第六章 結論與未來研究建議
第一節 結論
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第六章 結論與未來研究建議
第一節 結論
第一項 現行企業併購法股份收買請求權規定之缺漏
我國異議股東股份收買請求權制度設計，自我國企業併購法於 2015 年 7 月 8 日修正後，無論適用併購類型、股東向公司請求之程序、公司向法院聲請裁定 之規定，及法院裁定程序等，皆相較於修正前更加完備，惟現行法對於股東權益 保障仍有不足處，部分問題於司法院釋字第 770 號解釋曾受討論，以下分述論之：
一者，現行企業併購法股份收買請求權規定非適用所有併購類型，例如三角 合併由併購公司設立特殊目的公司與目標公司進行合併，此時併購公司股東若不 同意併購案進行，亦無從行使股份收買請求權；非對稱式分割，被分割公司異議 股東僅能按公司法第 317 條第 1 項規定行使股份收買請求權，無法一體適用企業 併購法第 12 條規定。此外，現行企業併購法僅適用股東主動向公司請求收買股 票，不適用其不願被公司逐出，卻遭現金逐出合併而被強迫剝奪股份之情形。
二者，現行企業併購法要求股東若欲行使股份收買請求權，須放棄表決權，
相較於此，公司法行使股份收買請求權之規定無此要件。硬性要求股東放棄表決 之權利，恐侵害其於重大議案發聲之機會，若再按學者見解及經濟部 2007 年 12 月 13 日函釋，即放棄表決權數不計入已出席股東表決權數，則股東放棄表決權 後股東會議案將更易通過，形同鼓勵股東行使股份收買請求權，又我國實務認定 股份價格有衡高於或等於收購價格之情形，即有助長收買套利發生之可能。
三者，現行企業併購法關於股份價格計算欠缺明確且充分之規定，雖我國有 評價準則公報可供評價人員參考，惟無論於併購實務或股份收買請求權裁定實務 仍不乏出現評價結果過於主觀或兩造各持已見之現象。且我國裁定實務於上市、
上櫃或興櫃案件，早期有採股票市場價格為公平價格、晚近有採收購價格之趨勢；
於非上市、上櫃或興櫃案件，則因缺乏股票交易之市場價格，而有仰賴財務方式 計算之現象，法院缺乏一致性判斷標準，將使裁定結果不具可預期性。
第二項 我國股份收買請求權實務認定公平價格之問題
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異議股東股份收買請求權既有保護少數股東，使其得取回投資之立法目的，
制度設計上應設有效權利救濟機制，以確保對價公平性。所謂公平，即不偏向併 購公司或異議股東，且能合理反映併購時公司真實價值。是以，股份公平價格之 裁定，須著重於「公平」及「價值認定」。以我國股份收買請求權實務認定股份 公平價格作法觀之，本文認為存有以下問題：
第一，市場價格於上市、上櫃或興櫃案件具舉足輕重之地位。申言之，該類 案件早期實務常逕採市場價格（如股東會決議日收盤價格等）為公平價格，即便 晚近有以收購價格為公平價格之趨勢，仍是基於收購價格高於市場價格之前提。
如此作法非但未進一步考慮我國設有漲跌幅限制之股票市場是否為效率市場而 能反映公司真實價值，於股價易受控制股東操弄之私有化併購類型（如管理階層 收購、現金逐出合併等），併購資訊能否為股票市場充分考量消化亦有疑義，倘 控制股東於股價低點進行併購，市場價格可否謂公平，似有探求之餘地。
第二，法院採收購價格為公平價格時，鮮少檢視併購過程妥適性。晚近無論 於上市、上櫃或興櫃案件或非上市、上櫃或興櫃案件，皆有不少採收購價格為公 平價格者，惟其論述過程多僅憑獨立專家合理性意見或鑑定人之鑑定意見，即認 收購價格已足表彰公平價值，未深究併購過程妥適性。換言之，倘併購過程存在 利益衝突、雙方未積極協商價格或為私有化併購類型等情況，收購價格常係立於 不對等立場所決定，若法院又逕以收購價格為公平價格，則異議股東如同被迫取 回無法反映公司真實價值之價額退場，其權益能否受充分保障，不無疑義。
第三，獨立專家客觀性未受法院重視。我國為數不少裁定實務仰賴獨立專家 合理性意見認定股份公平價格，具備公正、客觀及超然獨立的專家意見確實可作 為法院認定之參考依據，惟若專家與公司具利益衝突、有領取或有酬金等情形，
或其意見之有選用不當方法、參數假設不合理、設定錯誤評價基準日等狀況，法 院逕採專家意見而未作任何修正，將或使最後認定價格與真實價值未符。
第三項 美國德拉瓦州實務認定股份公平價格之趨勢變化
1983 年德拉瓦州最高法院作成 Weinberger 案判決，為德拉瓦州實務認定 公平價格之重要先例及分水嶺。該案德拉瓦州最高法院改以「整體公平標準」為 併購案測試基準，即原告若能舉證併購公司董事有利益衝突，則併購公司須就系
