第三章 我國股份收買請求權制度及實務探討
第四節 法規範設計及股份公平價格認定之問題
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整，惟仍有見實務對鑑定意見314或合理性意見315進行調整，甚至認為鑑定意見或 合理性意見使用的各種財務方法皆存在盲點，而不予採用316。此外，有見實務曾 基於當事人認為無送鑑定之必要317、鑑定價格有專業保留餘地而具不確定性318、 併購公司為國際性公司而具嚴謹會計制度319或鑑定價格所費不貲320等理由，認為 另行送鑑定非但耗費資源，亦僅是徒生兩造對自己有利評價選用方式之爭執321。
第四節 法規範設計及股份公平價格認定之問題
本節將先以併購實務為例，探討於私有化併購類型是否有論理上少數股東權 益易受侵害之情形，再點出企業併購法規範設計問題，以及我國實務認定公平價 格時產生之疑義，作為本文第五章重新檢視問題之探討背景。
第一項 我國私有化併購實務運作及放棄表決權問題
於私有化（go private）併購類型，必須特別注意收購價格之合理性。所謂私 有化，即指例如管理階層收購或現金逐出合併等併購類型，一旦完成併購，股權 或管理權將全數由內部人或控制股東掌握，原本於證券交易所或證券櫃檯買賣中 心交易股票之目標公司，亦將於併購完成時隨之下市或下櫃322。國內常見私有化 併購方式係控制股東成立從屬公司，先於前一階段透過對目標公司公開收購以獲 得一定持股，再於後一階段利用表決權優勢以現金為對價逐出（freeze-out）少數 股東323。於此等併購類型，由於公司進行併購之目的已非結合相輔之資產以產生 併購綜效，而是在驅逐少數股東324，故如何保障少數股東權益尤顯重要。
314 臺灣桃園地方法院 107 年度抗更二字第 1 號裁定、臺灣臺中地方法院 97 年度抗字第 28 號裁 定。
315 臺灣臺南地方法院 99 年度抗字第 87 號裁定。
316 臺灣桃園地方法院 105 年度司字第 4 號裁定、臺灣新竹地方法院 106 年度司字第 22 號裁定。
317 臺灣臺北地方法院 100 年度抗字第 21 號裁定。
318 臺灣士林地方法院 102 年度司字第 58 號裁定。
319 臺灣新竹地方法院 104 年度司字第 21 號裁定。
320 臺灣士林地方法院 98 年度司字第 235 號裁定。
321 臺灣桃園地方法院 105 年度司字第 14 號裁定、臺灣桃園地方法院 107 年度抗字第 55 號裁 定、臺灣臺中地方法院 96 年度司字第 224 號裁定。
322 楊哲夫，淺談併購私有化與企業併購法修正草案，證券暨期貨月刊，32:9 期，頁 31，2014 年 9 月。
323 蔡昌憲，自司法院釋字第 770 號解釋談私有化併購交易之利益衝突迴避爭議：兼論與國巨案、
美國戴爾電腦案的比較，萬國法律，224 期，頁 13，2019 年 4 月。
324 游啟璋，同註 205，頁 213。
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於此項，本文將舉三個近期完成之國內併購案為例，分別為金融業私有化併 購、同產業私有化併購與同產業非私有化併購，探討私有化併購之併購溢價是否 有偏低情形。此外，亦將同時點出我國企業併購法規制度設計問題，即若要求股 東欲行使股份收買請求權，須以放棄表決權為前提，除可能侵害其股東權行使，
亦變相有鼓勵其走向聲請法院裁定一途之意涵，或可能使併購案產生套利之機會。
第一款 我國私有化及非私有化併購之實例
第一目 新光金控併購元富證案
新光金融控股股份有限公司（以下簡稱「新光金控」，公司代號：2888）與 元富證券股份有限公司（以下簡稱「元富證」，公司代號：2856）於 2018 年 4 月 24 日共同宣布，二者將採股份轉換方式進行併購，併購完成後元富證將成為新 光金控 100%持股子公司，而以每 1 股元富證普通股轉換新光金控新發行普通股 0.96 股之換股比例作為收購價格325。於宣布併購訊息前，新光金控對元富證之持 股已達 33.45%326，按金融控股公司法第 4 條第 1 項第 1 款及第 4 款第 3 目規定
