第五章 我國實務股份公平價格認定問題之再檢視
第二節 我國實務採收購價格為公平價格時，未審視併購過程妥適性
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本文認為我國投資人是否於效率市場進行公司股票買賣，尚有斟酌餘地，而縱使 我國股票市場為效率市場，按 Dell 案及 DFC 案德拉瓦州最高法院見解，市場 價格亦應僅作為認定股份公平價格的考量之一，不應直接作為公平價格。
再者，逕以市場價格為公平價格，將忽略控制權溢價是否納入公平價格計算 之問題780。依凱雷收購東森媒體案二審法院見解781，所謂控制權（control），係 指「公司股東基於控股地位而對公司人事、業務及決策享有支配和控制之權利」； 控制權溢價（control premium）則指「收購者為取得經營控制權所付給被收購公 司超過市場價值之溢價」，若併購時收購者取得目標公司一部或全部控制權，評 價時即應將控制權因素對於價值結論影響納入考量782，而直接以市場價格為公平 價格之作法，將無視控制權溢價之計算與歸屬。
綜上所述，我國早期上市、上櫃或興櫃公司股份收買請求權裁定，實務未審 酌市場價格能否反映公司整體價值，即以非訟事件法第 182 條第 2 項與主管機關 解釋783為由，逕自將其解讀為上櫃或上市股票應審酌聲請時當地證券交易實際成 交價格，而以股東會決議日市場價格為公平價格之作法，顯有不妥之處。
第二節 我國實務採收購價格為公平價格時，未審視併購過程 妥適性
如前所述784，無論是否為上市、上櫃或興櫃公司，有若干實務係採收購價格 為公平價格，且皆會參酌鑑定意見或併購公司委請獨立專家出具之合理性意見後，
認為收購價格落於合理性區間內，就足以代表公平價格。不過，於上市、上櫃或
爭股東常會召集前 6 個月期間，則有成交股數 6 億 6,895 萬 7,091 股、成交筆數 1 萬 4,076 筆……
顯見舊台固公司股票於興櫃市場上維持一定之交易流量，其交易價格具有相當之公信力，足以代 表非上市（櫃）公司於市場上客觀的成交價，於本件審酌系爭股票於系爭合併案時當時之公平價 格時，自得參酌之。」
780 有關於控制權溢價於兩階段併購中是否由控制股東獨享之學說討論，請參閱劉連煜，股份收 買請求權與控制權溢價，月旦法學教室，65 期，頁 26-27，2008 年 3 月；章友馨，同註 359，頁 145-148。美國德拉瓦州學說關於控制權溢價之定義，及股份收買請求權訴訟認定公平價格時是 否應納入控制權溢價之相關討論，請參閱黃朝琮，控制權溢價之意涵及其歸屬，交大法學評論，
頁 130-136、145-149，2 期，2017 年 12 月。
781 臺灣臺北地方法院 96 年度抗字第 170 號裁定。
782 同註 228，評價流程準則第 27 條。
783 經濟部 2003 年 07 月 29 日經商字第 09202148190 號函。
784 請參閱本文第三章第三節第四項之內容。
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興櫃公司案件，法院仍會確認收購價格是否高於公司股東會決議日或一段期間之 市場價格，前者高於後者之前提下才會進一步再以獨立專家合理性意見作為佐證。
問題在於，實務提升收購價格地位的同時，並未審視併購過程妥適性。如此 作法將可能產生併購案存有利益衝突，或收購價格並非併購雙方立於公正、平等 之地位充分溝通協議而成時，法院仍逕以收購價格為公平價格之情形。於此節，
本文將以併購過程妥適性為中心，檢討我國目前實務之作法。
第一項 我國實務採收購價格為公平價格，有嘗試檢視併購過程者
實務曾有見肯認收購價格與併購過程關聯性者，例如臺灣桃園地方法院 107 年度司字第 49 號裁定曾提及785：「企業進行合併時，為使存續公司及被合併公 司雙方股東支持該項合併案，多由合併各方採用共同可接受之評價基礎模式方法 設算可能的收購價格區間，『再綜合衡量各公司所屬產業狀況、獲利能力、經營 績效及未來發展條件等指標，經充分討論溝通並評估未來合併各公司可能產生之 績效及貢獻度後計算換股比率（收購價格）』，因此多半會採取公允客觀之評價，
