽仍總是準備滿桌飯菜等著我嗑完，這幾年也吃了許多霸王藥膳，謝謝姊姊及姊夫的贊助。主張不過度溺愛小孩的舅舅本人，希望牙牙學語的外甥們能健康、快樂的成長，不要再把家裡拆啦。陳俊源 2019 年 10 月 16 日. 於台北. I. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(3) 中文摘要我國企業併購法自 2002 年訂定後歷經兩次修正，按 2015 年 7 月 8 日修正後現行企業併購法第 12 條規定，不同意公司進行併購之股東得請求公司按當時公平價格收買其持股，此權利救濟機會學說稱為「異議股東股份收買請求權」。而公司與股東間若未能就股份收買價格達成協議，則公司應為聲請人，以未達成協議股東為相對人向法院聲請裁定股份價格，並由公司支付聲請程序及鑑定人費用。相較修法前規定，修法後減輕異議股東程序及費用負擔，預料將提升股份收買請求權之運用而增加裁定實務數量。於司法院釋字第 770 號解釋，解釋文認為立法者對於被現金逐出公司之異議. 政治大. 股東，就股份對價公平性之確保應設立有效權利救濟機制，方能符合憲法第 15. 立. 條保障人民財產權之意旨。除被現金逐出之股東，其餘符合法定要件之異議股東. ‧ 國. 學. 亦有行使請求公司收買股份之權利，惟現行企業併購法第 12 條並未就股份公平價格認定方式有明確規範，以致我國股份收買請求權裁定實務見解紛亂不齊。法. ‧. 院裁定機制若欲發揮該號解釋所謂有效權利救濟機制之功能效用，關鍵應在認定股份公平價格方式須於企業併購法立法目的之「利於企業進行併購」，與股份收. Nat. sit. y. 買請求權功能目的之「保障異議股東權益」間取得平衡，不得厚此薄彼，更不應. n. al. er. io. 缺乏論證即逕以股票市場價格或併購案收購價格作為股份公平價格。. i n U. v. 從而，本文擬搜尋及整理我國股份收買請求權公開裁定，分析實務認定股份. Ch. engchi. 公平價格作法，於此，美國德拉瓦州已累積豐富實務見解，且其為因應 2011 年左右興起之收買套利風潮產生的實務見解改變及相關法律修正，可作為我國現行法及實務之借鏡。德拉瓦州最高法院於近期 Dell 案及 DFC 案建立以併購過程妥適性為中心的認定股份公平價格方式，於我國應如何適用方能使實務裁定價格更接近公正、公允與公平，即本文探討之核心。於本文第五章，將逐列我國實務認定股份公平價格諸多疑義進行檢討，並提出本文見解，期能為股份收買請求權制度之完善盡一己之力，以達成該制度設計之功能目的。關鍵字：企業併購、股份收買請求權、司法院釋字第 770 號解釋、公平價格、併購過程、收買套利、收購價格、市場價格、獨立專家、受託義務. II. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(4) Abstract Taiwan Business Mergers and Acquisitions Act (“the Act”) has amended twice since it was promulgated. According to Article 12 of the Act amended in 2015, the shareholder who has expressed objection to the merger and acquisitions (“M&A”) by a company may have appraisal right to request the company to buy back the shares at the then fair price. The company shall apply to the court for a ruling on the fair price against all the dissenting shareholders, in case no agreement about the price of buying back is reached. The company shall also bear the expenses of the application procedure and the compensation for the inspector. With the amendment to the Act, it is expected to increase incentives to assert appraisal right and rise appraisal litigation.. 政治大 J.Y. Interpretation No.770, the Legislature shall provide all frozen-out shareholders a 立 timely and effective remedy to get fair value of their shares, or it may violate the people’ Article 15 of the Constitution guarantees people’s property rights. According to. ‧ 國. 學. s property right protected by the Constitution. Appraisal right shall be available to the dissenting shareholder applicable in the situation where the prerequisites are satisfied.. ‧. However, there is no clear and specific prescription of determining fair value in appraisal litigation under Article 12 of the Act. The price ruling mechanism must strike. y. Nat. sit. a balance between the purpose of enacting the Act to “facilitate M&A by a business”. al. er. io. and the function of appraisal right to “protect dissenting shareholders”. If the court. n. concludes stock market price or deal price as fair value without scrutinizing of the sale. Ch. i n U. v. process, it may fail to achieve the essence of J.Y. Interpretation No.770.. engchi. This thesis focus on how the court determines the fair value of shares by collecting and analyzing the opinion of Taiwan appraisal cases. The evolution of Delaware appraisal litigation and the amendment of Section 262 of Delaware General Corporation Law could be a foundation to follow. In Dell and DFC, the Delaware Supreme Court relied on deal price to measure fair value when the sale process was reasonable. The main issue is how to apply Delaware statute and case law to establish fair value in an appraisal proceeding and design appraisal right under Taiwan law. The thesis will analyze the appraisal litigation issues of determining fair value of shares at Chapter 5, and expect to propose suggestions to make the Court ruling and the Act more reasonable. Keywords: M&A, Appraisal Right, J.Y. Interpretation No.770, Fair Value, Process, Appraisal Arbitrage, Deal Price, Market Price, Independent Expert, Fiduciary Duty III. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(5) 簡目第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 .......................................................................................... 1 第二節研究範圍與方法 .......................................................................................... 4 第三節研究架構 ...................................................................................................... 6 第二章我國企業併購制度介紹 ................................................................................. 8 第一節企業併購相關法律 ...................................................................................... 8 第二節企業併購類型 .............................................................................................. 9 第三節企業併購之商業流程 ................................................................................ 39. 政治大. 第三章我國股份收買請求權制度及實務探討 ....................................................... 46. 立. 