從實證觀點探討我國敵意併購之法制 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律科際整合研究所碩士學位論文 Institute of Law and Inter-discipline National ChengChi University Master Thesis. 從實證觀點探討我國敵意併購之法制. 治 in Taiwan： Regulating Hostile 政Takeovers 大. 立 an Empirical Study From. ‧. ‧ 國. 學. n. Ch. engchi. y. sit. io. al. Chen, Szu-Yin. er. Nat. 陳思穎. i n U. v. 指導教授：劉連煜博士 Advisor：Liu, Len-Yu, Ph.D.. 中華民國 106 年 6 月 June, 2017.

(2) 謝辭猶記得大三時陳聰富老師的民總課堂上，一個個精彩的實務案例，伴隨老師生動的講解，讓我對法律燃起極大的興趣，並因此決定報考法科所，踏入這個專業而充滿挑戰的領域。轉眼間，我迎來了畢業的時刻，雖然這僅僅是身為法律人的第一步，卻已足夠讓我感到榮耀。. 寫論文不是一件容易的事，感謝劉連煜老師在題目上給予我的指. 政治大. 引，以及撰寫過程中提供的各項寶貴建議，讓我獲益匪淺。我也想對. 立. 家人致上最深的感謝，我很幸運擁有一對開明的父母，從來沒有因為. ‧ 國. 學. 自己是律師就要求女兒繼承衣缽，反而總是鼓勵我自由探索興趣，並無條件地支持我，儘管最後我依然走上法律的道路，但我很清楚地知. sit. Nat. y. ‧. 道，這是自己心甘情願的選擇。. er. io. 另外還要感謝祖恩、庭均、遇卿、祥化、一心、合唱團、向日葵. n. a 和超熱血的禮班，作為我人生中最重要的朋友，陪伴我度過大大小小 v. i l C n hengchi U 的考驗，善良又溫暖的你們是我心靈上的避風港，每次遇到困難時，和你們聊完後總能豁然開朗，得到滿滿的正能量；雖然自從大學畢業. 後，大家便分散各地，並且被忙碌的工作追趕著，無法像以前那樣頻繁見面，但友情不減。在這篇謝辭的最後，我也衷心祝福這些最親愛的朋友們不論事業上或感情上，都能收獲最豐碩的果實。.

(3) 摘要全球併購浪潮下，敵意併購向來是併購議題中備受矚目的焦點，許多國家均針對敵意併購設有明確的法規範，而我國自 2002 年通過企業併購法以來，已歷經十五年，在敵意併購相關法制的建構上卻顯有不足，導致實務上面臨許多問題。蓋我國近年來引發高度關注的敵意併購案件，幾乎皆以失敗收場，且雙方攻擊防禦的過程中往往演變為經營權惡鬥，不僅兩敗俱傷，亦使公司及股東利益蒙受損失。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 有鑑於前述情況，本文擬從實證觀點探討我國企業環境與文化脈絡對於敵意併購之影響，並透過國內曾發生過的案例、主管機關. ‧. 的態度與法院見解，對我國現行法制進行反思。另外，本文亦藉由美. y. sit. Nat. 國、英國、德國、歐盟和日本之比較法研究，從目標公司採行防禦措. io. er. 施之相關規範、對於股東之資訊揭露以及少數股東權益保障等面向，. n. 討論出可能且適合用於我國之規範方向，以作為建構我國敵意併購法 a 制之參考。. iv l C n hengchi U. 關鍵詞：敵意併購、實證研究、防禦措施、受託義務、資訊揭露、.

