第二章 個案資料分析
第二節 如興公司的併購式成長之路
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第二節 如興公司的併購式成長之路
一、如興公司以小併大再連續併購的成長脈絡
(一) 1977 年設立的如興走過三十年，歷經生產地外移，產業由盛而衰的紡織業窘境 如興創立於 1977 年，為國內老牌紡織業上市公司，專營各式牛仔褲等平織類成衣 之生產製造及外銷，在海外尚有柬埔寨、尼加拉瓜及薩爾瓦多等多座生產基地。發展至 今，已順利打入LEVI’S、H&M 等知名國際品牌的供應鏈，雖然製造規模相較於同業並 不算大，但因其技術精良且產品相當細緻，在業界頗負「小而美」的盛名。近年來，成 衣產業下游客戶逐漸趨向大型化，且消費者需求快速而多變，如 ZARA、H&M 等一些 快時尚品牌蓬勃發展，議價能力也水漲船高，使得成衣代工廠的毛利被不斷壓縮，面臨 不是「Go big(變大)」就是「Go home(退出)」的抉擇。成衣製造業者多為中小企業，且 紡織產業早已被貼上「夕陽」產業的標籤，在洶湧的市場汰換浪潮中，許多業者已做出 不同的市場回應。
如興的「兄弟廠商」年興紡織公司，同為創立於 1986 年的老牌企業，也是台灣牛 仔布料與成衣生產製造大廠，為因應市場環境變遷，自2010 年起實施「瘦身」減資，迄 今股本已從59 億元減至 19.8 億元。2017 年 3 月 16 日，大陸天虹紡織宣布收購年興五 家東南亞地區子公司(包括越南及柬埔寨)，這也意味著年興正式告別牛仔褲業務。另一 方面，1990 年創立的聚陽公司，則積極抓住市場脈動，致力提升研發設計能力，並運用 ERP 系統協調工務流程、優化與整合供應鏈體系，逐步跳脫成衣代工廠之框架，轉型成 為集研發設計與生產製造一條龍服務的企業。而以研發見長的儒鴻企業，則逐漸將觸角 朝上游原料端邁進，致力於開發多種功能性布料及服飾，成功打進Lululemon、Nike 及 Under Armour 等國際品牌的供應鏈。
(二) 2008 年如興風雨飄搖負債數十億，陳仕修看中「小而美」的未來發展優勢而入主 陳仕修並非如興公司的創辦人，在紡織界也是初來乍到，憑藉著曾在會計師事務所 財務顧問部門、所羅門美邦投資銀行的資歷，於2008年全球金融危機時，偶然入主了當 時正值風雨飄搖的如興。當年，如興雖負債數十億，但「小而美」極具未來發展性的優 勢，具有良好的信用評等與融資管道，只是缺少一套完善的財務規劃，而這剛好是在金 融圈已實戰多年的陳仕修能使力的場域。在陳仕修入主後，如興果然順利的度過了金融 危機。如興與玖地有相似的發展理念，加上同為LEVI’S供應商，於是兩人的「偶遇」迅 速轉為併購協議的開始。從初次談判、盡職調查，到雙方正式簽訂收購備忘錄，短短數
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月之後，如興於2015年9月9日正式宣布以不超過3.876億美金(約129億新台幣)收購玖地 100%股權。交易完成後，將以台灣為營運總部，但對外仍維持如興、玖地雙品牌接單。
如興併購玖地的消息有如飛來之石，在平靜的紡織業掀起一陣波瀾。一時間，「反向 併購」、「借殼上市」等輿論不脛而走，頂著諸多質疑，如興開始了艱難的送審之路。按 照台灣相關法律的規定，如興在正式宣布併購之後，應首先取得投審會之核准，然後再 送件至金管會證期局申辦現金增資。2015年12月，如興順利獲得投審會的核准，遂隨即 向金管會證期局送件審查，但考慮當時政經情勢之轉變，2016年2月主動撤件，直至同年 9月才再次送件。其後再因主管機關關注其是否為「反向併購」，如興再針對併購後的公 司治理結構及股權分配等，都逐項說明及提出具體承諾及作法。終於在歷經一波三折之 後，2017年1月，如興獲得證期局核准，同年6月下旬，如興現金增資繳款成功，如興與 玖地的合併也正式拉開序幕。