第一節現行法規定 ................................................................................................ 46. ‧ 國. 學. 第二節企業之價值評估 ........................................................................................ 54 第三節股份公平價格之認定 ................................................................................ 62 第四節法規範設計及股份公平價格認定之問題 ................................................ 69. ‧. 第四章美國德拉瓦州股份收買請求權制度及實務探討 ....................................... 89. y. Nat. sit. 第一節現行法規定 ................................................................................................ 89. er. io. 第二節實務認定公平價格之趨勢變化 ................................................................ 99. al. 第三節 DELL 案與 DFC 案之實務見解及後續影響 ........................................ 109. n. v i n Ch 第五章我國實務股份公平價格認定問題之再檢視 e n g c h i U............................................. 132 第一節市場價格能否作為審酌公平價格之唯一考量 ...................................... 132 第二節我國實務採收購價格為公平價格時，未審視併購過程妥適性 .......... 140 第三節獨立專家之客觀性判斷 .......................................................................... 148 第四節重新建構我國實務認定股份公平價格方式 .......................................... 157 第六章結論與未來研究建議 ................................................................................. 175 第一節結論 .......................................................................................................... 175 第二節未來研究建議 .......................................................................................... 179 參考文獻 ................................................................................................................... 181 附錄：我國股份收買請求權實務案件整理 ........................................................... 194 IV. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(6) 詳目第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 .......................................................................................... 1 第二節研究範圍與方法 .......................................................................................... 4 第一項研究範圍 ................................................................................................. 4 第二項研究方法 ................................................................................................. 5 第三節研究架構 ...................................................................................................... 6 第二章我國企業併購制度介紹 ................................................................................. 8 第一節企業併購相關法律 ...................................................................................... 8 第二節企業併購類型 .............................................................................................. 9. 政治大. 第一項合併 ....................................................................................................... 10. 立. 第一款一般合併 ........................................................................................... 10. ‧ 國. 學. 第二款簡易合併 ........................................................................................... 13 第三款非對稱式合併 ................................................................................... 15 第二項收購 ....................................................................................................... 17. ‧. 第一款營業讓與、營業受讓 ....................................................................... 17. y. Nat. 第二款概括承受、概括讓與 ....................................................................... 19. sit. 第三款股份轉換 ........................................................................................... 20. er. io. 第四款公開收購 ........................................................................................... 24. al. v i n Ch 第一款一般分割 ........................................................................................... 35 U i e h n gc 第二款其他分割類型（簡易分割、非對稱式分割） ............................... 37 n. 第三項分割 ....................................................................................................... 35. 第三節企業併購之商業流程 ................................................................................ 39 第一項策略規劃階段 ....................................................................................... 39 第二項評估階段 ............................................................................................... 42 第一款出價前評估階段 ............................................................................... 42 第二款全面評估階段 ................................................................................... 42 第三項協商階段 ............................................................................................... 44 第四項履約及整合階段 ................................................................................... 45 第三章我國股份收買請求權制度及實務探討 ....................................................... 46 第一節現行法規定 ................................................................................................ 46 第一項股份收買請求權適用之併購類型 ....................................................... 47 V. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(7) 第一款企業併購法規定之併購類型 ........................................................... 