第二章 我國企業經營特色與敵意併購之發展
第五節 我國上市櫃公司對敵意併購之態度調查
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並不見容於金融相關規制。近年來，台灣的敵意併購則又邁入了新 階段，市場炒家投機掠奪型的併購案例減少許多，而產業策略型的 敵意併購逐漸成為趨勢。
1998 年，有「主機板教父」之稱的蔣國明率領鑫明集團拿下精 英電腦之經營權；1999 年，頂新魏家兄弟入主老字號的味全食品公 司，這兩起知名案例可謂開產業策略型敵意併購風氣之先。而 2001 年，開發金控引用「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」收 購大華證券，首度將「經營權爭奪」正式搬上檯面，其中過程雖容 有瑕疵，然其對於導引我國敵意併購機能步入正軌，亦是功不可 沒。
第五節 我國上市櫃公司對敵意併購之態度調查
本論文於 2017 年 2 月，以我國總計 1637 家上市櫃公司為樣本寄 發電子問卷（問卷請見附錄），調查其對於敵意併購相關議題之看法，
最後共回收 658 份問卷，回收率約 40%。
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9. 針對「我國法制宜加強敵意併購中對於股東之資訊揭露」此一論 述之同意程度：
10. 針對「我國宜引進類似英國之強制收購制度，以保障少數股東之 權益」此一論述之同意程度：
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（3.6%）
552
（83.9%）
82
（12.5%）
非常同意 同意 無意見 不同意 非常不同意
183
（27.8%）
304
（46.2%）
171
（26.0%）
非常同意 同意 無意見 不同意 非常不同意
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根據上述 658 家台灣上市櫃公司對於問卷的填答結果，可知 72.8%
之上市櫃公司肯定敵意併購這種商業手段有其存在的必要性，惟高達 88.9%認為我國企業不能接受敵意併購，且有 76%認為主管機關對於 敵意併購亦抱持反對的態度，由此可見，「我國社會環境不利於敵意 併購」已成為業界的普遍認知。
又填答本問卷之上市櫃公司中，76%認為面臨敵意併購時，目標 公司採行防禦措施之決定權應交予董事會，顯示「董事優位主義」儼 然是我國的趨勢。而所有上市櫃公司均贊同目標公司之防禦措施應受 合理、誠信及比例原則所制約；惟有 72.7%認為國內目前發生過的敵 意併購案中，目標公司所採取的防禦措施多半有過當之傾向，故我國 應思考是否加強相關法制，以對現況進行改善。
關於法制建議的部分，高達 80.1%之上市櫃公司不贊成我國立法 政策檢討目標公司具體上可以採取何種敵意併購之防禦措施，且其中 有 19.5%的態度是「非常不同意」，反映出企業不希望法律對於防禦 措施作出太多事前限制，擔心如此一來會使其難以招架來自敵意併購 者的猛烈攻勢；惟 89.2%之上市櫃公司均贊成我國建立敵意併購防禦 措施合法性與適當性的審查標準，以使企業濫行防禦的亂象得到收 斂。
另外，關於目標公司股東權益保障之部分，87.5%的上市櫃公司均 認為我國法制宜加強敵意併購中對於股東之資訊揭露，餘下 12.5%的 公司雖未正面給予肯定，惟亦無表示反對意見者；又，對於我國是否 應引進類似英國之強制收購制度，以維護少數股東之權益，將近半數
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的上市櫃公司均表示無意見，而贊成和反對者的比例則相當，難以總 結出企業在此議題上的態度傾向，故本文第五章檢討我國敵意併購法 制時，將對強制收購制度進行更多討論，包括分析其優缺點，以利思 考我國是否有引進該制度之必要。
我國敵意併購法制暨國外立法例
第一節 我國敵意併購相關法規範
我國現行法制中，相較於合意併購有企業併購法得涵攝及規範 大部分的情形，敵意併購則缺少完整、清楚的規範，而須參閱分散 於各法典中之法條與法理。本文認為得作為發動敵意併購之法源依 據，包括：（一）證券交易法第 43 條之 1 暨公開收購公開發行公 司有價證券管理辦法、（二）公司法第 177 條、證券交易法第 25 條之 1 暨公開發行公司出席股東會使用委託書規則，茲說明如下：
一、證券交易法第 43 條之 1 暨公開收購公開發行公司有價證券管 理辦法
根據證券交易法第 43 條之 1 第 2 項規定，企業在提出具有履行 支付收購對價能力之證明，並向主管機關申報後，得不經由有價證 券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行 公司之有價證券。換言之，企業得以公開要約之方式直接向目標公 司任何的股份持有人，於特定期間屆滿後，限量或全部買進經承諾 交存之股份，而待企業收購目標公司股權達一定比例後，便可召開
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股東會或股東臨時會，改選董、監事，實現取得目標公司經營權之 目的。蓋公開收購使併購方之企業得單方面向大眾買進目標公司的 股份，而無須和目標公司董事會進行協商以謀求合併，此與敵意併 購中「非合意」之特性相符，故證券交易法第 43 條之 1 以下關於 公開收購之規定，得作為我國實施敵意併購時之法源依據。