(4) Abstract In the wave of global mergers and acquisitions, hostile takeover has long been a focal point on the issues relating to mergers and acquisitions. Many countries have already built up more transparent regulatory regimes specifically for hostile takeover activities.. However, since. Taiwan promulgated the Business Mergers and Acquisitions Act in 2002, the relevant laws and regulations were not sufficient to govern hostile takeover activities during the past fifteen years and a number of issues arose in practice.. 治政大 in failure. The actions. In recent years, the well-known hostile takeover cases. in Taiwan all ended up. 立. taken by the party. initiating hostile takeover and the target company often led to corporate. ‧ 國. 學. control contests, making both parties and the shareholders suffer losses.. ‧. This thesis examines the influences of Taiwanese culture and It also marks the. sit. y. Nat. corporate environment on hostile takeover.. io. er. deficiencies of the current regulatory regime in Taiwan by reviewing the hostile takeover cases,athe opinions of the competent authority and the. n. v i l n C h this thesisUintroduces the legislations judicial judgements. In addition, engchi of the United States, England, Germany, European Union, and Japan on anti-takeover tactics, information disclosure as well as the protection of. minority shareholders’ rights and interests. The thesis then analyzes whether these legal systems are suitable as a reference for Taiwan to establish relevant laws and regulations in the future. Keywords: Hostile Takeover, Empirical Research, Defensive Tactics, Fiduciary Duty, Information Disclosure, Mandatory Offer.

(5) 目錄第一章. 緒論 .............................................................................................. 1. 第一節. 研究動機與目的 ................................................................... 1. 第二節. 研究方法 ................................................................................ 2. 第三節. 論文架構 ................................................................................ 4. 第二章. 我國企業經營特色與敵意併購之發展 ........................ 6. 第一節家族企業色彩濃厚—經營與所有合一 ............................. 6 第一項我國家族企業之形成 ................................................... 6 第二項家族世襲之接班文化 ................................................... 7 第三項家族企業與公司治理 ................................................... 9 第四項家族企業觀念對於敵意併購之影響 ........................ 10. 立. 政治大. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. 第三節. ‧. 第二節集中的股權結構 ................................................................. 11 第一項股權集中與「少數控制股權結構」 ........................ 11 第二項股權結構與公司治理 ................................................. 13 第三項股權結構與敵意併購之關聯性 ................................ 14 「以和為貴」的企業文化 ................................................ 15. io. n. er. 第四節我國敵意併購之演變發展 ................................................ 17 al 第一項敵意併購之開端 .......................................................... 17 v i n Ch 第二項以收購股權與徵求委託書爭奪經營權 .................... 17 i U e h n c g 第三項「借殼上市」之敵意併購盛行 ................................ 18 第四項產業策略型之敵意併購漸成趨勢 ............................ 18 第五節. 第三章第一節. 我國上市櫃公司對敵意併購之態度調查 ......................... 19. 我國敵意併購法制暨國外立法例 ................................ 26 我國敵意併購相關法規範 ................................................ 26. 第二節美國 ...................................................................................... 30 第一項美國併購浪潮與規範背景 ......................................... 30 第二項聯邦法之威廉斯法案 ................................................. 32 第三項反併購州法 .................................................................. 34 第一款第一代反併購州法 .............................................. 34 第二款第二代反併購州法 .............................................. 37 I.

(6) 第三款第三代反併購州法 .............................................. 38 第四項敵意併購防禦措施之司法審查 ................................ 40 第一款 Cheff v. Mathes 案 ............................................... 42 第二款 Unocal. v. Mesa 案 ............................................... 43 第三款 Revlon v. MacAndrews & Forbes.案 ................. 44 第三節英國 ...................................................................................... 46 第一項英國敵意併購之發展與規範背景 ............................ 46 第二項公開收購暨合併規則 ................................................. 47 第三項強制收購制度 .............................................................. 48 第四節德國 ...................................................................................... 50 第一項德國企業傳統背景概述 ............................................. 50 第二項公開收購有價證券暨併購法 ..................................... 52. 政治大. 第五節歐盟 ...................................................................................... 54 第一項歐盟公開收購規範背景概述 ..................................... 54 第二項公開收購指令 .............................................................. 55. 立. 我國敵意併購實務與法律問題評析 ............................ 62. sit. y. Nat. 第四章. ‧. ‧ 國. 學. 第六節日本 ...................................................................................... 57 第一項日本的傳統背景介紹及現今的變革 .......................... 57 第二項企業價值報告書 .......................................................... 58 第三項併購防禦措施指導方針 .............................................. 59. n. er. io. 第一節國巨敵意併購大毅案 ......................................................... 62 第一項本案事實 ...................................................................... 62 al iv 第二項法律問題評析 .............................................................. 63 第二節第一項第二項. n U 力晶敵意併購旺宏案 66 e n g......................................................... chi. Ch. 本案事實 ...................................................................... 66 法律問題評析 .............................................................. 67. 第三節中航敵意併購台航案 ......................................................... 70 第一項本案事實 ...................................................................... 70 第二項法律問題評析 .............................................................. 72 第四節開發金敵意併購金鼎證案 ................................................ 75 第一項本案事實 ...................................................................... 75 第二項法律問題評析 .............................................................. 78 第五節日月光敵意併購矽品案..................................................... 81 第一項本案事實 ...................................................................... 81 第二項法律問題評析 .............................................................. 84 II.