47 第二款其他併購類型 ................................................................................... 49 第二項股份收買請求權之請求及裁定程序 ................................................... 52 第一款股東應以書面向公司提出請求 ....................................................... 52 第二款股東與公司間是否就收買價格達成協議 ....................................... 52 第三款法院為收買價格裁定之程序 ........................................................... 53 第二節企業之價值評估 ........................................................................................ 54 第一項市場法 ................................................................................................... 55 第一款可類比公司或可類比交易之選擇 ................................................... 55 第二款價值乘數之採用 ............................................................................... 56 第三款計算評價標的之初步價值與調整 ................................................... 57 第二項收益法 ................................................................................................... 57. 政治大. 第一款編製財務預測 ................................................................................... 58. 立. 第二款推計終值與未來現金流量 ............................................................... 59. ‧ 國. 學. 第三款折現率之計算 ................................................................................... 60 第三項資產法 ................................................................................................... 61 第三節股份公平價格之認定 ................................................................................ 62. ‧. 第一項公平價格之內涵 ................................................................................... 63. y. Nat. 第二項條文規定及行政函釋 ........................................................................... 64. sit. 第三項學說見解 ............................................................................................... 65. er. io. 第四項實務見解 ............................................................................................... 66. al. v i n 購價格之趨勢 ................................................................................................. 66 Ch U i e h n gc 第二款非上市、上櫃或興櫃公司：計算方式多樣，且多會參考合理性意 n. 第一款上市、上櫃或興櫃公司：早期實務多採市場價格，晚近似有採收. 見或鑑定意見 ................................................................................................. 68 第四節法規範設計及股份公平價格認定之問題 ................................................ 69 第一項我國私有化併購實務運作及放棄表決權問題 ................................... 69 第一款我國私有化及非私有化併購之實例 ............................................... 70 第二款股東表決權及股份收買請求權掛鉤之問題 ................................... 82 第二項我國實務認定股份公平價格之問題 ................................................... 85 第一款市場價格能否作為審酌公平價格之唯一考量 ............................... 87 第二款採收購價格為公平價格時，未審視併購過程妥適性 ................... 87 第三款獨立專家之客觀性判斷 ................................................................... 88 第四章美國德拉瓦州股份收買請求權制度及實務探討 ....................................... 89 VI. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(8) 第一節現行法規定 ................................................................................................ 89 第一項股份收買請求權適用之併購類型 ....................................................... 89 第一款原則規定 ........................................................................................... 90 第二款例外規定 ........................................................................................... 90 第二項股份收買請求權之請求程序 ............................................................... 92 第一款請求權人 ........................................................................................... 92 第二款異議股東行使股份收買請求權之程序 ........................................... 95 第三款法院為股份公平價格裁定之程序 ................................................... 96 第二節實務認定公平價格之趨勢變化 ................................................................ 99 第一項 Weinberger v. UOP, Inc. 案後之實務趨勢........................................ 100 第一款整體公平標準 ................................................................................. 100 第二款現金流量折現法的廣泛運用 ......................................................... 101. 政治大. 第二項收買套利之興起 ................................................................................. 103. 立. 第一款收買套利興起之原因 ..................................................................... 104. ‧ 國. 學. 第二款一定條件下，實務有以收購價格為公平價格之趨勢 ................. 106 第三節 DELL 案與 DFC 案之實務見解及後續影響 ........................................ 109 第一項 Dell 案................................................................................................. 109. ‧. 第一款案件事實 ......................................................................................... 110. y. Nat. 第二款德拉瓦州法院見解 ......................................................................... 114. sit. 第二項 DFC 案 ............................................................................................... 120. er. io. 第一款案件事實 ......................................................................................... 120. al. 第二款德拉瓦州法院見解 ......................................................................... 