第五章 我國敵意併購法制之省思
第三節 引進英國強制收購制度之可能性
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第三節 引進英國強制收購制度之可能性
第一項 我國現行之強制收購制度
在我國股權集中的企業環境下，如何防止控制性股東利用其特 有之控制地位謀取私利，犧牲其他股東之利益，為立法者必須面對 的難題。蓋敵意併購中，主併公司為了奪取目標公司經營權，容易 選擇與目標公司控制性股東私下磋商的方式進行收購，此時即可能 使少數股東蒙受不利影響，故本文認為應討論我國是否有必要引進 英國之強制收購制度，所謂「強制收購制度」，係指公開收購人取 得目標公司發行股份達一定控制之比例時，公開收購人負有向目標 公司全體股東為要約收購其股份的義務。
民國 91 年我國證券交易法修法時，於第 43 條之 1 第 3 項規定：
「任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總 額達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收購方式為之。」
觀其立法理由，可知我國是為避免大量收購有價證券，以致影響個 股市場價格，故參酌英國立法例，導入強制收購制度之規定。又，
實務見解有認，我國強制收購制度之目的在於確保全體股東均有公 平出售股票的權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在 公司經營權發生變動時，得選擇退出公司175。104 年 6 月 15 日證券 交易法修法時，上開條文修正為：「任何人單獨或與他人共同預定 取得公開發行公司已發行股份總額或不動產證券化條例之不動產
175 參閱參照台北地院 95 年度司字第 1073 號民事裁定。
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投資信託受益證券達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收 購方式為之。」將不動產投資信託受益證券亦納入強制公開收購的 適用範圍。
由於證交法引進強制收購制度，故主管機關亦配合對公開收購 公開發行公司有價證券管理辦法（下稱「公開收購管理辦法」）進 行修正，該辦法第 11 條第 1 項規定：「任何人單獨或與他人共同 預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以 上股份者，應採公開收購方式為之。」此規定以持股 20%為門檻，
較英國制度來得低，惟其並未要求收購人承諾收購所有其他股東之 剩餘持股，又五十日的期間亦非一般強制收購制度所常見；另外，
為避免過分採用強制收購會使正常投資活動增加不必要的成本，公 開收購管理辦法第 11 條第 2 項將某些較不影響股東權益的股份取 得行為，排除強制收購之適用。故有學者認為就實際上而言，我國 仍未真正引進類似於英國的強制收購制度176。
本文以下將更為詳細地比較我國與英國強制收購制度間之差異，
並介紹該制度支持者與反對者之論點，末則探討我國引進強制公開 收購制度的必要性，以作為未來法制之參考。
176 參閱王文宇，非合意併購的政策與法制─以強制收購與防禦措施為中心，月旦法學雜誌，第 125 期，2005 年 10 月，頁 161。
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第二項 我國與英國強制收購制度之比較
第一款 適用強制公開收購之基準
我國證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定：「任何人單獨或與他 人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額或不動產證券化條 例之不動產投資信託受益證券達一定比例者，除符合一定條件外，
應採公開收購方式為之。」同條第 2 項規定：「依第二項規定收購 有價證券之範圍、條件、期間、關係人及申報公告事項與前項有關 取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例及條件，由主管機關 定之。」在前開法條的授權下，公開收購管理辦法第 11 條第 1 項 將強制收購之基準定為：「任何人單獨或與他人共同預定於五十日 內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股份者。」
而英國的公開收購暨合併規則中規定，應適用強制收購之情形 有二：(一)任何人單獨或共同取得超過 30%有表決權之股份；(二) 任何人單獨或共同取得超過 30%以上但未達 50%之有表決權股份，
並擬於 12 個月內再取得超過 1%之有表決權股份。除了英國，其他 採取強制公開收購制度之國家亦是著眼於「控制權移轉」的問題，
而以持股 30%或三分之一作為強制收購之門檻177。
我國以取得目標公司 20%之股份作為適用強制收購之門檻，有
177 參閱見易建明，兩岸及日本「公開收購制度」之比較研究：以公開收購程序、強制公開收購 為中心，台北大學法學論叢，第 51 期，2002 年 12 月，頁 134；林黎華，強制收購制度之研究，
兼論我國公司控制權移轉時對少數股東之保護，銘傳大學法律研究所碩士論文，2004 年 6 月，
頁 21。
