第五章 我國實務股份公平價格認定問題之再檢視
第一節 市場價格能否作為審酌公平價格之唯一考量
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第五章 我國實務股份公平價格認定問題之再檢視
承接本文第三章第四節第二項提出我國實務於股份收買請求權裁定認定公 平價格之問題，分別為：市場價格能否作為審酌公平價格唯一考量？我國實務採 收購價格為公平價格時，未審視併購過程妥適性之作法是否恰當？應否判斷獨立 專家客觀性，以及如何判斷？實務面臨併購案同時有市場價格、收購價格、合理 性意見之價格或鑑定意見之價格存在時，又應如何權衡？
於此，本文將結合第四章美國德拉瓦州實務與學說之見解，依序重新檢視我 國實務遭逢之問題、提出認定股份公平價格應注意部分，並建構以併購過程妥適 性為中心的認定公平價格方式。
第一節 市場價格能否作為審酌公平價格之唯一考量
股票市場價格是我國實務於上市、上櫃或興櫃股份收買請求權裁定案件，最 常參考於認定股份公平價格之依據，早期有大量實務逕以市場價格為公平價格，
晚近實務雖有以收購價格為公平價格之趨勢，惟仍會參考收購價格是否高於市場 價格，換言之，我國實務係以股票市場價格作為公平價格重要認定之考量729。
而我國股票市場價格是否適合作為公平價格認定依據，須從市場價格能否反 映股份真實價值層面進行探討，於此節，本文將以德拉瓦州實務賦予市場價格地 位之理論基礎，及學說對實務作法之批判，分析市場價格作為公平價格認定之合 理性，並就我國實務審酌公平價格時以市場價格為為重之作法，提供相關建議。
第一項 我國學說對於實務倚賴市場價格之批判
關於股票市場價格於我國股份收買請求權裁定實務中扮演之角色，早期有論 者認為股票市場具投機性，且一般收購價格恆高於市場價格，故市場價格充其量 僅能作為衡量公平價格的因素之一730。再者，股票市場價格易受股東會決議影響 而有漲跌，惟我國設有漲跌幅限制，無一段時日恐無法完全反應公司重大交易案
729 參閱本文第三章第三節第四項第一款之內容。
730 柯菊，同註 288，頁 13-14。
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之發生731，故實務於上市、上櫃或興櫃公司股份收買請求案件逕採股東會決議日 股票收盤價為公平價格，過度仰賴市場價格之作法實屬不妥732。
晚近亦有論者從效率市場假說（Efficient capital market hypothesis, EMH）之 角度分析不宜過於倚重市場價格之理由。於效率市場假說，若股票市場可以股價 效率反應市場參與者之交易行為，則市場價格可代表股份真實價值，即得作為公 平價格。惟投資人往往有非理性之投資決定，例如相同投資風險下，若最近投資 獲利高於預期，則可能願意投入更多資金，反之則趨於保守；投資人亦可能因媒 體之渲染，對資訊解讀反應過度733。
再從逆選擇理論（Adverse selection theory）分析現金逐出合併之併購類型，
控制股東通常能掌握少數股東無從知悉的未公開消息，僅有控制股東知道現在市 場價格是否低於真實價值，其理應會選擇市場價格未高於真實價值之際進行併購
734。如此結果，少數股東被強制逐出時僅剩尋求法院裁定股份價格之途，倘法院 又逕認定市場價格為公平價格，則裁定機制效果將大打折扣而無法妥適發揮功能。
第二項 併購案具利益衝突時，市場價格或許無法反應真實價值
於管理階層收購之併購類型，逕以市場價格作為公平價格有其不妥處。因管 理階層熟悉公司內部資訊，若為降低收購成本而藉此操縱股價，此時市場價格即 可能會低於股票真實價值，而無法正確反映公司價值735。同理，於現金逐出合併 亦存在相同問題，控制股東可選擇股價於低點時發動合併案逐出少數股東736，甚 至影響目標公司股價以降低併購成本737。
類似觀點於德拉瓦州 DFC 案即受討論。該案中，德拉瓦州最高法院認為當 併購案未有管理階層收購常見併購完成後保留現有管理階層，所可能產生之利益
731 劉連煜，同註 56，頁 219。
732 許美麗，同註 289，頁 67。
733 黃朝琮，詐欺市場理論中之效率市場及價格衝擊，載：公司法論文集 II：特殊交易型態與資 訊揭露，頁 231-232，2019 年 4 月，2 版。
734 游啟璋，同註 205，頁 261。
735 Angie Woo, Appraisal Rights in Mergers of Publicly-Held Delaware Corporations: Something Old, Something New, Something Borrowed, and Something B.L.U.E., 68 S. Cal. L. Rev. 719, 736-37 (1995).