(7) 第六節敵意併購之相關訪談 ......................................................... 87 第一項從主管機關之觀點看我國敵意併購 ........................ 87 第二項從主併公司之觀點看我國敵意併購 ........................ 90. 第五章. 我國敵意併購法制之省思 ................................................... 93. 第一節敵意併購防禦措施之檢討 ................................................ 93 第一項現行法制之問題 .......................................................... 93 第一款目標公司採行防禦措施之權限劃分 ................. 93 第二款目標公司董事之受託義務 ................................. 95 第二項我國法宜建立敵意併購防禦措施之判斷標準 ....... 97 第一款採行防禦措施之目的 .......................................... 98 第二款防禦措施合法性與適當性之審查標準 ............ 99 第二節. 治政大 .................................. 103 引進英國強制收購制度之可能性立我國現行之強制收購制度 ........................................ 103. 強化資訊揭露 ................................................................... 101. ‧. ‧ 國. 學. 第三節第一項第二項我國與英國強制收購制度之比較 ............................ 105 第一款適用強制公開收購之基準 ................................. 105 第二款豁免強制收購之事由 ......................................... 106 第三款強制公開收購之標的 ......................................... 107 第四款強制公開收購之效果 ......................................... 108 第三項贊成與反對強制收購制度之見解 ............................ 109 第一款贊成之見解 ......................................................... 109 第二款反對之見解 ......................................................... 110 a 我國引進英國強制收購制度之必要性 .................... 111 第四項 iv l. n. er. io. sit. y. Nat. 第六章. n U engchi 結論 .......................................................................................... 114. Ch. 參考文獻. 117. 附錄一：我國上市櫃公司對敵意併購之態度調查問卷. 128. III.

(8) 緒論第一節研究動機與目的在一波波全球併購浪潮下，與併購相關之議題越來越受重視，而敵意併購亦為當中備受矚目的焦點。所謂「敵意併購」，係指併購者於未取得目標公司經營團隊同意之情形下，逕行併購目標公司以取得控制權與經營權之併購型態。敵意併購有其積極意義，蓋平. 政治大致公司未能從事有效率之經營時，敵意併購即可發揮外部監督之效立. 時公司內部雖然已存有各種監控制度，惟當此等內控機制失靈，以. ‧ 國. 學. 果，彌補其缺失與不足；且敵意併購的存在本身，即可對經營者產生壓力，促使其從事有效率之決策，有助於提升股東利益及公司價. ‧. 值。. sit. y. Nat. 長期以來，英美兩國在股權結構、企業文化以及法律規範等方. er. io. 面的影響下，敵意併購極為活躍，相關研究也十分可觀，而歐盟對 a. n. iv l C n 於敵意併購亦設有「公開收購指令」加以規範。反觀我國敵意併購 hengchi U. 案例並不多見，且曾引發高度關注者如國巨併購大毅、力晶併購旺宏、中航併購台航與開發金併購金鼎證等，均以失敗收場，且雙方攻擊防禦的過程中往往演變為經營權惡鬥，落得兩敗俱傷的局面，使公司及股東利益蒙受損失。. 有鑑於前述情況，本文擬從實證觀點探討我國企業環境與文化脈絡對於敵意併購之影響，並透過國內曾發生過的案例、主管機關的態度與法院相關見解，反思我國現行法制之問題與不足之處。另 1.