122. n. v i n 第三項 Dell 案與 DFC C 案之影響 ................................................................ 130 hengchi U 第五章我國實務股份公平價格認定問題之再檢視 ............................................. 132 第一節市場價格能否作為審酌公平價格之唯一考量 ...................................... 132 第一項我國學說對於實務倚賴市場價格之批判 ......................................... 132 第二項併購案具利益衝突時，市場價格或許無法反應真實價值 ............. 133 第三項效率市場假說下，市場價格是否具參考性之認定 ......................... 134 第一款效率市場之判斷 ............................................................................. 134 第二款若股票市場為效率市場，實務賦予市場價格之地位轉變 ......... 135 第三款公平價格認定不應與效率市場聯結之論點 ................................. 138 第四項我國實務逕以市場價格為公平價格之作法不妥 ............................. 138 第二節我國實務採收購價格為公平價格時，未審視併購過程妥適性 .......... 140 第一項我國實務採收購價格為公平價格，有嘗試檢視併購過程者 ......... 141 VII. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(9) 第二項董事受託義務與收購價格之關聯 ..................................................... 142 第一款董事受託義務之行為審查 ............................................................. 142 第二款董事違反受託義務與否，與法院認定公平價格之關聯性 ......... 144 第三項併購過程妥適性，非僅探究董事違反受託義務與否 ..................... 145 第四項我國實務未檢視併購過程而認定公平價格之作法不妥 ................. 147 第三節獨立專家之客觀性判斷 .......................................................................... 148 第一項獨立專家行為之客觀性判斷 ............................................................. 149 第一款美國德拉瓦州實務採實質認定 ..................................................... 149 第二款我國實務似採形式認定 ................................................................. 151 第二項獨立專家之客觀性可能影響併購過程妥適性 ................................. 152 第一款 Del Monte 案 .................................................................................. 152 第二款合作金庫銀行與農民銀行合併案 ................................................. 154. 政治大. 第三項我國實務逕採合理性意見為判斷依據之作法顯有疑義 ................. 155. 立. 第四節重新建構我國實務認定股份公平價格方式 .......................................... 157. ‧ 國. 學. 第一項受託義務於我國現行法框架之檢視及疑義 ..................................... 157 第一款受託義務檢驗之對象與審查規則 ................................................. 158 第二款特別委員會之職權 ......................................................................... 160. ‧. 第三款董事及特別委員會成員之受託義務檢驗 ..................................... 162. y. Nat. 第四款具利害關係之股東或董事應否迴避之疑義 ................................. 164. sit. 第二項建立以併購過程妥適性為中心的認定公平價格方式 ..................... 167. er. io. 第一款併購過程妥適，法院應尊重雙方協議之收購價格 ..................... 167. al. 第二款併購過程有疑慮，仍得以財務方法重新計算股份公平價格 ..... 170. n. v i n 第三款無論股票市場是否具效率，皆不應逕市場價格以為公平價格 . 172 Ch U i e h n gc 第三項公平價格認定之權重分配 ................................................................. 174 第六章結論與未來研究建議 ................................................................................. 175 第一節結論 .......................................................................................................... 175 第一項現行企業併購法股份收買請求權規定之缺漏 ................................. 175 第二項我國股份收買請求權實務認定公平價格之問題 ............................. 175 第三項美國德拉瓦州實務認定股份公平價格之趨勢變化 ......................... 176 第四項我國實務認定股份公平價格問題再思考 ......................................... 178 第二節未來研究建議 .......................................................................................... 179 參考文獻 ................................................................................................................... 181 附錄：我國股份收買請求權實務案件整理 ........................................................... 194 VIII. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(10) 表目錄表 1：企業併購法適用股份收買請求權之併購類型............................................... 48 表 2：國巨併購君耀-KY 案之大事記 ...................................................................... 76. 圖目錄. 政治大圖 2：宣布併購時美磊之前一年度股價走勢........................................................... 75 立圖 1：宣布併購時元富證之前一年度股價走勢....................................................... 72. ‧ 國. 學. 圖 3：宣布公開收購訊息前君耀-KY 前一年度股價走勢 ...................................... 79 圖 4：公開收購完成後至宣布合併訊息前君耀-KY 股價走勢 .............................. 79. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. IX. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(11) 第一章緒論第一節研究動機與目的企業併購（Mergers and Acquisitions, M&A）乃一門博大精深的學問，面向涵蓋法律、會計及企業管理等，牽涉不僅自身企業財務、非財務狀況，更需瞭解對手之來歷，而此處所指對手，對企業而言可能為親人、朋友，亦可能是敵人。如何在不同狀況下妥適策略規劃、談判協商、評估價值、租稅安排、履約整合，以及解決境內或跨國之法律問題或併購完成後可能遇到之爭訟情形等；又如何在瞬息萬變的政治、經濟環境1完成併購，皆是使併購案複雜難解之因素。. 治政大依資誠聯合會計師事務所、普華國際財務顧問公司和台灣併購與私募股權協立會聯合發表之《2019 台灣併購白皮書》，2018 年的全球併購交易統計達美金 3.5 2. ‧ 國. 學. 兆元，較 2017 年成長近 4%3；我國 2018 年的併購交易金額則達美金 107.4 億元，較 2017 年成長近 75%，顯示出我國併購之交易市場仍然熱絡。而企業進行併購. ‧. 之動機可分為外在動機與內在動機，前者如企業順應產業結構改變、景氣波動或. er. io. sit. 化經營、取得互補性技術等因素，進而產生併購之需求4。. y. Nat. 政治經濟情勢變動等；後者如與同類型產業水平整合、與上下游垂直整合、多角. 完成併購後，作為併購標的之目標公司可能會隨之消滅、成為併購公司之子. n. al. Ch. i n U. v. 公司，或分割營運之一部分予併購公司等，無論如何，只要涉及公司一部或全部. engchi. 之重大變更，即無法排除有投資人非表贊同之可能。然而，僅持有少數股權的小股東表示反對意見，對於股東會決議之形成影響不大；相對而言，掌握多數股權的大股東，即可能運用其控制權優勢令併購案強行於股東會通過5。此種情況下， 1. 例如 2018 年至今的中美貿易戰，中國與美國互相就部分進口商品加徵關稅，即可能對併購案埋下不確定因素。 