736 Richard T. Hossfeld, Short-Form Mergers After Glassman v. Unocal Exploration Corp.: Time to Reform Appraisal, 53 Duke L.J. 1337, 1363 (2004).
737 Guhan Subramanian, Fixing Freezeouts, 115 Yale L.J. 2, 32 (2005).
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衝突，或當股票市場係效率，使投資人能充分獲得公開的公司及產業資訊時738， 此時市場價格能反映眾多投資者對於公司未來之展望，即無非不得作為一個衡量 公平價格最好的證據739。換言之，當併購類型為管理階層收購，或其他容易具固 有利益衝突（interest inherent）的併購類型，此時併購案若經檢視未有利益衝突，
以及股票市場為效率市場時，市場價格即得用以衡量股份公平價格；反之，若併 購案存有利益衝突，則不宜使用市場價格衡量。
第三項 效率市場假說下，市場價格是否具參考性之認定
第一款 效率市場之判斷
對於市場是否有效率，美國聯邦法院於 Cammer v. Bloom 案提出五個衡量 指標，即著名之「Cammer 測試」，包含：(1)每週平均交易數量超過 2%在外流 通股數；(2)有相當數量的證券分析師在一段期間內對股票追蹤並發布報告；(3) 有相當數量的市場創造者（market maker）及套利者（arbitrageur）積極參與交易，
會就公司發生事件或發布財報迅速買進或賣出股票；(4)公司適用 S-3 申報書740， 若不適用，原因係為時間因素而非交易數量未達；(5)就「未發布公司訊息」或「財 務報告」發布時，能立即反應於股價741。
而 其 於 Krogman v. Sterritt 案 又 補 充 三 個 衡 量 指 標 ： (1) 市 值 （ market capitalization），即目前在外流通股數乘以股票市場價格達一定規模時，會使股 東更有誘因進行投資；(2)買賣價差（bid–ask spread），即目前投資者願意買股票 之價格，與股東願意售出股票之金額間的差額，買賣價差越大，代表目前股價太 高以致股票流通性較低；(3)自由流通量（float），即除內部人外由大眾持有之股 份比例，因內部人知悉機密資訊，而無法真實反應所有股票市場可得之訊息742。
依學者研究，股票市場交易量多寡，以及有無相當數量證券分析師就特定股
738 DFC, 172 A.3d, at 359, 369-370.
739 Id. at 373.
740 適用 S-3 申報書須同時符合兩要件：(1)已依 1934 年證券交易法辦理申報滿 3 年以上；(2)非 關係人持有公司表決權股票達美金 1.5 億元以上，或達美金 1 億元以上且 1 年成交股數達 300 萬 股以上。一般來說，適用 S-3 申報書之公司規模較大，股票流動性較高。S-3 申報書相關內容詳 細介紹，請參閱賴英照，最新證券交易法解析：股市遊戲規則，頁 723，2017 年 9 月，3 版。
741 Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1286-1287, 1292-1293 (D.N.J. 1989).
