第三章 我國股份收買請求權制度及實務探討
第一節 現行法規定
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第三章 我國股份收買請求權制度及實務探討
併購案往往涉及併購公司或被併購公司之重大變更，僅握有少數股權的小股 東於我國法制度設計下，影響股東會通過併購案決議之效果非常有限，此時小股 東若不同意公司併購案進行，僅能被動於市場出脫股份，或由公司提出收購股份 之價格，拿錢走人。惟諸多併購案中，併購公司或被併購公司之股份非於公開證 券市場進行交易，該等公司股東若反對公司進行之併購案，因無法於公開市場出 售股份，而僅能請求公司收買其持股，以作為投資終了之最後手段。
問題在於，公司提出的收購價格對異議股東而言不一定合理，甚而經常成為 異議股東與公司在法庭上爭執之焦點。例如東森合併凱擘案193、龍巖合併大漢案
194或絡達股份轉換旭思案195等，皆發生股東行使股份收買請求權後，因公司與股 東無法就收購價格達成協議，進而向法院請求重新計算及認定股份價格之情形。
於此章，本文將探討我國異議股東股份收買請求權之制度設計及實務運作。
首先說明我國現行法適用股份收買請求權之併購類型，以及企業併購法規定之請 求程序；再者，就實務上計算股份公平價格常用之方法，及法院認定公平價格之 方式作釐清；最後，以三個近期我國併購實務為例，就實務運作及法院股份公平 價格之認定提出若干問題，作為本文第五章重新探討問題之前提背景。
第一節 現行法規定
我國異議股東股份收買請求權（appraisal right or appraisal remedy）規定，最 早見於公司法1966 年 7 月 5 日增訂之第 186 條及第 317 條第 1 項。依現行法，
股份收買請求權規定則可見於公司法、金融控股公司法及企業併購法，又按企業 併購法第2 條規定，涉及股份有限公司之合併196，優先適用企業併購法規定，若
193 李晴，凱雷案涉交易不公 小股東獲勝訴，TVBS，2007 年 6 月 22 日，https://news.tvbs.com.t w/entry/320405（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
194 林洧楨，不甘低價換股 小股東卯上大龍巖 大漢建設小吃大 價值認定各說各話，財訊，
2011 年 11 月 2 日，https://www.wealth.com.tw/home/articles/2644（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
195 黃煒軒，小股東爭取多五成溢價 如何讓法官買單？，今周刊，2018 年 8 月 9 日，https://ww w.businesstoday.com.tw/article/category/80395/post/201808080038/小股東爭取多五成溢價%20 如 何讓法官買單（最後瀏覽日：2019 年 10 月 16 日）。
196 同註 38。
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企業併購法未規定，再依公司法、證券交易法等規定處理；涉及金融機構併購，
則優先適用金融控股公司法規定。下述本文僅就非金融機構間併購可能產生之股 份收買請求權，並以規定較公司法完善的企業併購法為主軸進行討論，合先敘明。
第一項 股份收買請求權適用之併購類型
第一款 企業併購法規定之併購類型
「異議股東股份收買請求權」係當公司股東不同意公司進行某重要變更行為，
卻又因該行為採股東會多數決議通過，而給予該股東得請求公司依公平價格收買 其持股之權利197，使其得收回投資、退出公司，進而保障投資權益198。按2015 年 7 月 8 日修正後企業併購法第 12 條第 1 項規定，當公司進行併購有下列情形之 一者，股東得請求公司按當時公平價格收買其持股：
一、公司股東對公司依第 11 條規定修改章程記載股份轉讓或股票設質之限 制，於股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放 棄表決權者。
二、公司進行第18 條之合併時，存續公司或消滅公司之股東於決議合併之 股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決 權者。但公司依第18 條第 7 項進行合併時，僅消滅公司股東得表示異議。
三、公司進行第19 條之簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依 第19 條第 2 項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者。
四、公司進行第27 條之收購時，公司股東於股東會集會前或集會中，以書 面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者。
五、公司進行第29 條之股份轉換時，進行轉換股份之公司股東及受讓股份 之既存公司股東於決議股份轉換之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或 以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者。但公司依第29 條第 6 項規定進行股份 轉換時，僅轉換股份公司之股東得表示異議。
六、公司進行第30 條股份轉換時，其子公司股東於決議股份轉換之董事會
197 劉連煜，合併異議股東之股份收買請求權，月旦法學教室，23 期，頁 26，2004 年 9 月。
198 王文宇，同註 133，頁 591。
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第二款 其他併購類型
