第四章 美國德拉瓦州股份收買請求權制度及實務探討
第三節 D ELL 案與 DFC 案之實務見解及後續影響
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於現金流量折現法分析的管理階層預測數值不可靠，且併購公司無可類比對象等 理由，而逕採收購價格為公平價格539。其後 PetSmart 案540、 BMC 案541與 AutoInfo 案542皆是採與 Ramtron 案類似之見解，認定收購價格為股份公平價格。
值得注意的是，於2015 年 Ancestry.com 案，在未缺乏可靠數據而可使用現 金流量折現法計算公平價格之前提下，德法瓦州衡平法院仍採收購價格為公平價 格。該案審理法官 Glasscock 認為併購過程妥適時，無妨將現金流量折現法作為 補充檢驗收購價格公平與否的工具，使法院更加確信能以收購價格為公平價格543。
後續 2016 年的 Lender Processing 案，亦採和 Ancestry.com 案相同見解。
德拉瓦州衡平法院認為若於本案使用現金流量折現法計算股份價值，則結果大約 高於併購價格3%左右，而在公司已踐行妥適併購程序之前提，收購價格即足以 代表公平價格544。雖目標公司提出收購價格包含綜效而應扣除之抗辯，惟其委任 之獨立專家並未提出計算綜效之相關佐證，且公司亦遲於庭審後摘要（post-trial briefs）才提出該抗辯，故最終未被法院所採545。
第三節 Dell 案與 DFC 案之實務見解及後續影響
自 2013 年 CKx 案作成後，德拉瓦州衡平法院便大量出現認定收購價格為 公平價格之案例，重點在於何種情況收購價格可為法院重要考量因素之一？而法 院又應否於併購案符合特定情形時，推定收購價格為公平價格？雖德拉瓦州最高 法院已於 Golden Telecom 案明確拒絕如此推定，惟此問題又再次於 Dell 案及 DFC 案成為主要討論爭點，並有兩派學者於 DFC 案上訴時提交法庭之友
（amicus curiae）意見書。以下本文將就 Dell 案與 DFC 案事實背景、德拉瓦州 衡平法院見解、德拉瓦州最高法院見解、法庭之友意見書及學者見解作逐一說明。
第一項 Dell 案
539 Ramtron, 2015 WL 4540443, at *2.
540 In re PetSmart, Inc., 2017 WL 2303599, at*4 (Del. Ch. May 26, 2017).
541 Merion Capital LP v. BMC Software, Inc., 2015 WL 6164771, at *49, *64 (Del. Ch. Oct. 21, 2015).
542 Merlin Partners LP v. AutoInfo, Inc., 2015 WL 2069417, at *42, *52 (Del. Ch. Apr. 30, 2015).
543 In re Appraisal of Ancestry.com, Inc., 2015 WL 399726, at *23 (Del. Ch. Jan. 30, 2015).
544 Merion Capital L.P. v. Lender Processing Servs., Inc., 2016 WL 7324170, at *33 (Del. Ch. Dec. 16, 2016).
545 Id. at *23, *33.
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第一款 案件事實
Dell 公司創辦人 Michael Dell（以下簡稱「Mr.Dell」）於 2007 年回歸 Dell 公司後，發現 Dell 公司正面臨諸多產業困境，例如 Dell 公司主要業務係銷售 高毛利（high-margin）的高價位（premium-priced）電腦，但市場出現許多競爭者 銷售低毛利且價格相對親民的電腦； Apple 公司研發的 iPhone 與 iPad ，亦侵 蝕電腦市場； Amazon 公司推出的雲端服務，更使其硬碟儲存業務需求面臨刪 減。種種因素迫使 Dell 公司須設法多樣化產品類別，以迎接未來市場之挑戰546。
於2012 年 6 月，陸續有數間公司，包含 Southeastern Asset Management（以 下簡稱「Southeastern」）、 Silver Lake 與 KKR 等，向 Mr.Dell 探詢其是否有意 願讓 Dell 公司以管理階層收購（management buyout, MBO）之方式下市547。隨 後， Mr.Dell 向公司董事會提出了管理階層收購之想法，董事會除初步同意，亦 由董事會中具有相關知識經驗且具獨立性者組成特別委員會（special committee）
來審議相關提案548，而特別委員會委任 Debevoise & Plimpton LLP 作為法律顧 問（legal counsel）、 JPMorgan Chase & Co.（以下簡稱「JPMorgan」） 作為財務 顧問（financial advisor）549。
於2012 年 9 月，特別委員會開始與 Silver Lake、KKR 及 Mr. Dell 進行秘 密商議，惟不包含 Southeastern550。2012 年 10 月， Silver Lake 及 KKR 分別向 Dell 公司提議相關交易條件， Silver Lake 提出以每股美金 11.22 至 12.16 元現 金收購公司股份，惟不包含 Mr. Dell 之持股； KKR 則建立在預期 Mr. Dell 將 投資公司美金5 億元之前提，提出以每股美金 12 至 13 元現金收購公司股份，惟 不包含 Mr. Dell 及 Southeastern 之持股551。
特別委員會在 JPMorgan 協助下審視上述交易條件，認為 Silver Lake 之提 議對比該日收盤價格美金9.35 元，有 20-30%溢價，而 KKR 之提議亦相較於該