(9) 外，由於美國、英國、德國、歐盟和日本等國家在敵意併購法制的發展上，較台灣更為成熟，故本文擬藉由比較法研究，從目標公司採行防禦措施之相關規範、對於股東之資訊揭露以及少數股東權益保障等面向，討論出可能且適合用於我國之規範方向，以作為建構我國敵意併購法制之參考。. 第二節研究方法本論文採取以下數種研究方法：. 立. 一、文獻回顧. 政治大. ‧ 國. 學. 本論文透過整理分析相關專書、立法背景、學術期刊論文、碩博. ‧. 士學位論文、學術研討會、研究報告、電子資源等各類文獻，歸納出. y. Nat. n. al. er. io. 題之看法。. sit. 我國敵意併購法規範所面臨之問題，並呈現學說和實務上對於相關議. 二、比較法之研究. Ch. engchi. i n U. v. 比較法研究上，本論文參考美國、英國、德國、歐盟和日本之立法例，這些國家的企業環境與歷史背景雖各不相同，惟其在敵意併購方面皆具有一套較為完整的規範，可作為我國未來法制建構之借鑑。又其中，日本雖未就敵意併購直接制定具法律拘束效果之實定法，而是由主管機關提出僅具建議性質之文書，惟其內容相當具體，且並非貿然移植西方國家法律，而是根據日本國內現況探索出適合的規範方. 2.

(10) 向，故其亦有相當之參考價值。. 三、實務案例分析. 由於本論文是以實證觀點所進行的研究，故除了法規範本身之探討，敵意併購的實踐過程亦為研究之核心，本文就國巨併購大毅案、力晶併購旺宏案、中航併購台航案、開發金併購金鼎證案與日月光併購矽品案加以分析，透過實務上所發生的問題，反思現行法制之不足，並據此勾勒未來敵意併購法規範的方向。. 立. 四、問卷分析法. 政治大. ‧ 國. 學. 本論文以我國總計 1637 家上市櫃公司為樣本寄發電子問卷，調. ‧. 查其對於敵意併購相關議題之看法，最後共回收 658 份問卷，回收率. sit. n. al. er. io 五、深入訪談法. y. Nat. 約 40%。. Ch. engchi. i n U. v. 本論文之訪談對象共有二位，一為曾擔任金融監督管理委員會專任委員之 A 先生，透過其觀點可得知主管機關對於敵意併購之態度；二為任職於敵意併購中主併公司之副總暨法務部門主管 B 先生，透過其觀點可進一步瞭解敵意併購於實務操作上所面臨之問題，且兩位受訪者均對敵意併購法制提出了若干建議。惟就研究限制之部分，未能訪問到敵意併購中目標公司對於相關議題的看法，為本論文的遺憾之處。. 3.

(11) 第三節論文架構本論文共分為六章。第一章為「緒論」，分為論文之研究動機與目的、研究方法以及論文架構等三部分。第二章為「我國企業經營特色與敵意併購之發展」，本章將敵意併購置於台灣特殊的企業環境與文化脈絡之下，先探討家族企業林立、股權結構集中以及「以和為貴」的文化思想對於敵意併購之影響，接著考察敵意併購於我國之演變發展，最後以問卷調查的方式，進一步瞭解我國上市櫃公司對於敵意併購相關議題之看法。. 立. 政治大. 第三章為「我國敵意併購實務」，本章先介紹我國現行之敵意. ‧ 國. 學. 併購相關法規範，接著分別研究美國、英國、德國、歐盟和日本之. Nat. y. ‧. 立法例，作為建構我國敵意併購法制之參考。. io. sit. 第四章為「我國敵意併購實務與法律問題評析」，本章透過觀. er. 察國內曾發生之敵意併購實際案例，包括國巨併購大毅案、力晶併. n. a. v. l C 購旺宏案、中航併購台航案、開發金併購金鼎證案與日月光併購矽 ni. hengchi U. 品案，分析當中法律問題之所在，以及因現行法制不完備，導致實務上所產生的爭議。本章並收錄兩段訪談內容，藉由主管機關與敵意併購中主併公司之觀點，探討敵意併購於我國實行之困境，以及未來法規範的建議方向。. 第五章為「我國敵意併購法制之省思」，本章就國內敵意併購實務之現況進行檢討，並根據第二章對於國外立法例的研究結果，提出我國法宜建立敵意併購防禦措施之判斷標準、強化對股東之資. 4.