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爭交易案符合「公平交易」與「公平價格」負擔舉證之責；再者，德拉瓦州最高 法院揚棄傳統德拉瓦州塊狀法，改以其它被併購實務及法院普遍接受之財務方法 計算公平價格，包含可類比公司法、可類比交易法及現金流量折現法等。
任何評價財務方法皆難避免參數假設主觀性，以德拉瓦州實務最常採用的現 金流量折現法為例，變數選用差異、公司前景之悲觀或樂觀預測或不同的長期成 長率假設等，皆可能造成最終計算結果有重大差異，對於非商學背景之法官，是 否有能力妥適運用財務方法計算並辨識專家選用方法之謬誤，似有疑義。
而德拉瓦州實務常以財務方法重新計算股份價格，使法院認定之公平價格常 有高於收購價格情形。於 Transkaryotic 案，德拉瓦州衡平法院更肯認併購案宣 布後，向股東收買股份成為權益所有人再提起股份收買請求權訴訟之行為，只要 提起訴訟股份數未超過有資格提起訴訟股份總數，即可作為一種策略投資手法。
此外，於 2016 年德拉瓦州普通公司法第 h 項修正前，公司須給付股東公平價格 加上利息費用，利息費用之年利率按美國聯準會重貼現率加 5%計算，使股東獲 得高額利息收益。以上因素被認為是 2011 年至 2015 年間興起收買套利風潮之推 力，於此德拉瓦州實務認定股份公平價格之方式亦產生相應變化。
2013 年 Ckx 案，德拉瓦州衡平法院基於併購案缺乏可類比公司或交易來使 用可類比公司法或可類比交易法，及未有可靠參數使用現金流量折現法計算股份 價格，且收購價格係經效率市場公平交易而得，而認收購價格可作為公平價格，
後續 Ramtron 案、 PetSmart 案、 BMC 案及 AutoInfo 案皆採類似 Ckx 案之見 解。甚而 2015 年 Ancestry.com 案與 2016 年 Lender Processing 案更是於「未缺 乏可靠數值使用現金流量折現法」及「併購過程妥適」之情況，仍採收購價格為 公平價格。上述以收購價格為公平價格之見解亦生疑義，即併購過程妥適是否即 應推定收購價格為公平價格？併購過程妥適性又應如何認定？
贊成併購過程妥適時推定收購價格為公平價格者認為，建立安全港之作法能 使潛在收購者願意投入更多時間及金錢進行詳細的盡職調查，亦是尊重市場機制 運作；反對併購過程妥適時推定收購價格為公平價格者則認為，股份收買請求權 具有防止併購公司出價過低、促使目標公司評估收購價格是否合理等功能，法院 必須衡量所有認定股份公平價格之攸關因素，不可逕以收購價格為公平價格，方 能與德拉瓦州普通公司法第 262 條第 h 項規定相符。
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此爭議問題於 2017 年 Dell 案及 DFC 案上訴德拉瓦州最高法院時到達白 熱化地步，最終實務採後者見解。申言之，其雖肯認併購過程妥適時，收購價格 能作為認定公平價格強而有力的參考依據，惟仍堅守其於 2010 年 Golden Telecom 案建立之見解，即不得逕於併購過程妥適時推定收購價格等同公平價格。
而併購過程若董事未違反受託義務、股票市場健全且有效率、市場為公平競爭、
有較低的進入障礙、目標公司已盡力探詢潛在收購者或不存在利益衝突等情形，
則代表併購過程妥適，此時德拉瓦州最高法院認為應賦予收購價格一定權重，甚 至可在衡量其它攸關因素後採收購價格為公平價格。
此外，於 2019 年 Aruba 案，德拉瓦州衡平法院曾基於 Dell 案及 DFC 案 之見解，即股票市場具效率或半強勢效率，市場價格得作為衡量公平價格因素之 一，而以「未受合併因素影響的 30 天平均市場價格」為公平價格。惟該案上訴 至德拉瓦州最高法院遭廢棄發回，其強調 Dell 案及 DFC 案就效率市場之分析，
僅是說明併購過程妥適時，市場價格可作為衡量公平價格的依據之一，而非得逕 以市場價格為公平價格。嗣後於 Stillwater 案，德拉瓦州衡平法院即於該案公司 股票市場經分析具半強勢效率之前提下，最終仍採收購價格為公平價格。
第四項 我國實務認定股份公平價格問題再思考
我國實務面臨併購案有市場價格、收購價格、合理性意見價格或鑑定意見價 格存在時，本文認為應建立以併購過程妥適性為中心的認定公平價格方式，即併 購過程妥適時，法院應尊重雙方協議之收購價格；併購過程有疑慮時，再以財務 方法重新計算股份公平價格，而市場價格不應直接作為公平價格，而僅應為認定 之參考，理由分述如下：
首先，雖於 Dell 案及 DFC 案德拉瓦州最高法院肯認若股票市場為效率市 場或半強勢效率市場，則市場價格能反映公司價值，認定公平價格時應將市場價
首先，雖於 Dell 案及 DFC 案德拉瓦州最高法院肯認若股票市場為效率市 場或半強勢效率市場，則市場價格能反映公司價值，認定公平價格時應將市場價