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學者即對 20﹪是否足以產生控制權之變動提出質疑178。蓋以我國現 行之強制收購規範而言，似乎並非本於控制權移轉之考量。
第二款 豁免強制收購之事由
我國公開收購管理辦法第 11 條第 2 項規定：「符合下列條件者，
不適用前項應採公開收購之規定：
一、與第三條關係人間進行股份轉讓。
二、依臺灣證券交易所股份有限公司受託辦理上市證券拍賣辦法取 得股份。三、依臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券標購辦 法或依財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心辦理上櫃證券標購辦 法取得股份。
四、依本法第二十二條之二第一項第三款規定取得股份。
五、依公司法第一百五十六條第六項或企業併購法實施股份交換，
以發行新股作為受讓其他公開發行公司股份之對價。
六、其他符合本會規定。」
上開條文所規定之豁免強制收購事由中，第一款「與關係人進 行股份轉讓」、第四款「內部人轉讓股份予特定人」以及第五款「企 業間之股份交換」是將無關乎控制權移轉，抑或已就控制權移轉另 有規範之情形排除強制收購的適用；第二款「拍賣」和第三款「標 購」則是因其屬於大額交易，已另有規定，而不問其是否有造成控
178 參閱張心悌，從企業併購論我國公開收購法制，月旦法學教室，第 60 期，2007 年 10 月，頁 94。
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制權移轉的可能性，直接排除適用強制收購179。
反觀英國法制中之豁免強制收購事由，包括超過 50%股份之股 東表示拒絕出售其持股、因新股發行而達到強制收購的門檻、以證 券擔保提供貸款、為拯救財務嚴重困難的公司而發行新股或取得已 發行之股份等。由此可再次印證我國與英國立法目的上之不同，由 於英國採用強制收購制度本係著眼於「控制權移轉」的問題，故其 比起我國更加明顯針對「不涉及控制權移轉」之情形排除適用強制 收購。
第三款 強制公開收購之標的
依公開收購管理辦法第 11 條第 1 項之規定，我國適用強制公開 收購之標的限「股份」，惟若本於控制權移轉之觀點，則強制公開 收購之標應限於有行使表決權之可能性的權益證券，蓋英國公開收 購暨合併規則中，即認定所有具表決權及不具表決權的權益資本持 有人，以及收購人與其共同取得人所持有之具投票權的非權益資本 持有人，皆應適用強制收購之規範180。
因此，現行法就適用強制公開收購之標的，亦排除債權性質之 有價證券。惟現行法並未排除無表決權股份，且就新股認購權利證 書、認股權憑證、附認股權特別股、轉換公司債、附認股權公司債，
如預期可認購或轉換期日距離公開收購甚遠，短期內並無法影響控
179 參閱請詳見證期會 91 年 10 月 31 日台財證三字第 0910005506 號、證期會 92 年 8 月 26 日台 財證三字第 0920003441 號。
180 參閱曾宛如，英國公開收購制度之架構，萬國法律，第 105 期，1999 年 6 月，頁 43。
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制權取得，如以控制權移轉之規範為目的，是否有必要將之納入強 制公開收購規範，應
值斟酌
181。
第四款 強制公開收購之效果
依證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定適用強制公開收購之效果，
學者認為有兩種可能的解釋，由於本條之立法理由中述及我國係參 考英國立法例，故第一種解釋認為我國係採「雙階段強制收購制度」，
意即任何人於第一階段取得目標公司超過 20%之股份時，即必須於 第二階段對所有股東提出收購要約；惟另一種解釋則認為我國強制 收購制度僅規範單階之行為，意即任何人一開始預定於五十日內取 得被收購公司已發行股份總數 20%以上之股份時，就必須以公開收 購方式為之182。本文認為，證交法第 43 條之 1 第 3 項已明示強制 收購之效果為「採公開收購方式為之」，法條中並無收購要約之規 定，更未提及所謂二階段的制度設計，故第二種解釋較為可採。
又，依公開收購管理辦法第 23 條第 1 項之規定，當收購人符合 強制收購之要件，而必須以公開收購的方式收購股份時，如應賣有 價證券之數量超過預定收購數量，則公開收購人應依同一比例向所 有應賣人購買，並將已交存但未成交之股票退還原應賣人。由此可 知，我國強制收購制度雖是參考英國之立法例，但實際上並未要求 公開收購人負擔向目標公司全體股東為要約收購其股份的義務，此
181 參閱紀天昌，併購三法通過後我國公開收購法制之分析，法令月刊，第 53 卷第 4 期，2002 年 4 月，頁 62。
182 參閱張心悌，從法律經濟分析觀點探討強制公開收購制度，公司證券法制學術研討會論文集，
2004 年 5 月，頁 149-150。
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與英國的制度極為不同，故有學者認為我國仍未真正引進類似英國 的強制收購制度183。
第三項 贊成與反對強制收購制度之見解
第一款 贊成之見解
贊成強制收購制度者，其理由主要可歸納為以下三點：
第一，基於股東機會平等原則，認為應確保控制權溢價係由目 標公司全體股東共同享有，而不應只由某些股東獨享
第一，基於股東機會平等原則，認為應確保控制權溢價係由目 標公司全體股東共同享有，而不應只由某些股東獨享