(12) 訊揭露義務以及引進英國強制收購制度以保障少數股東權益等建議。. 第六章為「結論」，彙整前述五章之內容，望能作為未來我國制定敵意併購相關法規範之參考方向，建立更充實之企業併購法制。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(13) 我國企業經營特色與敵意併購之發展第一節. 家族企業色彩濃厚—經營與所有合一. 第一項. 我國家族企業之形成. 臺灣地處亞洲，受傳統華人文化與儒家思想之薰陶甚深，儒家講究倫理，以家庭作為社會的基本單位，在過去長達五千年的中華. 政治大民主化風潮的影響，如今政治體制不再執著於以血緣關係為主的世立歷史中，國家治理皆是秉持「家天下」的思維模式，儘管受到全球. ‧ 國. 學. 襲制度，轉為重視選賢與能，然而家族主義的觀念仍深植於華人社會，其反映於企業經營上，便促成家族企業的蓬勃發展1。. ‧. y. Nat. 所謂「家族企業」是指家族與企業結合之型態，亦即企業組織. io. sit. 具有某種程度的家族控制 2。蓋企業成立之初，資金募集不易，故台. er. 灣早期的企業多為中小企業，在家族成員合力出資之下而創立 3。由. al. n. v i n Ch 於中小企業規模小，多半為一家一戶自主經營，所有權與經營權合 engchi U. 一，既可以節約人事成本，又有利於企業快速作出決策，以靈活因應千變萬化的市場環境。雖然不若大企業有能力做到多角化經營和大規模生產，但台灣的中小企業專注於特定產品，不斷精益求精並創造新的優勢，亦逐漸於行業中站穩腳跟，甚至在國際間打響名號. 1. 參閱黃光國，華人的企業文化與生產力，應用心理研究，第 1 期，1999 年 3 月，頁 163-172，。參閱李宗榮，臺灣企業集團間親屬網路的影響因素，臺灣社會學刊，第 46 期，2011 年 6 月，頁 124。 3 參閱洪榮華，陳怡珮、許凱婷，從代理理論觀點探討家族企業之股票買回行為，台大管理論叢，第 21 卷第 1 期，2010 年 12 月，頁 172。 2. 6.

(14) 4. 。. 中小企業擁有高度彈性之優點，惟論及缺點部分，即是僅憑家族內部的力量，難以掌握足夠之資金與核心技術，故基於避免營運危機或某求更多發展的考量，經營者有時必須對外釋出公司股份以獲取外來支援，然為了確保其最高決策權不被他人所撼動，經營者仍會將多數股權留在自己或家族成員手中 5。. 第二項. 家族世襲之接班文化. 立. 政治大. 但凡企業皆必須面臨「傳承」的問題，家族企業並非我國獨有. ‧ 國. 學. 之現象，世界各國有許多知名企業，亦是由家族所創立，並在其成員的努力經營之下發揚光大 6，惟決定企業接班人之際，即可明顯觀. ‧. 察到中西方文化思想上的差異。以美國為例，其家族企業更重視能. Nat. sit. y. 否永續經營，故多秉持「傳賢不傳子」的觀念，將公司決策權託付. er. io. 予專業人士所組成之董事會，所有權和經營權就此分離7。然而台灣. n. al 之中小企業主，往往捨不得將辛苦打拼下來的江山 i v ，拱手讓予他人， n U engchi 正所謂「肥水不落外人田」，且華人傳統上習慣以血緣關係來劃分. Ch. 親疏遠近，認為唯有血親才是真正值得信賴和託付的「自己人」，這樣的觀念使台灣企業形成家族世襲之接班文化，透過代代相傳的. 4. 參閱江義平、郭崑模，台灣中小企業策略聯盟發展方向之探討~以配合亞太營運中心計畫為例，管理評論，第 17 卷第 2 期，1998 年 7 月，頁 3。 5 參閱黃仟文、朱斌妤，評估政府資助中小企業技術創新之效果—以「小型企業創新研發計畫」為例，中山管理評論，第 17 卷第 4 期，2009 年 12 月，頁 815-816。 6 參閱許士軍，家族主義專業主義與創業—以華人企業為背景的探討，管理評論，第 16 卷第 1 期，1997 年 1 月，頁 4。 7 參閱林翠蓉、張力、侯啟娉、曾韻如，家族所有權、公司治理與公司績效關係之實證研究，績效與策略研究，第 8 卷第 1 期，2011 年 3 月，頁 61-62。 7.