其計算之每股收購價格與該股票之公平價值通常差異不大」，可見實務已注意經 充分溝通之收購價格可作為公平價格，惟有認為此等見解在併購過程事實面的認 定，並未見法院提出得以佐證該推論之基礎，對於後續案件亦缺乏指引作用786。
再者，於兩階段合併之簡易合併併購類型，有部分實務以併購過程前階段已 有其他享控制權溢價股東同意併購為據，作為後階段推論收購價格合理適切之佐 證。例如臺灣臺北地方法院 95 年度司字第 257 號裁定曾提及：「相對人（斯時 為台亞電信公司）與原東信電訊公司董事會決議之合併價格為每股十四‧六八元，
『非唯略高於相對人九十三年八月三十一日向原東信電訊公司享有控制權溢價 優勢之法人股東買受原東信電訊公司股票之價格』及採基本分析法⋯⋯評估之價 格，應認為係當時之公平價格。」
又類似見解有臺灣新竹地方法院 104 年度司字第 21 號裁定：「元芯公司大 股東為台積電公司，台積電公司在處分元芯公司之前，該公司之董事會亦經會計
785 臺灣臺北地方法院 108 年度司字第 6 號裁定、臺灣臺中地方法院 108 年度司字第 19 號裁定、
臺灣士林地方法院 107 年度司字第 30 號裁定、臺灣士林地方法院 101 年度抗字第 68 號裁定、
臺灣桃園地方法院 105 年度司字第 11 號裁定同旨。
786 黃朝琮，同註 223，頁 138。
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師評估提出意見書後，決議以每股 1.46 元出售元芯公司之股份，『以台積電公司 為國際性之公司，其持有元芯公司股票達 94.04%比例，如每股 1.46 元不是合理 的價格，其在股東會提報持股元芯公司股票達 94.04%比例虧損金額，亦難經該 公司股東會決議通過，既然其經得起台積電公司全球股東之檢驗，經股東會決議 通過虧損，至少表示每股 1.46 元應為合理價格；再以台積電公司之經營者張忠 謀經營公司以來對該公司經營風格、照顧股東、員工之心態而言，其人格亦應足 以擔保上開每股 1.46 元為合理之處分價格』⋯⋯」。除以前階段控制股東同意價 格為論證基礎，再以控制股東之經營者對公司經營風格、人品等因素為參酌，而 認為經控制股東同意之併購價格，作為後階段逐出剩餘股東之收購價格誠屬公平。
第二項 董事受託義務與收購價格之關聯
於美國德拉瓦州訴訟實務，董事是否違反受託義務（或受託人義務、受任義 務，fiduciary duty）與股份收買請求權訴訟各自適用不同的訴訟要件與程序787。 受託義務訴訟著重於法院建立審查規則，檢驗董事特定行為是否符合行為規則788； 股份收買請求權訴訟則著重檢驗公司收購價格是否公平，以及公司整體價值如何 認定，而不問董事行為是否具可責性789。
問題在於，併購過程與收購價格究竟存在何種關聯？換言之，法院認定股份 公平價格時，若欲採收購價格為公平價格，則併購過程於其中應扮演何種角色？
例如併購過程發生董事違反受託義務等情事，此時法院不論併購過程是否妥適而 逕以收購價格為公平價格，作法是否恰當？此問題或可從董事受託義務行為審查，
以及董事違反受託義務與否和法院認定公平價格之關聯性，此二層面進行探討。
第一款 董事受託義務之行為審查
於 Dell 案，德拉瓦州衡平法院係採 1986 年著名的 Revlon 案790所發展出的
787 林建中，同註 293，頁 124。
788 黃朝琮，同註 461，頁 96-97。
789 黃朝琮，同註 223，頁 120-121。
790 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986). Revlon 案之背景，
請參閱林國彬，公司出售或控制權出售時之股東利益最大化原則－論德拉瓦州法院 Revlon／QVC Doctrine 之適用範圍，臺北大學法學論叢，87 期，頁 137-140，2013 年 9 月；黃朝琮，同註 461，
頁 137-138。
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「Revlon 義務（Revlon duty）」及「強化審查標準（enhanced scrutiny）」，來 檢驗 Dell 公司董事有無違反受託義務791。所謂 Revlon 義務係指在併購案符合