2 資誠聯合會計師事務所、普華國際財務顧問公司與台灣併購與私募股權協會，2019 台灣併購白皮書，頁 4，https://www.pwc.tw/zh/publications/topic-invest/2019-taiwan-mna.html（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 3 因 2018 下半年度受中美貿易爭端、全球保護主義等影響，企業間併購轉為保守觀望態度，交易金額較上半年度大幅減少，使得 2018 年交易金額較 2017 年僅成長近 4%。參閱 2019 台灣併購白皮書，同註 2，頁 5。 4 游明德、吳德豐、李宜樺、周建宏、林瓊瀛、翁麗俐、黃小芬、楊敬先、劉國佑、謝淑美，企業併購策略與最佳實務，頁 27-28，2016 年 3 月，3 版。 5 2018 年我國 19 家的下市下櫃公司中即有 15 家係來自併購交易，公司風光下市下櫃的背後可能是來自大股東對於公司前景看好，而決定逐出小股東以獨享利益，小股東對於早已計算好的收 1. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(12) 應否保障小股東之權益，又應使用何種方式保障，不無疑義，該等問題於 2018 年 11 月 30 日公布之司法院釋字第 770 號解釋即曾受討論。司法院釋字第 770 號解釋，係大法官罕見針對涉及私經濟事件的企業併購法所作成的一號解釋6。該案中，聲請人原持有台灣固網股份有限公司（以下簡稱「原台固公司」）股份，原台固公司與台信國際電信股份有限公司（以下簡稱「台信公司」）合併，合併完成後原台固公司為消滅公司，台信公司則為存續公司，而台信公司更名為「台灣固網股份有限公司（以下簡稱「新台固公司」）」7。聲請人持有原台固公司之股份，於公司合併時遭轉換為現金，其訴請新台固公司返還股票，然遭最高法院駁回上訴確定。本案爭點係企業併購法第 4 條第 3 款8允許現金逐出合併，以及 2002 年 2 月 6 日制定公布之同法第 18 條第 5 項（現為第. 政治大. 18 條第 6 項）9排除公司法有關利益迴避規定之適用，是否違反憲法第 15 條保障. 立. 人民財產權之意旨？. ‧ 國. 學. 首先，理由書肯認人民持有之公司股份，為憲法第 15 條財產權保障範圍10。再者，理由書指出企業併購法允許現金逐出合併及排除公司法有關利益迴避規定. ‧. 之適用是否合於憲法第 15 條規定，關鍵在於相關規定是否對於未贊同股東之權. sit. y. Nat. 益提供充分保護，而非具利害關係之股東是否迴避11。. io. er. 關於企業併購法規，我國相關規定原散落於各法典之中，後於 2002 年訂定「企業併購法」，以利企業進行組織調整、發揮經營效率、提升公司經營體質及. n. al. Ch. i n U. v. 強化公司競爭力12，而如何在「利於企業進行併購」與「保障未贊同股東之權益」. engchi. 購價格無可置喙，仍住在「套房」的小股東僅能黯然退場。參閱涂憶君、潘羿菁，大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票小股民只有被坑殺的份！，財訊， 2019 年 7 月 24 日， https://www.wealth.com.tw/home/articles/21565（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 6 參閱司法院釋字第 770 號解釋，黃虹霞大法官提出之部分不同意見書，頁 1，http://cons.judici al.gov.tw/jcc/zh-tw/jep03/show?expno=770（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 7 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書第 1 段，http://cons.judicial.gov.tw/jcc/zh-tw/jep03/ show?expno=770（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 8 企業併購法第 4 條第 3 款：「合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、『現金』或其他財產作為對價之行為。」 9 2002 年 2 月 6 日企業併購法第 18 條第 5 項（現為第 18 條第 6 項，2015 年 7 月 8 日僅作項次更動，內容未修正）：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」 10 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 2 段。 11 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 6 段。 12 參閱企業併購法第 1 條，及該條之立法理由。 2. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(13) 間取得平衡，即顯重要。對此，理由書指出未贊同股東之權益保護應分為兩個面向探討，一為其是否能充分獲悉利害關係資訊；二為股份公平價格之確保是否設有效權利救濟機制13。所謂充分獲悉利害關係資訊，係指應使股東及時獲取併購案對公司利弊影響之重要內容、具利害關係股東及董事之自身利害關係之重要內容，以及其贊成或反對併購決議理由之資訊14；所謂公平價格確保之有效權利救濟機制，係指未贊同併購股東之股權受剝奪時，應有救濟規範確保其取回對價之公平性，避免控制股東或董事以多數決方式恣意片面訂定價格15。對此，我國現行 2015 年 7 月 8 日修正公布之企業併購法，針對「充分獲悉. 治政大指出現行法規範仍有疏漏不足之處，前者不足處在於現行企業併購法第 5 條第立 3 項規定並無要求有利害關係之股東或董事於開會前一定合理期間使股東及時資訊」與「公平價格確保之有效權利救濟機制」部分已有基本規範16。惟理由書 17. ‧ 國. 學. 獲悉資訊，且其提供資訊不足時亦缺乏有效救濟機制18；後者不足處則在於現行企業併購法第 12 條規定僅適用於股東請求收買股票之情形，而不適用於未贊同. ‧. 合併之股東不願被逐出，然卻因現金逐出合併而遭剝奪股權之情形。. sit. y. Nat. 13. n. al. er. io. 有論者認為「充分獲悉利害關係資訊」及「對價公平性之有效權利救濟機制」為擇一關係，只要具備其一則系爭規定即不會違憲，參閱黃朝琮，司法院釋字第 770 號解釋之若干公司治理法制議題，國會季刊，47:3 期，頁 82，2019 年 9 月。惟羅昌發大法官於協同意見書中闡明若無同時滿足此二條件，則系爭規定應屬違憲，參閱司法院釋字第 770 號解釋，羅昌發大法官提出之協同意見書，頁 1，http://cons.judicial.gov.tw/jcc/zh-tw/jep03/show?expno=770（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 14 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 7 段。 15 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 8 段。 16 充分獲悉資訊部分，規範於現行企業併購法第 5 條第 3 項：「公司進行併購時，公司董事就併購交易有自身利害關係時，應向董事會及股東會說明其自身利害關係之重要內容及贊成或反對併購決議之理由」；公平價格確保之有效權利救濟機制部分，規範於現行企業併購法第 12 條第 8 項至第 12 項，第 8 項：「法院為價格之裁定前，應使聲請人與相對人有陳述意見之機會。相對人有二人以上時，準用民事訴訟法第四十一條至第四十四條及第四百零一條第二項規定」、第 9 項：「對於前項裁定提起抗告，抗告法院於裁定前，應給予當事人陳述意見之機會」、第 10 項：「價格之裁定確定時，公司應自裁定確定之日起三十日內，支付裁定價格扣除已支付價款之差額及自決議日起九十日翌日起算之法定利息」、第 11 項：「非訟事件法第一百七十一條、第一百八十二條第一項、第二項及第四項規定，於本條裁定事件準用之」、第 12 項：「聲請程序費用及檢查人之報酬，由公司負擔。」 17 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 11 段。 18 惟有論者認為，重點應在於如何定義董事會提供之利害資訊是否「足夠」，以及除提供利害資訊外，應再提供併購對公司影響之重要內容，方能使股東於開會前整合資訊以作出適切符合利益之決定，否則現行企業併購法第 5 條第 3 項將形同具文。參閱程春益、陳穎蒨，從大法官釋字第 770 號解釋重新思考現金逐出合併制度，萬國法律，224 期，頁 41，2019 年 4 月。 3. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(14) 我國現行企業併購法第 12 條提供不贊同併購之股東得請求公司按當時公平價格，收買其持股之權利，學說稱為「異議股東股份收買請求權」。該條規定下，異議股東於部分併購類型若已踐行法定程序而與公司就股份收購價格未能達成共識，公司即應向法院聲請為股份價格裁定19。該條規定除理由書所指問題，重點係股份公平價格應如何認定，方能於有利企業進行併購與保障異議股東權益間取得平衡，此點於司法院釋字第 770 號解釋各大法官提出之意見書可略見一斑20。有鑑於我國法規對於公平價格之認定尚無明確規範，亦無見我國實務有適當認定股份公平價格之作法21，故本篇論文擬以企業併購股份收買請求權之公平價格認定為題，除介紹我國現行法及實務運作，同時點出我國實務於公平價格認定之問題。而本文將以併購過程妥適性為中心進行論述，再以美國德拉瓦州之法規. 政治大. 範及實務見解演變作為他山之石，最後提出本文見解與建議，作為我國制度及實. 立. 學. ‧ 國. 務檢討改進之參考。. 第二節研究範圍與方法. ‧. 第一項研究範圍. y. Nat. io. sit. 探討股份收買請求權之公平價格認定前，必須先大致介紹各種併購類型，始. n. al. er. 能瞭解股份收買請求權非適用所有併購類型之原因。而我國企業併購法規較完整. i n U. v. 之規範為企業併購法，企業併購法自 2002 年 2 月 6 日制定公布後歷經兩次修正，. Ch. engchi. 現行最後修正日期為 2015 年 7 月 8 日，本文後續企業併購法部分若無特別指明，則將以現行 2015 年修正條文作為有效條文。惟企業併購法並無包含所有併購類型，例如公開收購、部分股權交換的股份交換及金融機構之併購等，皆另訂有法律規範。礙因篇幅所限，本文以下章節所. 19. 股份收買請求權適用之併購類型請參閱本文第三章第一節第一項第一款與第二款之內容；股份收買請求權之請求程序請參閱本文第三章第一節第二項之內容。 20 參閱司法院釋字第 770 號解釋，黃虹霞大法官提出之部分不同意見書，同註 6，頁 6-7；司法院釋字第 770 號解釋，黃瑞明大法官提出之協同意見書，頁 4-5，http://cons.judicial.gov.tw/jcc/z h-tw/jep03/show?expno=770（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）；司法院釋字第 770 號解釋，蔡明誠大法官提出之部分協同意見書，頁 8，http://cons.judicial.gov.tw/jcc/zh-tw/jep03/show?expno =770（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 21 我國實務之作法，請參閱本文第三章第三節第四項之內容。 4. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(15) 指之併購類型，僅包含企業併購法所指之併購類型、公開收購，以及部分股權交換的股份交換，不包含金融機構間併購，合先敘明。就我國實務案例研究，本文搜集範圍係司法院法學資料檢索系統得公開閱覽之裁判書，僅包含股份收買請求權民事裁定，不包含行政或刑事判決。公司類型屬股份有限公司22，而依「上市、上櫃或興櫃公司」與「非上市、上櫃或興櫃公司」為區分23；案例併購類型則不再做細緻區分，惟部分不適用股份收買請求權制度之併購類型，例如簡易合併、非對稱式股份轉換等無須召集股東會決議者，則非屬本文案例研究範圍。此外，不限於股份收買請求權制度法律層面之探討，會計評價方法亦將於本. 治政大略介紹，而非深入細談。主要重點仍將放在德拉瓦州法規範及案例法之比較，立因其於 2011 年左右曾興起收買套利（appraisal arbitrage）之風潮，並於 2016 年文提及，囿於能力所限及避免焦點模糊，股份價格計算之會計部分，本文僅將概 24. ‧ 國. 學. 就其普通公司法（Delaware General Corporation Law）作出相對應之修正，於此部分對我國制度之增補有一定參考價值。. ‧. 第二項研究方法. sit. y. Nat. io. 文獻分析法及比較分析法等，作為研究方法。. al. er. 有鑑於我國異議股東股份收買請求權制度係引進自美國25，本篇論文將結合. n. v i n Ch 文獻分析法部分，本文將搜集國內外學說研究，包含專書、期刊論文、碩博 engchi U. 士學位論文、相關法規、主管機關函釋見解及網路資訊等；比較分析法部分，本文則選擇以法規範相對成熟並累積豐富實務見解的德拉瓦州，作為我國實務借鏡. 22. 按企業併購法第 4 條第 1 款規定，企業併購法所指之公司，指依公司法設立之股份有限公司。按證券交易法第 42 條第 1 項規定：「公司對於未依本法發行之股票，擬在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣者，應先向主管機關申請補辦本法規定之有關發行審核程序」，故上市、上櫃或興櫃公司必定是公開發行公司，公開發行公司未必為上市、上櫃或興櫃公司，而所謂公開發行係指相對於私募，將股票拿出來給非特定人、大眾認購。又因我國係採自願公開發行（參照公司法第 156-2 條第 1 項），而公開發行公司須定時公開財務、業務資訊，故除欲上市、上櫃或興櫃公司之公司外，幾乎皆不願成為公開發行公司。參閱劉連煜，現代公司法，頁 318、321， 2019 年 9 月，14 版。 24 請參閱本文第三章第二節之內容。 25 參閱企業併購法第 12 條 2002 年 2 月 6 日立法理由。 5 23. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(16) 之對象26。透過縱橫交錯的學說、主管機關及法院等見解，本文將梳理我國與德拉瓦州實務認定股份收買請求權股份公平價格之脈絡，釐清我國現行作法有疑義之處，冀望透過近期德拉瓦州最高法院實務見解，為我國實務公平價格認定之方式提供參考，並建立我國合理之認定公平價格方式，朝司法院釋字第 770 號解釋所述強化股東權益保障之方向邁進。. 第三節研究架構本篇論文共分為六章，各章主要內容分述如下：第一章為緒論，包含本文之研究動機、目的、範圍、方法及架構之說明。. 政治大企業併購之商業流程。前者按企業併購法分為三種併購類型，包含合併、分割及立. 第二章為我國企業併購制度之介紹，主要分為兩部分，即企業併購之類型與. ‧ 國. 學. 收購，而本文將就各種併購類型之「定義」、「相關學說及實務見解」、「股份收買請求權之適用與否」及「委請獨立專家對併購價格表示意見之適用與否」四部分為主簡要介紹；後者本文則將就公司於併購前後進行之實務流程，包含策略. Nat. y. ‧. 規劃、評估、協商及履約整合等階段，進行概略檢視。. sit. 第三章為我國股份收買請求權於現行企業併購法之制度及實務探討，主要分. al. er. io. 為四個部分。第一部分為股份收買請求權制度於現行法規範、學說及司法院釋字. n. v i n Ch 第二部分為企業財務評價方法，本文將就評價準則公報所列示常用之評價方法進 engchi U 第 770 號解釋下適用之併購類型，以及股份收買請求權之法定聲請與裁定程序；. 行概略介紹，包含市場法、收益法及資產法；第三部分將從學說、現行法、主管. 機關與實務見解為各角度，探討股份公平價格之認定方式；第四部分則先以我國私有化併購實務與法規範設計問題為出發點，點出我國法院認定公平價格面臨之問題及其重要性，並作為第五章重新檢視問題之探討背景。第四章為美國德拉瓦州股份收買請求權之制度及實務探討，主要分為兩個部分。第一部分為德拉瓦州普通公司法規定之股份收買請求權適用併購類型，與股. 26. 美國德拉瓦州衡平法院成立於 1792 年，為美國最早的商業法院，由專業職業法官組成商業法庭，其表現亮眼處在於得使用衡平原則不斷改變經濟環境與法律關係，故經常為美國各州仿效之模範。參閱王志誠，德拉瓦州商業法院之設立及啟發，月旦法學雜誌，250 期，頁 6-7，2016 年 3 月。 6. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(17) 東請求及法院裁定之程序；第二部分為實務認定公平價格之趨勢變化，從早期以德拉瓦州塊狀法計算、現金流量折現法大量運用，至晚近作成大量以收購價格為公平價格之判決，德拉瓦州法院建立認定股份公平價格之方式為本章之探討核心。第五章為我國實務認定股份公平價格問題之再檢視，本章係承接第三章第四節第二項所提出之我國實務認定問題。於此，本文將連結德拉瓦州之學說與實務見解，作為我國實務認定問題之借鏡，除探求我國現行法制於德拉瓦州認定公平價格方式之適用，並於末節提出本文見解，嘗試重新建構實務認定股份公平價格之方式，以權衡企業併購法鼓勵企業進行併購之立法目的，與股份收買請求權制度保障異議股東權益之精神。. 政治大. 第六章為結論與未來研究建議，包含結論及未來研究方向之建議。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 7. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(18) 第二章我國企業併購制度介紹企業併購於美國發展已有百年歷史，全球化（Globalization）趨勢及科技日新月異進步成為企業併購主要驅動因素（key drivers），係因企業須藉由整合拓展業務範圍，否則僅能被淹沒於這股浪潮27。依論者統計數據，全球併購市場交易金額於 2015 年約美金 4.2 兆元，為自 2007 年金融海嘯以來新的高峰值，而其中屬大型併購案（mega-deals）者，超過美金 100 億元有 69 件，超過美金 500 億元則有 10 件，大型併購案交易額約佔 2015 年全年交易額 45%28。而企業併購的型態，也從單純國內企業間的併與購，演變出現跨國併購、敵意併購、現金逐出合併及管理階層併購等各式併購態樣，近年由私募基金介入主. 政治大. 導併購之情形更是熱絡。完善的法規範是企業能靈活運用併購進行組織再造的基. 立. 本要求，我國企業併購法自 2002 年 2 月制定公布迄今，僅經歷兩次修正，現行. ‧ 國. 學. 有效條文為 2015 年 7 月版，相較於美國併購相關法規範，我國確有其不足之處。以下本文將區分為兩大部分，進行簡要之說明，即企業併購類型與企業併購. ‧. 商業流程。就前者而言，因涉及法律競合問題，故釐清企業併購法律適用之順序. y. Nat. 後，本文將以併購之方式、股東是否得行使股份收買請求權，及是否應委請獨立. io. sit. 專家就併購價格出具合理性意見為主要重點，介紹企業併購法所含括之類型；就. n. al. er. 後者而言，本文則將著重於併購前至併購後公司概略實行之流程，包含策略規劃、. i n U. 出價前評估、全面評估、協商及履約整合等程序。. Ch. engchi. v. 第一節企業併購相關法律. 我國分別於 1990 年 12 月制定「金融機構合併法」、2001 年 7 月制定「金融控股公司法」，規範金融機構間之合併程序，而一般公司合併相關規定卻散落於各法典間，無法如同金融機構之併購受到合理的法律規範及鼓勵，形成極不對稱之現象29。為消彌各法令對於企業併購不必要之限制，進而鼓勵企業藉由合併、. 27. Arthur Fleischer, Jr., Alexander R. Sussman & Gail Weinstein, TAKEOVER DEFENSE: MERGERS AND ACQUISITIONS § 1.01 (2018). 28 Id. 29 李禮仲，企業併購法之探討，全國律師，6:5 期，頁 6，2002 年 5 月。 8. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(19) 收購或分割等方式進行產業整合，增加經營效率及提升國際競爭力 30 ，我國於 2002 年選擇以專案立法，而非修改各部法典之方式制定公布「企業併購法」。但若企業併購法以專法之角色取代證券交易法及公平交易法，部分功能仍尚嫌不足，故當時以證券交易法及公平交易法配合修法作為折衷31，前者納入私募制度，並將公開收購制度由核准制改為申報制等；後者則放寬事業結合管制之規定，由事前申請許可制改為事前申報異議制等，形成所謂「企業併購三法」。惟企業併購法並非包含所有併購類型，例如公開收購、股份交換兩種制度即無規定於該法中，而是分別規定於證券交易法與公司法32。關於企業併購時相關法律之適用順序，按企業併購法第 2 條規定，股份有限公司33之併購依企業併購法之規定；企業併購法未規定者，則依公司法、證券交易法、公平交易法、勞動. 政治大. 基準法、外國人投資條例及其他法律之規定（企業併購法第 2 條第 1 項）。而若. 立. 涉及金融機構之併購，則依金融機構合併法及金融控股公司法之規定；該二法未. ‧ 國. 學. 規定者，則依企業併購法之規定辦理（企業併購法第 2 條第 2 項）。由上述適用順序即可略知，企業併購牽涉範圍多且廣，除上述法律外，稅務. ‧. 法規亦是重要課題之一。有關於租稅減免、虧損扣抵、商譽或費用攤銷等租稅措. y. Nat. 施，現行企業併購法主要規定於第三章（企業併購法第 39 條至第 48 條）。倘若. io. sit. 租稅同時涉及企業併購法、促進產業升級條例（已於 2010 年 5 月 12 日廢止）、. n. al. er. 公司法或金融機構合併法，除金融機構優先適用金融機構合併法外，一般公司遇. i n U. v. 租稅優惠相同項目時應優先適用企業併購法之規定，倘企業併購法未規定方才分. Ch. engchi. 別依公司法、促進產業升級條例之規定適用34。. 第二節企業併購類型. 30. 