(15) 方式，將企業經營權持續掌控在家族手中8。. 家族與企業之間的緊密連結，有時會化為極強的動力，使經營者為了將祖傳事業延續下去，抱以兢兢業業的態度，並在創新與研發上付出比一般企業家更多的努力 9。曾有實證研究指出，當公司之控制者為家族成員時，能使公司價值穩定成長 10；且由於企業名聲即等同家族之名聲，促使部分經營者更加嚴以律己，不會做出舞弊行為，侵蝕小股東之利益以滿足私慾11。. 政治大. 然而，家族企業中子承父業的文化慣習，並非都能迎來良好結. 立. 果，在某些案例中，反而成為企業發展的絆腳石。蓋企業決策有賴. ‧ 國. 學. 經營者高度的專業素養與格局，惟繼承家業之經理人是否皆具備此. ‧. 等能力，不無疑問，有研究即指出由家族成員所出任之經理人，由於專業養成過程中受到的考驗及挫折較少，故其作決策時容易出現. y. Nat. sit. 過度自信、剛愎自用的傾向；此外，市場環境瞬息萬變，講求靈活. er. io. 應對，某些經理人卻囿限於家族一貫的思維模式，以致無法在經營. n. a. v. 12 l C 方針上與時俱進，久而久之，則使企業失去原有的競爭力。 ni. hengchi U. 8. 參閱虞邦祥、林月雲、張小鳳，傳承或變革:臺灣企業接班歷程之質性研究，組織與管理，第 2 卷第 1 期，2009 年 8 月，頁 110-111，。 9 參閱洪榮華、蔡盈如、郭怡萍、江佳妮，經理人樂觀傾項、家族企業特性對投資現金流量敏感度之研究，管理與系統，第 20 卷第 1 期，2013 年 1 月，頁 90。 10 參閱李振宇、蘇威傑，研發承諾與營運績效︰以台灣家族企業為例，組織與管理，第 2 卷第 2 期，2009 年 8 月，頁 215。 11 參閱林嬋娟、張哲嘉，董監事異常變動、家族企業與企業舞弊之關聯性，會計評論，第 48 期，頁 33，2009 年 1 月。 12 參閱林翠蓉、張力、侯啟娉、曾韻如，家族所有權、公司治理與公司績效關係之實證研究，績效與策略研究，第 8 卷第 1 期，頁 21。 8.

(16) 第三項. 家族企業與公司治理. 我國之中小企業多半為閉鎖型公司，由原本即關係密切的群體所組成，其經理人、董事及監察人也多由同家族之成員或親朋好友出任，形成「董事不懂事，監事不監視」的弊病 13，不利於公司治理。. 有些中小企業發展良好，成長為上市、上櫃公司，然而在家族經營的觀念之下，仍維持著將公司要職留予「自己人」的傳統，有. 治政研究顯示，即便家族成員所出任之經理人有不適任的情形，除非造大立成營業績效不佳達到嚴重之程度，否則其極不容易遭到汰換。此 14. ‧ 國. 學. 外，家族大股東的意志時常直接貫徹到管理階層執行，使董事會多. ‧. 淪為橡皮圖章 15；而在人情壓力與家族利益的牽扯下，公司內部監控機制之有效性大幅降低，也增加了利益輸送及掏空公司等情形發. y. Nat. er. io. sit. 生的可能性 16。. n. a. v. l C 儘管近年來我國逐漸出現所有權與經營權分離的呼聲，然而傳 ni. hengchi U. 統文化並非一朝一夕得以改變，至今許多企業仍脫不開家族企業的色彩。. 13. 參閱王文宇，資產證券化法治之基本問題研析，月旦法學雜誌，第 88 期，2002 年 9 月，頁 123。 14 參閱林穎芬、洪晨桓、陳羽甄，家族與非家族企業之總經理替換與相對績效的關聯—以台灣上市公司為例，管理評論，第 30 卷第 3 期，2011 年 7 月，頁 43。 15 參閱劉連煜，現行上市上櫃公司獨立董事制度之檢討暨改進方案—從實證面出發，政大法學評論，第 114 期，2010 年 4 月，頁 131，。 16 參閱劉連煜，健全獨立董監事與公司治理之法制研究—公司自治、外部監控與政府管制之交錯，月旦法學雜誌，第 94 期，2003 年 2 月，頁 136-137。 9.