又證券交易法第 43 條之 1 第 4 項授權主管機關所訂定之「公開 收購公開發行公司有價證券管理辦法」，則對於公開收購設有更加 具體、詳細的規範。就公開收購有價證券之範圍，包括依證券交易 法辦理或補辦公開發行程序公司之已發行股票、新股認購權利證書、
認股權憑證、附認股權特別股、轉換公司債、附認股權公司債、存 託憑證及其他經金融監督管理委員會核定之有價證券34；就公開收 購之方式，包括「任意公開收購」和「強制公開收購」兩種類型35； 另外，對於公開收購的進行，我國證券交易法原本係採事前核准制，
原則上證期會會在十二個營業日內作成準駁與否的決定，惟股權收 購戰分秒必爭，為了避免收購方在主管機關漫長的審查期間，受股 價變化、防禦策略等難以掌控之因素影響導致併購失敗，故 2002 年證券交易法修法時，參酌了美國和日本的立法例，將公開收購制 度改為申報制36，且「公開收購公司發行公司有價證券管理辦法」
亦大幅放寬了對公開收購之限制，使企業併購更易進行，此番修改 殊值肯定。
34 參照公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 2 條第 2 項。
35 參照公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條第 1 項：「任何人單獨或與他人共同預 定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股份者，應採公開收購方式為 之。」
36 參閱許家銘，敵意併購在我國法制之問題與攻防策略實例，康寧學報，第 9 期，2007 年 6 月，
頁 36；法條參照證券交易法第 43 條之 1 第 2 項。
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二、公司法第 177 條、證券交易法第 25 條之 1 暨公開發行公司出 席股東會使用委託書規則
我國公司法第 177 條第 1 項規定，股東得於每次股東會，出具 公司印發之委託書，載明授權範圍，委託代理人，出席股東會。證 券交易法第 25 條之 1 則針對公開發行股票公司出席股東會使用委 託書之資格、取締及管理等事項，授權主管機關訂定法規命令作出 具體規範。蓋「委託書制度」之立法原意，依照法條內容及學者之 見解，係為便利股東行使權利，以及使未親自出席之股東實質上仍 能發揮監督股東會之功能37，惟實務上委託書卻已演變為股東將其 表決權委託於他人的一種權利，非現任經營者可藉由委託書制度獲 得足夠的表決權以奪取經營主導權，而在敵意併購中，「委託書徵 求」作為公開收購以外，取得目標公司控制權的另一種手段，也扮 演著相當重要的角色38，因此，對委託書進行規範之公司法第 177 條及證券交易法第 25 條之 1，亦屬我國實施敵意併購時之法源依 據。
又觀察證券交易法第 25 條之 1 授權主管機關所訂定之「公開發 行公司出席股東會使用委託書規則」，可知委託書徵求是用來進行 敵意併購之方法中，遊戲規則最為嚴謹、清楚的，單就徵求人之資 格部分，就有諸多要求與限制39，而符合資格之徵求人，必須在股
37 參閱賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 159；李開遠，
證券管理法規新論，五南書局，2006 年修訂四版，頁 112-113。
38 例如 2007 年 6 月 16 日備受關注的開發金控董、監事改選結果，辜家之所以能大勝，順利取 得經營主導權，即是因為在關鍵的委託書爭奪戰中，其展現了遠超過官股的實力。參閱：張雅惠，
「辜家大勝！拿下八席董事，官股只拿四席」，2007/6/16 大紀元新聞網，網址：
http://www.epochtimes.com/b5/7/6/15/n1745179.htm
39 參照公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 5 條、第 6 條、第 20 條、第 22 條第 1 項第 3
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國際趨勢不符，且有違背公司治理原則的疑慮，故招致學者批評44。
第二節 美國
第一項 美國併購浪潮與規範背景
美國的企業併購浪潮始於 19 世紀末，並貫穿了整個 20 世紀，
儘管 2008 年金融風暴發生後，全球景氣衰退，使這股併購熱潮一 度退燒，然而自 2013 年起，美國併購活動便有急速成長的傾向45， 2014 年時全球規模最大的 10 宗併購交易中，有 7 宗發生在美國，
其併購交易總額達到 1.5301 萬億美元，比前一年增長了 51.4%46， 到 2015 年時，美國購併規模更是突破 2 萬億美元大關，創下新高47。
美國的第一次併購浪潮，發生於南北戰爭結束後的 30 年，主要 鐵路系統的建成帶動全國市場發展，加上公司法逐漸放寬，為企業 併購潮的興起及繁榮提供了良好的條件。此時期大多以橫向併購為 主，影響範圍涵蓋了幾乎所有的礦業和製造業，活躍的併購行動導 致超過 3000 家公司消失，工業的集中程度大幅提高，誕生了美國 鋼鐵集團、杜邦、標準石油、通用電氣、柯達公司、美國菸草公司 以及航星國際公司等巨頭48，卻也形成行業壟斷的問題。美國政府
44 參閱劉連煜、林國全、洪秀芬、曾宛如合著，股東會委託書之管理，元照，2007 年 5 月，頁 189、190。
45 參閱楊惠茵，比較法上敵意併購防禦措施於我國適用之可行性，國立臺灣大學法律學研究所
45 參閱楊惠茵，比較法上敵意併購防禦措施於我國適用之可行性，國立臺灣大學法律學研究所