546 In re Appraisal of Dell Inc., 2016 WL 3186538, at *1 (Del. Ch. May 31, 2016).
547 Id. at *2.
548 Id. at *2-3.
549 Id. at *3.
550 Id. at *4.
551 Id. at *7.
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日收盤價格有 28-39%溢價，惟二者出價約位於 JPMorgan 以現金流量折現法分 析公司的最低價值區間美金9.5 至 11.5 元，有低估公司價值之疑慮552。
於2012 年 12 月， KKR 基於對電腦產業前景發展的不看好，退出 Dell 公 司的收購計畫， Silver Lake 順勢提高收購價格至每股美金 12.7 元，不過仍被特 別委員會認為價格實屬過低而拒絕553。面臨公司收購案僅剩一位出價者之際，
JPMorgan 建議 Dell 公司繼續探詢潛在收購者，以增加 Silver Lake 競爭機會554。 隨後，特別委員會要約 Texas Pacific Group 加入收購者之列，惟其以電腦產業前 景充滿不確定性為由，拒絕特別委員會之提議555。
於2013 年 1 月，特別委員會委任 Evercore 作為第二位財務顧問，此外，特 別委員會先前亦聘請 Boston Consulting Group, Inc.（以下簡稱「BCG」）作為公 司財務預測分析師556。於此， Silver Lake 再度將收購價格調升為每股美金 12.9 元， JPMorgan 與 Evercore 分析前述提案後，皆認為 Silver Lake 之出價落於 公司價值估算區間低標，公司值得更好的收購條件557。
隨後，董事會成員除 Mr. Dell 迴避外，召開會議討論公司收購案，會後決 議公司目標出售價格為每股美金13.75 元，且以每股美金 13.6 元作為最低同意出 售價格558。 Mr. Dell 得知會議結果後，便與 Silver Lake 進行商議，二者於 2013 年2 月向 Dell 公司提出兩種更新後的收購方案：(1)以每股美金 13.65 元現金收 購公司股份，公司仍可繼續發放股利直到下市；(2)以每股美金 13.75 元現金收購 公司股份，惟公司不得再發放任何股利559。
兩天後， JPMorgan 與 Evercore 皆向特別委員會表示 Mr. Dell 與 Silver Lake 提出之第一種方案（每股美金 13.65 元並可持續發股利），以財務觀點而言 對股東係屬公平，故特別委員會建議董事會接受該條件560。 Mr. Dell 亦與公司 達成表決權拘束契約（voting agreement），承諾於股東會決議時將以全數股份支
552 Id. at *8.
553 Id. at *8-9.
554 Id. at *9.
555 Id. at *9-10.
556 Id. at *8, *10.
557 Id. at *10-11.
558 Id. at *11.
559 Id. at *11-12.
560 Id. at *12.
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持收購案通過，倘出現對公司更有利之提案且獲得董事會推薦，則其將按不具利 益衝突之股東（外部股東）投下贊成票比例，以其持股投下相同比例贊成票561。
依 Mr. Dell 控制之三間公司 Denali Holding Inc.、Denali Intermediate Inc. 及 Denali Acquiror Inc.，與私募股權基金 Silver Lake 組成之收購團隊（以下簡稱
「Silver Lake 收購團隊」）所草擬的收購契約（merger agreement），在相關的投 資安排後， Mr. Dell 將持有 Dell 公司 74.9%股份， Silver Lake 則將持有公司 25.1%股份562。而收購協議設有尋購條款（go-shop provision）563，提供公司至2013 年3 月 23 日，共 45 日的尋購期間（go-shop period），若於尋購期間內出現其它 更有利的收購條件，則公司可支付美金 1.8 億元終止契約；若 Dell 公司欲主動 終止契約，則須支付美金4.5 億元作為違約金564。
2013 年 2 月 5 日， Dell 公司開始為期 45 日的尋購期間，10 天內 Evercore 探詢60 家公司之意願，認為其中以 Blackstone Management Partners LLC（以下 簡稱「Blackstone」）與 Hewlett–Packard Company（以下簡稱「HP」）最有收購 Dell 公 司 之 機 會565。 雖 HP 後 續 和 Dell 公 司 簽 訂 保 密 協 議 （ confidentiality agreement），惟始終未再進一步動作566。
2013 年 3 月 5 日， Carl Icahn 及 Icahn Enterprises L.P. （以下二者簡稱
「Icahn」）向董事會表達收購意願，其收購條件為每股美金 13.81 元，外加每股 美金9 元特別股利，故合計為每股美金 22.81 元567。同年3 月 10 日， Icahn 及 Dell 公司簽署保密協議， Icahn 亦取得 Dell 公司內部數據。同年 3 月 21 日，