(17) 第四項. 家族企業觀念對於敵意併購之影響. 敵意併購之存在能為企業經營者帶來壓力，促使其作出更有效率之決策，以提升股東利益及公司價值；且當企業之內部監控機制失靈時，敵意併購可發揮外部監督之效用，汰換不適任的經營者，給予公司脫胎換骨的契機。然而在家族企業觀念濃厚的台灣社會中，敵意併購卻不可避免地與「掠奪他人家產」之負面印象連結在一起，而難以被接受。. 政治大. 如前所述，台灣許多企業是由家族內部出資創立而成，並保持. 立. 所有權與經營權合一的型態，發展至一定的規模，故經營者對於公. ‧ 國. 學. 司具有強烈的感情，不願將自己從無到有、辛苦耕耘得來的果實輕. ‧. 易讓與他人；抑或身為家族企業的繼承者，更具有必須「守護祖業」的使命感及壓力。因此台灣企業經營團隊面臨敵意併購時，抵抗意. y. Nat. io. sit. 識往往極為強烈，不惜代價奮戰到底，使併購者必須耗費鉅額的成. n. al. er. 本，甚至得做好纏鬥數年的準備。. Ch. i. e. i n U. v. ngch 另一方面，由於家族與企業休戚與共的印象深植人心，每當目標公司經營者出面講述自己的心路歷程，控訴敵意併購者「侵門踏戶」之行為，或公司員工集結起來提出陳情時，皆容易喚起輿論的同情與支持，甚至引來政治力的干預，帶給併購者龐大的壓力。上述這些情形，使敵意併購在台灣實行時困難重重，最終多以失敗收場。. 10.

(18) 第二節集中的股權結構第一項. 股權集中與「少數控制股權結構」. 公司之股份對股東而言具有兩種意義，一為盈餘分配權（亦稱為現金流量請求權），二為公司重大議案之表決權，例如董監事選舉、公司之合併、解散等，故股東持股的多寡也將影響其對於公司之控制力 17。. 政治大. 公司成立之初，為數不多的原始股東掌握了全部股份，故股權. 立. 結構較為集中，然而伴隨著企業的成長，增加生產力、擴大營運規. ‧ 國. 學. 模及財務調度等情形，都會造成公司對於資金的需求，而除了由原. ‧. 始股東所能提供的內部資金外，有時尚需尋求外部的增援。蓋取得外部資金之途徑，除了向金融機構貸款，亦常見公司透過發行股票、. y. Nat. io. sit. 債券、公司債等有價證券之方式，向社會大眾募款 18。而發行股票. n. a. er. 以引入資金的同時，原始股東之股權將遭到稀釋，其對於公司的控制力也會因此降低19。 l. Ch. engchi. i n U. v. 有學者曾針對全球大型企業之股權結構進行研究，發現除了英、美兩國屬於分散型股權結構之國家外，多數國家大型企業的股權都相當集中 20，而台灣上市公司股權之集中程度更是極為明顯。有調. 17. 參閱曹壽民、金成隆、呂學典，股權結構與多角化，台大管理論叢，第 22 卷第 1 期，頁，2011 年 12 月，167-168。 18 參閱廖大穎、谷湘儀、葉仕國、蔡振宏，企業籌資法務與個案分析，元照出版，2011 年第 2 版，頁 269。 19 See Adolf Berle, Means Gardiner, The Modern Corporation and Private Property (1938), at 66. 20 See Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, Vol. 54, No. 2 (1999), at 471-476. 11.