參閱企業併購法立法紀錄，立法院公報處，院會紀錄，立法院公報，91 卷 10 期 3206 號上冊，頁 273，2002 年 1 月；企業併購法第 1 條。 31 李禮仲，同註 29，頁 3。 32 游明德等，同註 4，頁 62。 33 依企業併購法第 4 條第 1 款，公司係指依公司法設立之股份有限公司。 34 財政部 2002 年 8 月 28 日臺財稅字第 0910454829 號函。 9. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(20) 企業併購一詞源於實務運作，而非自法律嚴謹用語而生35，一般指透過個人或法人取得公司控制性股權36的過程37。併購二字就文義上而言，可拆分為「併」（Mergers）及「購」（Acquisitions），我國企業併購法第 4 條第 2 款將併購定義為股份有限公司之合併、收購及分割，而依主管機關見解，企業併購法僅適用於股份有限之間合併，或股份有限公司與有限公司合併後存續公司為股份有限公司者，不適用於有限公司間合併而新設公司為股份有限公司之樣態38。以下本文將就企業併購法所規定企業併購類型分述介紹之。. 第一項合併第一款一般合併. 立. 政治大. 按企業併購法第 4 條第 3 款規定，合併係指依企業併購法或其他法律規定參. ‧ 國. 學. 與之公司全部消滅，由新成立公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一間公司存續，由存續公司概括承受消滅公司全部權利義務，並以存續或新. ‧. 設公司股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價的行為。該條款前段即所謂新設（創設）合併；後段則為吸收合併。換言之，新設立或存續之公司，. Nat. sit. y. 出具合併對價來取得對消滅公司淨資產之控制39，該合併對價可能是現金、新設. al. er. io. 或存續公司之股票、其他公司之股份、現金或其他財產，或以部分股份、部分現. n. 金、部分財產之混合方式作為對價，且股份無須按股東持股比例發放40。. Ch. engchi. i n U. v. 新設或吸收合併之新設立或存續公司，必須概括承受消滅公司之全部權利義務（企業併購法第 24 條前段；公司法第 319 條準用同法第 75 條），而權利義務. 35. 楊岳平，公司治理與公司社會責任：企業併購下股東、債權人、員工、投資人之保護，頁 107， 2011 年 9 月。 36 參閱國際財務報導準則（IFRS）第 10 號：合併財務報表（2020 年金管會認可適用版），第 A8 頁第 5 至 9 段關於控制之定義，http://163.29.17.154/ifrs/ifrs_2019_approved/IFRS10_2019.pdf?15 66032（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 37 游明德等，同註 4，頁 24。 38 參閱企業併購法第 20 條規定及經濟部 2002 年 4 月 8 日經商字第 09100099560 號函。 39 參閱經濟部 2003 年 7 月 10 日經商字第 09202139520 號函，此處淨資產係指受讓公司之資產價值減除承擔債務價值後之價值。 40 經濟部 2003 年 7 月 2 日經商字第 09202134060 號函、經濟部 2015 年 11 月 18 日經商字第 10402432830 號函。 10. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(21) 事項之移轉，自公司董事會決議所訂定之合併基準日起生效41（企業併購法第 25 條第 1 項本文）。消滅公司繼續中之訴訟、非訟、仲裁及其他程序，則由新設公司或存續公司承受消滅公司之當事人地位（企業併購法第 24 條後段），以免前述程序因合併而中斷42。而實務上曾有肯認因企業併購法第 24 條前段與公司法第 75 條規定相同，故司法院釋字第 427 號解釋在此亦有所適用43，換言之，合併後存續公司不能援引企業併購法第 24 條主張消滅公司於合併前之虧損扣除權利，而應以合併基準日後開始計算合併後公司之盈虧。而公司合併契約應以書面記載新設公司或存續公司就合併對於消滅公司股東配發該公司或其他公司股份之總數、種類及數量或換發現金或其他財產與配發之方法、比例及其他相關事項（企業併購法第 22 條第 1 項第 3 款），參閱該款. 政治大. 2015 年 7 月修正理由44，足見立法者鼓勵企業以多元的對價支付方式進行合併。. 立. 此外，我國企業併購法是否允許三角合併之合併型態，早期曾有學說上之討. ‧ 國. 學. 論。所謂三角合併，因合併時牽涉母公司、子公司及目標公司三方，故得此名。詳言之，三角合併係指母公司先成立一間百分之百控股子公司，再由子公司與目. ‧. 標公司進行合併。倘以子公司為存續公司，目標公司為消滅公司，則稱為「正三. y. Nat. 角合併（Forward triangular merger）」，最終母公司仍保有對子公司之控制；反之，. sit. 以子公司為消滅公司，目標公司為存續公司，則稱為「逆（反）三角合併（Reverse. n. al. er. io. triangular merger）」，完成合併後，母公司與目標公司仍立於控制與從屬之關係，. i n U. v. 而目標公司所獲得之合併對價，則來自子公司所持有母公司之股份45。. Ch. engchi. 有論者認為，過去雖已建構三角合併基礎，卻受限於當時企業併購法第 8 條排除適用公司法第 267 條第 1 至 3 項既有股東或公司員工之新股優先認購權、證券交易法第 28-1 條公司應提撥一定比率新股向外公開發行之各例示規定中，未包含三角合併之情形46。換言之，若按此二規定，母公司若以發行新股方式作為 41. 參閱經濟部 1994 年 6 月 11 日商字第 210495 號函，公司合併基準日應以公司董事會決議所訂之合併基準日為準。 42 參閱企業併購法第 24 條 2002 年 2 月 6 日立法理由。 43 參閱最高行政法院 101 年度判字第 714 號判決。 44 為使公司進行合併時，能安排更具彈性及多元性之對價方案，爰修正第三款，明定公司進行合併時，存續公司或新設公司得採取不同種類或不同比例之合併對價。例如對不同股東配發之對價種類不同或組成不同時，並應說明其價值相等之計算依據。 45 楊岳平，同註 35，頁 108。 46 參閱劉連煜，三角合併的規劃，台灣法學雜誌，69 期，頁 167-168，2005 年 4 月；劉紹樑，強化企業併購法則，月旦法學雜誌，128 期，頁 11，2006 年 1 月。 11. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(22) 合併目標公司之對價，仍須適用公司法第 267 條第 1 至 3 項規定，即須保留一定比率新發行股份供既有股東或公司員工優先認購，而不符合三角合併之精神47，當時主管機關見解亦同48。所幸，上述爭議已於 2015 年 7 月修正企業併購法第 8 條時解決，修法後該條第 1 項增列一款「存續公司為合併而發行新股，或母公司為子公司與他公司之合併而發行新股」，明確將三角合併類型列入排除範圍49，此後，公司得按企業併購法第 4、8、22 條進行三角合併，應無疑義50。按企業併購法第 6 條規定，若參與合併之公司為公開發行股票之公司（非公開發行股票之公司無此義務），則於召開董事會決議併購事項前，應設置特別委員會，就本次併購計畫與交易之公平性、合理性進行審議，並將審議結果提報董事會及股東會（企業併購法第 6 條第 1 項本文），若公司設有審議委員會，則由. 政治大. 審議委員會代特別委員會行使職權（企業併購法第 6 條第 2 項）。而其進行審議. 立. 時，應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供. ‧ 國. 學. 意見（企業併購法第 6 條第 3 項），所謂獨立專家依主管機關見解51以及企業併購法第 6 條第 4 項授權訂定之辦法規定，包含會計師、律師及證券承銷商，其不. ‧. 得與併購雙方當事人為關係人，或具利害關係而足以影響獨立性（公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項第 6 條第 2 項），惟實務上併購之價格合理性意. Nat. io. sit. y. 見通常由會計師所出具，律師和證券承銷商僅扮演輔助角色52。. n. al. er. 於新設或吸收之合併類型下，存續公司與消滅公司之少數股東若不同意合併. i n U. v. 案，皆得於股東會決議合併前以書面表示異議或口頭表示異議經紀錄，請求公司. Ch. engchi. 按當時公平價格收買其持有之全部股份（企業併購法第 12 條第 1 項第 2 款本文） 53. ，此為學理上所謂「異議股東股份收買請求權」，是一種股東退出機制，使其得. 47. 曾更瑩，修正後企業併購法與三角合併，月旦裁判時報，52 期，頁 67，2016 年 10 月。經濟部 2005 年 3 月 22 日經商字第 09402030210 號函：「按企業併購法第二十二條之立法理由，係有三角合併之機制，尚無疑義。惟同法第八條，未符合規定合併時可排除公司法第二六七條及證券交易法第二八條員工、原股東之認股權或提撥公開發行等規定。是以，應遵循修正企業併購法第八條增列一款『因合併而發行新股』辦理，爰此，因涉及員工及原股東權益之保護，尚難擴張解釋之。」（該函現已停止適用。） 49 經濟部 2015 年 11 月 18 日經商字第 10402432830 號函。 50 曾更瑩，同註 47，頁 67-68。 51 經濟部 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553741 號函。 52 王志誠，獨立專家在併購交易應有之功能及法律地位，世新法學，5:1 期，頁 56，2011 年 12 月。 53 經濟部 2003 年 11 月 4 日經商字第 09202222990 號函。 12 48. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(23) 行使最後救濟手段收回投資54。雖企業併購法於 2015 年 7 月修法時，已針對各併購類型下，異議股東與公司間公平價格之協議、協議之期間、法院為價格裁定之方式等已有較詳盡之規範，惟此法院裁定方式，依現行法規定僅適用於股東主動向公司請求收買股票，不適用於未贊同合併之股東不願被逐出，卻因現金逐出合併而股權遭剝奪之情形，於司法院釋字第 770 號解釋的大法官會議中即曾被認為現行規定有所不足處，應由立法者檢討改進55。而於三角合併，母公司股東能否行使異議股東股份收買請求權？學說有不同見解，採否定說論者認為三角合併之決定屬經營者專業判斷，不宜給予異議股東股份收買請求權56；採原則否定，例外肯定說論者則認為，原則上股東無須干預經營者專業判斷，惟若公司採三角合併之風險與一般合併時的風險無異，此時仍. 政治大. 應賦予母公司異議股東股份收買請求權，如此方得完善保障其權利57。亦有論者. 立. 從規避法規角度出發，認為現行法無法阻止母公司設立 100%持股子公司作為空. ‧ 國. 學. 殼公司，再利用子公司與目標公司進行三角合併，母公司股東原有機會可行使股份收買請求權，卻因制度設計而失去異議機會，應於立法政策上再為考量58。. ‧. 