GE Capital 向 Dell 公司提出以美金 36 億元現金收購之方案，並獲得特別委員 會承諾納入考量568。
561 Id.
562 Id.
563 所謂尋購條款，係指目標公司與單一收購者協議簽署契約時，可約定一段尋購期間，令目標 公司得於該期間內繼續尋找其他潛在買方，探詢更佳的交易條件，一旦有更佳的交易條件出現，
目標公司可藉由付出數額不高的分手費（break-up fee），來終止與原買方之交易。尋購條款之相 關內容，請參閱黃朝琮，經營階層收購之研究，載：公司法論文集 II：特殊交易型態與資訊揭露，
頁 90，2019 年 4 月，2 版。
564 Dell, 2016 WL 3186538, at *12.
565 Id. at *13.
566 Id.
567 Id. at *14.
568 Id.
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2013 年 3 月 22 日， Icahn 重新向 Dell 公司提交以每股美金 13.37 至 14.42 元現金收購之方案，此外， Blackstone 亦向 Dell 公司提交以每股美金 14.25 元 現金收購之方案。同年 3 月 23 日，尋購期間結束，特別委員會認為 Icahn 與 Blackstone 於此期間所提方案可為公司考量569。但在同年 4 月 10 日， IDC 發 布報告指出全球電腦銷售量持續萎縮，使 Blackstone 決定放棄收購提案570。
隨後， Dell 公司董事會逕自決定於 2013 年 7 月 18 日召開臨時股東會，投 票決議是否贊成 Silver Lake 收購團隊之提案， Icahn 隨即表達不滿571。面臨大 股東及投資人之壓力下，為避免其提案無法於股東會通過，故 Silver Lake 收購 團隊決定修改收購協議，將股東會決議通過門檻由「不具利害關係股東同意之多 數決（majority of all unaffiliated stockholders approve the Merger）」，改為「不具利 害關係股東出席或透過委託書投下同意票之多數決（majority of the unaffiliated stockholders present at the meeting or voting by proxy）」572。作為交換條件， Silver Lake 收購團隊再提高其出價美金 0.1 元，即以每股美金 13.75 元現金收購公司股 份，並提供每股特別現金股利美金0.13 元，且將其終止契約違約金從美金 4.5 億 元調降至1.8 億元573。按修改後 Silver Lake 收購團隊出價提議，總價值約每股 美金13.96 元， JPMorgan 與 Evercore 皆認為該價格對於公司股東尚屬合理574。
2013 年 8 月 2 日，Dell 公司基於收購協議已經修改及其他因素之考量，故 推遲臨時股東會至 2013 年 9 月 12 日舉行，最終以全部股份 57%同意比例決議 通過 Silver Lake 收購團隊收購案575， Dell 公司亦於同年 10 月 29 日完成併購 並隨即下市576。而其餘未參與投票或表示反對之股東，即得按德拉瓦州普通公司 法第262 條規定，向德拉瓦州衡平法院提起股份收買請求訴訟577。
569 Id.
570 Id. at *15.
571 Id. at *17.
572 德拉瓦州最高法院於 MFW 案中肯認，若併購案經未受脅迫且具充分資訊之外部股東多數決 同意，可作為淨化利益衝突的一種方式，故本案中 Silver Lake 收購團隊最終並未參與投票。詳 細論述請參閱蔡昌憲，下市交易中利益衝突之淨化機制：從美國 Dell 公司收購案談起，國立臺灣 大學法學論叢，44:2 期，頁 580-581，2015 年 6 月；黃朝琮，同註 461，頁 163-167。
573 Dell, 2016 WL 3186538, at *17-18.
574 Id. at *18.
575 Dell 公司收購關係示意圖及收購過程之整理，請參閱蔡昌憲，同註 572，頁 544-546。
576 Dell, 2016 WL 3186538, at *19-20.
577 Id. at *20.