327，因新光金控對元富證持股已超過發行有表決權股份總數 25%，故元富證為新 光金控之證券子公司，本次併購交易即屬關係人交易。雙方各於 2018 年 6 月 8 日召開股東會就併購事項通過決議，再於同年 8 月 1 日經公平交易委員會不禁止 本案之事業結合、同年 8 月 10 日經金融監督管理委員會核准，並訂定股份轉換 基準日為同年 10 月 1 日，併購完成後元富證即終止上市，惟仍繼續公開發行328。
按金融控股公司法第 26 條第 1 項及第 2 項第 2 款規定，金融機構329之股東 若不同意股份轉換案進行，得向公司請求收買其持股。申言之，金融機構得依股 份轉換方式轉換為金融控股公司之子公司，若股東不同意金融機構進行股份轉換，
325 2018 年 9 月 3 日依股份轉換契約所列公式，調整本案換股比例為每 1 股元富證普通股轉換新 光金控新發行之普通股 0.9890 股。
326 參閱新光金控 2018 年第一季財務報告書，列入合併財務報表之子公司部分所列示。
327 金融控股公司法第 4 條第 1 項第 1 款：「控制性持股：指持有一銀行、保險公司或證券商已發 行有表決權股份總數或資本總額超過百分之二十五，或直接、間接選任或指派一銀行、保險公司 或證券商過半數之董事」；同條項第 4 款第 3 目：「證券子公司：指金融控股公司有控制性持股之 證券商。」
328 資料來源：公開資訊觀測站新光金控與元富證之重大訊息，http://mops.twse.com.tw/mops/w eb/index（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
329 按金融控股公司法第 4 條第 1 項第 3 款之規定，銀行、保險公司與證券商皆為該法所稱之金 融機構。
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則股份收買請求權規定準用公司法第 317 條第 1 項後段及第 2 項，即股東在集會 前或集會中，以書面表示異議或以口頭表示異議經紀錄者，得放棄表決權，請求 公司按當時公平價格收買其持有之股份。而金融控股公司法第 26 條第 2 項第 2 款並未限於目標公司股東適用，故若新光金控或元富證之股東不同意併購案進行，
皆得行使請求股份收買之權利。
再者，按企業併購法第 6 條規定，倘金融機構為公開發行公司，則於召開董 事會決議併購事項前應設置特別委員會，就本次併購計畫與交易之公平性、合理 性進行審議（企業併購法第 6 條第 1 項）；若公司依證券交易法設有審計委員 會，則審議併購計畫與交易公平性由審計委員會行之（企業併購法第 6 條第 2 項）。而特別委員會或審計委員會進行審議，應委請獨立專家協助就收購價格合 理性提供意見（企業併購法第 6 條第 3 項）。次按金融機構合併法第 12 條第 1 項第 6 款規定，擬合併之金融機構向主管機關申請許可，除應提出合併申請書，
並應附具獨立專家對合併換股比率或換發現金或其他財產之評價合理性意見書。
綜上，新光金控與元富證為上市公司，故皆須委請獨立專家就換股比率出具 合理性意見，除作為董事會決議前參考文件，亦屬取得主管機關合併許可的文書 之一。以下本文將從兩間公司委請獨立專家表示之合理性意見（著重於財務方法 選用及比重）、收購價格溢價幅度、併購是否於目標公司股價低點發起，及法院 裁定股份之公平價格等四個面向，探討私有化與非私有化併購個案情形之異同。
一、 獨立專家合理性意見書
（一） 新光金控委請信佑聯合會計師事務所黃惠英會計師出具「換股比例合理 性之獨立專家意見書」330
該意見書評價基準日為 2018 年 4 月 12 日，方法選用為市價法、每股淨值比 法、股價淨值比法及本益比法；方法權重分配為市價法 2/6、每股淨值比法 2/6、
股價淨值比法 1/6 及本益比法 1/6；控制權溢價為 10%至 20%，而認每股元富證 券普通股可換得新光金控普通股之合理區間為 0.92 至 1.01 股，擬定換股比例訂 為每股元富證普通股可換 0.96 股新光金控普通股，尚屬合理。
330 參閱新光金控 2018 年 6 月 8 日股東常會議事手冊。
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（二） 元富證委請高威聯合會計師事務所蔡文精會計師出具「換股比例合理性 之獨立專家意見書」331