742 Krogman v. Sterritt, 202 F.R.D. 467, 478 (N.D. Tex. 2001).
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票價格趨勢提出分析建議，為判斷效率市場最重要的兩項指標。再者，判斷效率 市場之基礎為個別股票，而非整體市場，故公司股票於全國性證券交易所掛牌交 易，不當然代表公司股票係於效率市場交易743。
按效率市場假說，效率市場又區分為：(1)弱勢效率市場（weak-form EMH），
市場僅能反映過去歷史資訊，包含價格走勢、報酬率及交易量等；(2)半強勢效率 市場（semi-strong EMH），市場除反映歷史資訊外，還包含所有公開可得資訊；
(3)強勢效率市場（strong-form EMH），市場能反映所有公開及非公開資訊，包 含內部人才知悉的內線消息744。而效率市場之「效率」內涵，主要又分為資訊效 率（informational efficiency）及基礎價值效率（fundamental value efficiency），若 市場能迅速在公眾知悉訊息後反應於股價，使投資人無法透過交易獲取利益，即 具資訊效率；若市場能在接受訊息後迅速消化，並反應出真實價值，則具基礎價 值效率745。德拉瓦州最高法院於 Dell 案和 DFC 案，係側重股票市場是否具資 訊效率，並肯認市場價格作為公平價格認定之參考地位746。
第二款 若股票市場為效率市場，實務賦予市場價格之地位轉變
於 Dell 案及 DFC 案，德拉瓦州最高法院認為股票市場若有眾多股東、不 存在控制股東、頻繁進行交易，及公司資訊流通而能公開廣泛地被市場知悉，則 該股票市場會越接近效率（efficient）或半強勢效率（semi-strong efficient）市場，
而在效率或半強勢效率股票市場，股票市場價格會隨即反應投資者之決策判斷747。 此等情況下，大量投資者消化市場公開資訊後所做的股票買賣產生之市場價格，
即能反映公司價值，認定股份公平價格時就應將市場價格作為衡量因素之一748。 於 DFC 案，德拉瓦州最高法院又從兩個層面補充分析 DFC 公司股票市場 價格是否具參考性，其一為 DFC 公司是否於全國性證券交易所掛牌交易；其二 為 DFC 公司是否有控制股東749。首先，公司於 2005 年即在那斯達克證券交易
743 賴英照，同註 740，頁 724。
744 謝劍平，現代投資學：分析與管理，頁 163，2018 年 8 月，8 版。
745 Lynn A. Stout, The Mechanisms of Market Inefficiency: An Introduction to the New Finance, 28 J.
Corp. L. 635, 639-640 (2003).
746 Aruba, 210 A.3d 128, at 137-138.
747 Dell, 177 A.3d, at 25. See also DFC, 172 A.3d at 373–374, 2017 WL 3261190, at *21.
748 Id. See also Aruba, 210 A.3d 128, at 137.
749 DFC, 172 A.3d, at 352.
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所（NASDAQ）上市，而併購係於 2013 年至 2014 年間進行；再者，公司股權分 散，有近 3,960 萬在外流通股數，且從未有控制股東750。綜合以上考量，德拉瓦 州最高法院認為原審法院未將市場價格納入公平價格衡量之因素屬無理由。
後續於 Aruba 案，德拉瓦州衡平法院認為該案用以衡量公平價格之最佳證 據是未受合併因素影響（unaffected）而經續經營的「合併案宣布前 30 日平均市 場價格」，未採收購價格扣除綜效之計算方式751。審理法官 Laster 或許是受到 前述 Dell 案與 DFC 案德拉瓦州最高法院見解影響，故其基於 Aruba 公司於 NASDAQ 掛牌交易、未有控制股東、依法揭露公司資訊、有 33 位股票分析師對 該公司進行評析、每週有 8.7%在外流通股數進行交易、買賣價差（bid-ask spread）
為 0.055%，以及 Aruba 公司股價能迅速反應公司消息等理由，認為 Aruba 公 司股票市場有效率752。進而，德拉瓦州衡平法院認為市場價格可作為補償股東取 回投資之報償，也可代表在公平交易所能獲得之公平報酬，且本併購案之綜效難 以量化估計753，故選擇以市場價格作為本案衡量公平價格唯一依據754。
不過，稍晚的 Solera 案，德拉瓦州衡平法院在股票市場有效率之情況下，
不過，稍晚的 Solera 案，德拉瓦州衡平法院在股票市場有效率之情況下，