(三) 2017 年如興完成併購玖地，邁向「如日方興、玖合天地」的「大而美」新願景 2017年9月如興公司以現金增資之美金3.8億美元用於併購玖地集團JD United (BVI) Limited與Tooku Holdings Limited 100%股權。如興公司以小併購5倍大的中國大陸玖地集 團，併購後合併營業收達新台幣180億元，大幅增加了6倍。2017年9月26日，在國內牛仔 褲大廠如興公司的臨時股東會上，董事長陳仕修宣布，玖地公司創辦人暨現任如興總經 理孫瑒，與國發基金各增列一席董事。這是兩家公司在宣佈正式合併後，孫瑒首度現身 於公開場合，與陳仕修並肩坐在股東會的主席臺上，正式成為併購後新企業體經營團隊 的一份子。2017年，是陳仕修入主如興的第9年；而這一天，距離陳、孫二人在LEVI’S 供應商大會相遇剛逾兩年。
在正式完成合併後，新如興將躍升為全球第一大牛仔褲代工廠，全世界市占率達 7%，年營收達180億元新台幣。然而，新如興的挑戰才正要開始。首先，雖然兩家公司 在文化整合上沒有太大問題，但原本迥異且各自獨立的生產體系，卻難以在併購後發揮 整合效益。另一方面，在新如興時代，高階管理團隊的重組也是刻不容緩的議題，是否 由主併方的如興主導全局？又或形成雙方權力平衡的「共治」模式？一舉一動都牽動著 新如興的穩定與未來發展方向。
2018年3月如興公司為多元化投資，收購取得Keen Power Investments Limited 100%
股權及Sparkling Asia Limited 100%股權，間接取得中和羊毛工業股份有限公司(上市公 司)流通在外53.41%普通股股權，如興經營團隊進駐中和羊毛取得經營權。2019年2月則 再度入股併購美商Nanjing USA取得其25%股權，並預計其後再陸續取得過半之控制股 權。如興雖然沒有過去成功的併購經驗，但是選擇對的成長策略與選定對的併購對象，
翻轉地驅動著如興公司之資產規模與營業收入，於短期間內快速成長與倍數擴大；併購
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玖地的確在市場的聚合上產生了強大談判能力、也在有形資源的共享與擴大上帶來利 益，且在品牌與競爭優勢上產生了大而美的立即效果。就資本市場之實務運作而言，如 興公司係充分運用其財務動態能力之優勢，且高度發揮財務槓桿作用之效果，已達成其 具體顯著之合併經營結果。
二、如興公司之績效分析
(一) 如興公司 2013 年至 2018 年之經營結果指標分析
圖2-4 如興公司 2013 年至 2018 年經營結果之比較
如興公司選擇以併購式成長策略達成其企業升級與轉型之目的，於2017年完成倂購 中國大陸企業玖地公司，再於2018年初併購上市公司中和羊毛，在集團財務結果助威下，
其合併營業收入由2013年的29億元，擴大至2018年的174億元(圖2-4)，成長高達6倍之多，
經營成果表現格外耀眼； 合併資產總額則由2013年的27億元增加為2018年底的263億 元，六年之間的資產總額成長了9.8倍； 而2018年之合併股東權益總額為新台幣142億元，
更已膨脹為2013年底股東權益總額9億元之15.8倍。如興從事傳統紡織業牛仔褲之製造，
普遍被認為是夕陽產業，其以小併大的高財務槓桿運作下，產生經營結果迅速倍增之外 顯併購效益，的確立即成為台灣資本市場中格外關注之焦點。在正式完成合併玖地後，
新如興實現大而美願景，而躍升為全球第一大牛仔褲代工廠，全世界市占率達7%。
2013 2014 2015 2016 2017 2018
營業收入(億元) 29 25 25 28 101 174
稅後淨利(億元) 1 0 -5 -3 -4 -5
資產總額(億元) 27 30 29 29 253 263
股東權益(億元) 9 17 11 12 133 142
29
25 25 28
101