該意見書評價基準日為 2018 年 4 月 12 日，方法選用為市價法及股價淨值比 法；控制權溢價為 15%至 30%；以元富證調整後每股權價值區間，與新光金控調 整後收盤價格區間計算換股比例，而認每股元富證券普通股可換得新光金控普通 股之合理區間為 0.95 至 1.71 股，擬定換股比例訂為每股元富證普通股可換 0.96 股新光金控普通股，尚屬合理。
二、 收購價格之溢價幅度
本案係以每 1 股元富證普通股轉換新光金控新發行之普通股 0.96 股之換股 比例作為收購價格，以併購訊息公布前一日（2018 年 4 月 23 日）新光金控與元 富證股票收盤價觀之，收購價格溢價約為 18.81%332；若以併購訊息公布前一週
（2018 年 4 月 17 日）收盤價觀之，收購價格溢價約為 20.38%333；若以併購訊息 公布前一個月（2018 年 3 月 23 日）收盤價觀之，收購價格溢價約為 15.91%334。
三、 宣布併購訊息前目標公司之前一年度股價走勢
圖1：宣布併購時元富證之前一年度股價走勢
331 參閱元富證 2018 年 6 月 8 日股東常會議事手冊。
332 2018 年 4 月 23 日新光金控收盤價為 12.5 元、元富證收盤價為 10.1 元，溢價計算式：(0.96-10.1/12.5)/(10.1/12.5)=18.81%。股價資料來源：臺灣證券交易所／交易資訊／盤後資訊／個股日 收盤價及月平均價，https://www.twse.com.tw/zh/page/trading/exchange/STOCK_DAY_AVG.html（最 後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
333 2018 年 4 月 17 日新光金控收盤價為 11.9 元、元富證收盤價為 9.49 元，溢價計算式：(0.96-9.49/11.9)/(9.49/11.9)=20.38%。股價資料來源，同註 332。
334 2018 年 3 月 23 日新光金控收盤價為 11.35 元、元富證收盤價為 9.4 元，溢價計算式：(0.96-9.4/11.35)/(9.4/11.35)=15.91%。股價資料來源，同註 332。
7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5
106/04/24 106/05/04 106/05/15 106/05/24 106/06/05 106/06/14 106/06/23 106/07/04 106/07/13 106/07/24 106/08/02 106/08/11 106/08/22 106/08/31 106/09/11 106/09/20 106/09/29 106/10/12 106/10/23 106/11/01 106/11/10 106/11/21 106/11/30 106/12/11 106/12/20 106/12/29 107/01/10 107/01/19 107/01/30 107/02/08 107/02/27 107/03/09 107/03/20 107/03/29 107/04/11 107/04/20
宣布併購時元富證之前一年度股價走勢
元富證日收盤價 線性趨勢線
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以併購訊息公布前一日（2018 年 4 月 23 日）元富證每股收盤價格 10.1 元於 前一年度歷史股價中觀之，已是一年內最高價，雖宣布併購時新光金控已持有元 富證 33.45%股份而屬關係人交易，惟似未出現新光金控趁勢於元富證股價低點 時進行併購之情形。不過，公司價值非僅憑股票市場價格可斷言，仍需以元富證 之公司財務與非財務情形、未來發展規劃及併購產生之綜效等綜合判斷收購價格
以併購訊息公布前一日（2018 年 4 月 23 日）元富證每股收盤價格 10.1 元於 前一年度歷史股價中觀之，已是一年內最高價，雖宣布併購時新光金控已持有元 富證 33.45%股份而屬關係人交易，惟似未出現新光金控趁勢於元富證股價低點 時進行併購之情形。不過，公司價值非僅憑股票市場價格可斷言，仍需以元富證 之公司財務與非財務情形、未來發展規劃及併購產生之綜效等綜合判斷收購價格