（release）與競標者（competitor）之靜止協議（standstill agreement）801，以致其
791 Dell, 2016 WL 3186538, at *27.
792 此處所指董事，係出售方之董事，而買受方之董事原則上適用經營判斷法則審查，參閱黃朝 琮，受託義務之對象，載：公司法論文集 I：受託義務之理論與應用，頁 67，2019 年 4 月，2 版。
793 林國彬，同註 790，頁 170。
794 Arnold v. Soc'y for Sav. Bancorp, Inc., 650 A.2d 1270, 1290 (Del. 1994).
795 於受託義務的審查中，原則上德拉瓦州係採經營判斷法則，即法院僅會審查該決策是否能達
797 Paramount Commc'ns Inc. v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34, 45 (Del. 1994).
798 In re Netsmart Techs., Inc. Shareholders Litig., 924 A.2d 171, 196 (Del. Ch. 2007).
799 Id. at 197.
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無法參與尋購期間出價為由，認為目標公司董事會違反 Revlon 義務802。 不過，於 Pennaco 案，德拉瓦州衡平法院以公司於簽約後階段未存在妨礙 潛在收購者出價之阻撓為由，例如不存在禁止接觸條款（no-shop）、將終止費
（termination fees）從 5%降為 3%，及具有配對權（matching rights）等因素803， 認為即便董事在簽約前階段僅和一個潛在收購者議價，簽約後階段亦無人出價，
目標公司董事不但未違反 Revlon 義務，且無人再出價代表公司已獲得最佳交易 條件804。雖德拉瓦州衡平法院意識到董事會將交易案之市場競爭放在簽約後階段，
可能會有其未在簽約前階段善盡職責而違反受託義務之問題805，惟本案基於董事 會已在「單一潛在收購者」及「簽約後階段有效的市場競爭」間取得平衡，故認 為原告無法成功舉證公司有何違反 Revlon 義務之處806。
第二款 董事違反受託義務與否，與法院認定公平價格之關聯性
於 Dell 案，德拉瓦州衡平法院認為於董事無違反受託義務之併購過程，仍 可能產出非公平之收購價格，故受託義務訴訟與股份收買請求權訴訟間非相互依 存之關係807。不過，法院仍肯定二者具高度關聯，股東無法獲得股份公平價格經 常係因董事違反受託義務所致，若欲以最嚴格方式認定公平價格，則亦應以最嚴 格方式檢視董事有無違反受託義務808。惟二者訴訟功能定位仍有不同，股份收買 請求權訴訟較像是介於「追究董事個人責任」與「允許不公平交易進行而無庸審 查」，二者間折衷之方式809。換言之，即便於股份收買請求權訴訟審理時發現董
於 Dell 案，德拉瓦州衡平法院認為於董事無違反受託義務之併購過程，仍 可能產出非公平之收購價格，故受託義務訴訟與股份收買請求權訴訟間非相互依 存之關係807。不過，法院仍肯定二者具高度關聯，股東無法獲得股份公平價格經 常係因董事違反受託義務所致，若欲以最嚴格方式認定公平價格，則亦應以最嚴 格方式檢視董事有無違反受託義務808。惟二者訴訟功能定位仍有不同，股份收買 請求權訴訟較像是介於「追究董事個人責任」與「允許不公平交易進行而無庸審 查」，二者間折衷之方式809。換言之，即便於股份收買請求權訴訟審理時發現董