174
1 0 -5 -3 -4 -5
27
30 29 29
253 263
9 17 11 12
133 142
-50 0 50 100 150 200 250 300
如興公司 經營結果
億元
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如興公司2018年底合併資產負債表中無形資產為80億元，占資產總額263億元之 30%，後經重編財務報表補認列商譽價值減損11億元，重編後無形資產仍高達 69億元。
其合併資產總額中無形資產(含商譽)之比重過高，已成為其併購後之巨大財務包袱，且 初期之經營績效不佳，合併預期效益尚未具體顯現。對大部分併購方而言，企業併購後 之重組與整合工程，往往需耗費數年後才得見其具體效果，故如興於接連之三項成功併 購交易後，管理團隊之首要任務，應該是精心執行其併購後管理工程，重組及整合併購 企業資源、調整組織結構及定期評估併購成效，以落實併購整合之長期發展策略與經營 方針，尤其更應積極建構其獨特技能、管理流程、作業程序、組織結構、決策規則及管 理活動等基礎組件，以發揮更強大的動態能力，才得以實現併購整合之具體經營績效。
(二) 如興公司 2013 年至 2018 年之經營績效指標分析
圖2-5 如興公司 2013 年至 2018 年經營績效之比較
如興公司在發動併購策略前之2013年及2014年經營績效，其毛利率均為15%，純益 率則分別為3%及1%(圖2-5)，可謂表現平平，充分顯現其所屬傳統紡織業--牛仔褲之夕陽 產業的經營困境與挑戰。其2015年及2016年之經營績效則陡然下降，尤其2015年之毛利 率更下降為2%、而純益率更惡化為-20%，主要是如興在這近兩年半的併購前準備階段 與併購交易階段中，為符合主管機關核准程序之要求及確保股東權益，而進行應收帳款
2013 2014 2015 2016 2017 2018
毛利率(%) 15 15 2 4 12 14
純益率(%) 3 1 -20 -10 -4 -2
資產報酬率(%) 5 2 -16 -8 -1 -2
權益報酬率(%) 11.14 2 -36 -24 -5 -4
15 15
2 4
12 14
3 1
-20
-10
-4 -2
5
2
-16
-8
-1 -2
11.14
2
-36
-24
-5 -4
-40 -30 -20 -10 0 10 20
如興公司 經營績效
%
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及存貨等重要資產科目之嚴謹盤存與穩健評價所產生之短期會計處理效果，也藉此清理 過去所累積的財務包袱，以避免往前滾進而成為併購後財務績效的歷史負擔。
由2017年及2018年之經營績效觀之，其兩年度之毛利率已穩定回升至12%及14%(圖 2-5)，逐漸趨近長期平均水準，但兩年度之純益率分別為-4%及-2%，資產報酬率分別為 -1%及-2%，而權益報酬率亦分別呈現-5%及-4%的負值，在其高槓桿操作之財務風險及 整個併購事件之高政治風險陰霾下，如此之財務績效表現確實造成主管機關與投資大眾 的深度關切，尤其對其併購交易之透明與法律風險之評估已產生重大疑慮。因此，如興 公司之高階管理團隊應於併購後之整合過程中，優先建構並發揮高強之動態能力，重點
由2017年及2018年之經營績效觀之，其兩年度之毛利率已穩定回升至12%及14%(圖 2-5)，逐漸趨近長期平均水準，但兩年度之純益率分別為-4%及-2%，資產報酬率分別為 -1%及-2%，而權益報酬率亦分別呈現-5%及-4%的負值，在其高槓桿操作之財務風險及 整個併購事件之高政治風險陰霾下，如此之財務績效表現確實造成主管機關與投資大眾 的深度關切，尤其對其併購交易之透明與法律風險之評估已產生重大疑慮。因此，如興 公司之高階管理團隊應於併購後之整合過程中，優先建構並發揮高強之動態能力，重點