第一目 三角合併
三角合併分為正三角合併及逆三角合併，現行企業併購法可按第 4、8、22 條規定進行三角合併，惟同法第12 條無明確列入三角合併之類型，母公司股東 若有異議得否行使股份收買請求權，不無疑義。如前述章節所言199，學說對於母 公司股東是否具行使股份收買請求之權利，主要分為三種不同見解，採否定說論 者認為合併之決定屬經營者專業判斷，不宜給予異議股東股份收買請求權200；採 原則否定，例外肯定說論者則認為，原則上股東無須干預經營者專業判斷，惟若 公司採三角合併之風險與一般合併風險無異時，仍應賦予母公司異議股東股份收 買請求權201；亦有從規避法規角度，認為現行法若無法阻止母公司設立 100%持 股子公司作為空殼公司，再利用子公司與目標公司進行三角合併，母公司異議股 東原有機會行使股份收買請求權，卻因制度設計而失去機會，似有探求餘地202。
第二目 非對稱式分割
於企業併購法第36 條之非對稱式分割併購類型，被分割公司股東是否得行 使股份收買請求權？如前所述203，企業併購法第 12 條未如同非對稱式合併或非 對稱式股份轉換，再賦予被分割公司異議股東股份收買請求權，雖其仍得按公司 法第317 條第 1 項規定，請求公司以公平價格收買持股，惟公司法對於股份收買 請求權之規定未同企業併購法周延，如此分開規定僅是造成體系之混亂204。
第三目 現金逐出合併
於現金逐出合併（Cash-Out Merger），異議股東得否行使股份收買請求權？
199 參閱本文第二章第二節第一項第一款，關於三角合併之母公司異議股東可否行使股份收買請 求權之論述。
200 劉連煜，同註 56，頁 214。
201 王文宇，同註 57，頁 32。
202 游啟璋，同註 58，頁 61。
203 參閱本文第二章第二節第三項第二款第二目，關於非對稱式分割之被分割公司異議股東，可 否行使股份收買請求權之論述。
204 黃偉峯，同註 76，頁 378。
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股東驅逐少數股東之方式，惟實務上常見管理階層收購（Management Buyout, MBO）及管理階層換購（Management Buy-in, MBI）等，皆是以現金逐出合併方 式完成208。進一步而言，此二併購方式通常第一階段利用公開收購，取得被收購‧ 國
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旨，司法院釋字第770 號解釋即對此問題表示意見。
該號解釋理由書闡明我國企業併購法雖允許現金逐出合併之併購行為，但此 合併結果對於未贊同合併之少數股東影響甚大，立法上應充分保護其股東利益，
至少應使其能及時獲得充分資訊，並就股份對價公平性之確保設置有效權利救濟 機制，如此方符合憲法第15 條之意旨213。申言之，所謂及時獲得充分資訊，係 指應使股東能及時獲悉合併案對於公司利弊之重要內容、具利害關係之股東或董 事之利害關係重要內容及其贊成或反對併購決議之資訊214；所謂確保公平價格之 有效救濟機制，則指透過現行企業併購法第 12 條，賦予異議股東股份收買請求 權，使其得請求公司收買持股，且若對於公司收買價格若有所不滿時，得獲法院 重新為價格裁定之機會，藉以作為保障少數股東權益之機制215。
股份收買請求權作為現金逐出合併保障機制尤為重要，因我國現行法就委請 獨立專家對收購價格提供合理性意見之規定，按企業併購法第6 條第 1 項僅適用 於公開發行公司。換言之，非公開發行公司之少數股東無法受獨立專家機制保障，
對於其權益保護即有所欠缺216。此外，現行企業併購法第 12 條法院裁定機制，
不適用未贊同合併之股東217不願被逐出，卻因現金逐出合併遭剝奪股權之情形218， 而僅適用股東主動表示異議向請求公司按公平價格收買持股。現行法規定不足處，
213 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 4 段。
214 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 7 段。
215 參閱司法院釋字第 770 號解釋之解釋理由書，同註 7，第 8 段。
216 參閱司法院釋字第 770 號解釋，羅昌發大法官提出之協同意見書，同註 13，頁 9。
217 有關司法院釋字第 770 號解釋中「未贊同合併之股東」所指為何，有認為根據該號解釋之歷 審背景事實，此處解釋之客體應指因原台固公司（目標公司）之股東會召集通知未送達，致使「未 能及時異議，而失去收買請求權之股東」，參閱楊岳平、李劍非，財經法與公法的交錯與對話－
司法院釋字第 770 號解釋開啟的契機，月旦裁判時報，80 期，頁 87-88，2019 年 2 月；有認為 此處指「投下反對票，而未放棄表決權之股東」，參閱黃朝琮，同註 13，頁 94；亦有認為此處應 指「未參與股東會表達意見，而被現金逐出之股東」，參閱林國全、陳健豪，論現金逐出合併與 少數股東權利保障－簡評釋字第 770 號大法官會議解釋，財金法學研究，2:2 期，頁 194，2019 年 6 月。
218 有論者認為，股東於併購交易之救濟方式不限於行使股份收買請求權，例如對董事提起受託 義務亦屬方式之一，司法院釋字第 770 號解釋僅憑股份收買請求權規定不適用未贊同合併之股 東，即認異議股東缺乏有效救濟機制，未免牽強，參閱楊岳平、李劍非，同註 217，頁 89-90；
218 有論者認為，股東於併購交易之救濟方式不限於行使股份收買請求權，例如對董事提起受託 義務亦屬方式之一，司法院釋字第 770 號解釋僅憑股份收買請求權規定不適用未贊同合併之股 東，即認異議股東缺乏有效救濟機制，未免牽強，參閱楊岳平、李劍非，同註 217，頁 89-90；