第二款簡易合併. y. Nat. sit. 按企業併購法第 19 條規定，簡易合併係指公司合併其持有 90%以上已發行. n. al. er. io. 股份或資本總額之子公司；或公司分別持有 90%以上已發行股份或資本總額之. i n U. v. 子公司（企業併購法第 19 條第 1 項前段、第 4 項）。前者為立法之初即有的母、. Ch. engchi. 子公司簡易合併；後者則為 2015 年 6 月修法新增之兄、弟公司間簡易合併，所稱兄、弟公司即同一控制公司（母公司）底下之各子公司，且控制公司持股皆達 90%以上而言。. 54. 王志誠，優質企業併購法之建構：效率與公平之間，台灣法學雜誌， 60 期，頁 93，2004 年 7 月。 55 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 11 段。 56 劉連煜，公司合併態樣與不同意股東股份收買請求權，載：公司法理論與判決研究（四），頁 214，2006 年 4 月。 57 王文宇，我國公司法購併法制之檢討與建議－兼論金融機構合併法，月旦法學雜誌，68 期，頁 32，2001 年 1 月。 58 游啟璋，股份收買請求權的股東退場與監控機制，月旦法學雜誌，128 期，頁 61，2005 年 12 月。 13. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(24) 合併時，得作成合併契約，經母、子公司或各子公司間董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之特別決議行之（企業併購法第 19 條第 1 項後段）。因存續公司與消滅公司間具高度控制與從屬關係，二者合併對於存續公司或消滅公司之股東皆不生利益保護問題，故僅須各該董事會特別決議，無須經股東會決議即可合併59。此外，僅子公司股東得行使異議股東股份收買請求權，母公司股東則無此權利（企業併購法第 12 條第 1 項第 3 款）。至於子公司召開之董事會，母公司應否適用公司法第 178 條60股東利害迴避之規定？由企業併購法第 18 條第 6 項61立法意旨觀之，有鑑於合併係站在提升公司營運效率、促進組織再造之角度，即便母公司持有子公司股份應不致發生有害公司利益之情形，故排除公司法第 178 條及第 206 條之適用，母公司仍可參與子公司董事會決議。. 政治大. 按企業併購法第 4 條第 7 款規定，母公司係指直接或間接持有子公司已發行. 立. 有表決權之股份總數或資本總額超過半數之公司。而依主管機關見解，簡易合併. ‧ 國. 學. 於母、子、孫公司間亦有其適用62，換言之，母公司於合併持有或分別持有 90% 以上已發行股份或資本總額之子公司時，亦得一同合併子公司持有或分別持有. ‧. 90%以上已發行股份或資本總額之子公司（即孫公司）。惟簡易合併僅適用於合併後存續公司為母公司之情形，倘若合併後以母公司為消滅公司、子公司為存續. Nat. sit. y. 公司，即應按一般合併方式處理63。從而有論者認為以母公司或子公司為存續公. al. er. io. 司，僅是公司自行考量之問題，對股東及債權人經濟意義並無二致，故宜增訂母. n. 公司併入子公司之簡易合併樣態，增加企業合併彈性64。. Ch. engchi. i n U. v. 就簡易合併之子公司是否須設置特別委員會之問題，有論者從立法理由及簡易合併制度精神之角度，認為雖由企業併購法第 6 條第 1 項修法時並無明文排除子公司之適用觀之，答案應為肯定，惟從企業併購法第 6 條第 1 項引進獨立委員. 59. 楊岳平，同註 29，頁 109。公司法第 178 條：「股東對於會議之事項，有自身利害關係致有害於公司利益之虞時，不得加入表決，並不得代理他股東行使其表決權。」 61 企業併購法第 18 條第 6 項：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」本項於 2015 年 7 月修正前原為第 18 條第 5 項，修正後僅將條文移至第 6 項，內容無增刪。 62 經濟部 2002 年 11 月 28 日經商字第 09102272360 號函。 63 經濟部 2009 年 1 月 16 日經商字第 09802001100 號函、經濟部 2010 年 1 月 12 日經商字第 09902400420 號函。倘若母、子公司簡易合併，消滅公司為母公司、存續公司為子公司，則依企業併購法第 18 條處理。 64 江朝聖，關於簡易合併的幾個問題－由美國法檢視企業併購法及其修正草案，全國律師，18:2 期，頁 23，2014 年 2 月。 14 60. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(25) 會並非參考美國德拉瓦州簡易合併之案例，且特別委員會係由公司管理階層組成，又公司由母公司所控制，故如此要求僅會徒增成本亦不具實益，將使立法者特意設計簡易合併得迅速進行之精神大打折扣65。至於簡易合併，被合併之子公司若為公開發行公司，其特別委員會或審計委員會仍否須依企業併購法第 6 條第 3 項委請獨立專家？主管機關曾認為簡易合併之精神為同一集團組織重整，若為母公司合併其 100%投資子公司，則相較於一般合併採權益法或購買法（收購法）66會計處理，簡易合併僅涉及存續公司（母公司）帳上長期投資科目及其他資產負債科目之調整67，無涉換股比例等行為，故子公司無委請獨立專家對換股比例合理性表示意見之實益68，存續公司亦無須組成特別委員會或審議委員會69。倘非存續公司合併其 100%投資子公司之情形，. 政治大. 則法理上仍須於召開董事會決議前由特別委員會或審計委員會委請獨立專家，協. 立. 助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見（企業併購法第 6. ‧ 國. 學. 條第 1 至 3 項）70，並將審議結果提報董事會。由於簡易合併不須經股東會決議即可行之，故特別委員會或審計委員會無須將審議結果提報股東會（企業併購法. ‧. 第 6 條第 1 項但書），惟仍須將審議結果及獨立專家意見發送於股東（企業併購法第 19 條第 2 項後段）。不過，委請獨立專家往往所費不貲，程序上亦耗費時. Nat. er. io. sit. y. 日，是否有要求所有併購案件公司委請獨立專家之必要，不無有探求之餘地71。. 第三款非對稱式合併. n. al. 65. Ch. engchi. i n U. v. 江朝聖，同註 64，頁 25-26。 66 參閱財團法人會計研究發展基金會企業會計準則公報第六號：投資關聯企業及合資、第七號：企業合併及具控制之投資、國際財務報導準則（IFRS）第 3 號：企業合併（2020 年金管會認可適用版），當投資關聯企業、合資及控制子公司時，應採權益法處理；合併時則應採收購法處理， http://163.29.17.154/ifrs/index.cfm?act=ifrs_2019_approved（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。 67 參閱國際財務報導準則（IFRS）第 3 號：企業合併（2020 年金管會認可適用版）第 A5 頁第 2 段(c)，本準則採收購法範圍不包含共同控制下個體或業務合併，簡易合併相關指引可參閱第 B1 至 B4 頁，http://163.29.17.154/ifrs/ifrs_2019_approved/IFRS3_2019.pdf?1566032（最後瀏覽日：2 019 年 10 月 16 日）。 68 金管會證期局 2004 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函。惟按經濟部之函釋，又認為所有簡易合併類型皆未排除委請獨立專家之規定適用，與金管會見解似有所衝突，參閱經濟部 2004 年 5 月 27 日經商字第 09302070570 號函。 69 金管會證期局 2015 年 11 月 17 日金管證發字第 1040046153 號函。 70 金管會證期局 2007 年 3 月 7 日證期一字第 0960001777 號函：公司依企業併購法第 19 條規定簡易合併持有 99%之子公司時，排除金管會證期局 2004 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函之適用。 71 郭大維，論企業併購下獨立專家法制之建構－我國法與英國法之比較，全國律師，18:2 期，頁 38-39，2014 年 2 月。 15. DOI:10.6814/NCCU201901224.

(26) 非對稱式合併為一種以大吃小之合併型態，因存續公司與消滅公司規模差異懸殊，故降低存續公司合併消滅公司之門檻。依企業併購法規定，所謂非對稱式合併係指存續公司為合併所發行之新股未超過存續公司已發行有表決權股份總數之 20%、交付消滅公司股東之現金或財產價值總額未超過存續公司淨值之 2%，且與存續公司合併後消滅之公司，其資產無不足抵償負債之虞或存續公司無變更章程之必要者（企業併購法第 18 條第 7 項本文及但書）。非對稱式之合併類型下，得作成合併契約，經存續公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之特別決議即可行之（企業併購法第 18 條第 7 項本文），此係因存續公司所支付合併對價相對於其本身價值較少，合併對其影響不大，應無存續公司股東保護之顧慮，故無須再經存續公司股東會決議72。此外，因非對稱式合併要件有別，. 政治大。. 於檢視合併對價是否符合要件時，應將擬發行之新股，與擬交付之現金或其他財產價值總額，個別分開計算之73. 立. ‧ 國. 學. 於非對稱之合併類型下，僅消滅公司異議股東得行使股份收買請求權，存續公司股東則無（企業併購法第 12 條第 1 項第 2 款但書），此與簡易合併規定一致. ‧. （企業併購法第 12 條第 1 項第 3 款）。有論者從比較法觀點，認為存續公司於簡易合併及非對稱之合併類型已無須召開股東會，僅經董事會特別決議即可行之，. Nat. sit. y. 此時存續公司之股東理應得行使股份收買請求權，否則一方面降低意思決議機關. n. al. er. io. 之決議門檻，另一方面又剝奪反對股東之權利，似有失均衡74。. i n U. v. 又公開發行公司進行非對稱式合併時，能否排除企業併購法第 6 條之適用？. Ch. engchi. 有論者認為企業併購法第 6 條第 1 項但書僅表示「本法規定無須召開股東會決議併購事項者，得不提報股東會」，並未規定何種併購類型得排除適用，固然不得省略其法定程序，且為保護消滅公司股東之權益而應比照一般合併之作法，組成特別委員會，並委請獨立專家針對併購價格合理性表示意見並出具審議意見75，惟因無須召開股東會，故特別委員會或審議委員會就審議結果得不提報於股東會（企業併購法第 6 條第 1 項但書）。. 72. 楊岳平，同註 35，頁 109。經濟部 2002 年 3 月 13 日經商字第 09102038320 號函。 74 王志誠，企業組織再造法制之適用與檢討－金融法與企業法之交錯與接軌，月旦法學雜誌，68 期，頁 127，2001 年 1 月。 75 王志誠，同註 52，頁 55。 16 73. DOI:10.6814/NCCU201901224.