(19) 查指出，若以擁有 20%表決權作為控制股東的判斷標準，則 1997 年到 1998 年間台灣的 251 家上市公司中，70.1%的公司皆存在控制股東，且當中有 58.2%的公司為家族控制公司 21；又同樣以 20%之表決權作為控制股東的判斷標準，來檢視 2000 年到 2001 年的 175 家上市公司，其中 64.4%的公司存在控制股東，且有 50.3%為家族控制公司 22；亦有學者於 2006 年時，以台灣電子業之上市公司為樣本進行統計，其結果顯示公司前五大股東所持有之股權平均為 31%23。蓋綜合上述這些實證研究，可知我國上市公司的股權結構相當集中，且屬於家族控股之典型。. 立. 政治大. 另外，有學者觀察到我國上市公司中，高達半數之控制股東均. ‧ 國. 學. 透過「交叉持股」或「金字塔股權結構」之方式，增加自身的表決. ‧. 權，形成低持股卻掌控高比例表決權的「少數控制股東結構」（Controlling Minority Structure）24。又，不同於英美等已開發國家. y. Nat. io. sit. 中，機構投資人經常作為股票市場的主要參與者，並在公司治理上. er. 扮演重要角色之情形，台灣證券市場向來以散戶投資人為主，法人. n. a. iv. l C 機構的投資比重偏低。因此，我國上市公司之股權結構，屬於少數 n. hengchi U. 控制型態，同時以散戶持股居多 25。. 21. See Yin-Hua Yeh & Tracie Woidtke, Commitment or entrenchment?: Controlling shareholders and board composition, Journal of Banking & Finance, Vol. 29, No. 7 (2005), at 1857-1885. 22 參閱林明謙，股權結構、董事組成對大股東介入股市行為影響之研究，輔仁大學金融研究所碩士論文，2001 年 7 月。 23 參閱高蘭芬、陳振遠、李焮慈，資訊透明度及席次控制權與現金流量權偏離對公司績效之影響—以台灣電子業為例，台灣管理學刊，第 6 卷第 2 期，2006 年 8 月，頁 81-104。 24 參閱葉銀華、李存修，健全台灣之公司法制機制—從台灣出發，中華公司治理協會準則委員會研究計畫報告，2003 年 4 月。 25 參閱葉銀華，台灣公司治理的問題與改革之道，證券暨期貨管理月刊，第 20 卷 11 期，2002 年 11 月，頁 7、8。 12.

(20) 第二項. 股權結構與公司治理. 一般而言，股權分散的公司，其所有權與經營權分離，代理問題主要為股東與經理人間之利益衝突；至於股權集中的公司，因為其可能存在大股東高度掌握公司控制權之情形，故代理問題轉為控制股東與小股東間之利益衝突26。. 台灣上市公司的股權結構十分集中，且普遍存在控制股東，惟許多公司屬於「少數控制股東結構」，因而使公司治理的問題複雜. 政治大. 化。一般而言，公司股權集中的情況下，由於控制股東持有大量公. 立. 司股份，故公司之盈餘表現對其影響較大，若公司價值有所提升，. ‧ 國. 學. 其自身也能獲得顯著的經濟利益，此一事實容易產生「誘因效果」. ‧. （Incentive Effect），促使控制股東做出有益於公司經營之行為；然而，在少數控制股東結構的公司中，股東是以低持股取得高比例. y. Nat. io. sit. 表決權，造成公司控制權與現金流量權有所偏離，此情形便可能帶. er. 來「侵占效果」（Entrenchment Effect），意即控制股東為了私利放. n. a. v. l C 棄追求公司整體利潤，反而濫用控制權侵占公司資產或剝削小股東 ni 27. 的權益。. hengchi U. 許多實證研究結果即顯示，當公司之控制權與現金流量權偏離程度越大，將導致公司之資訊揭露水準降低，而控制股東則藉此對公司盈餘進行操作 28。且控制股東掌握之控制權越多，獨立董監事. 26. See Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders And Corporate Governance: Complicating The Comparative Taxonomy, Harvard Law Review, Vol. 119, No. 6 (2006), at 1651. 27 See Morck, Randall, Andrei Shleifer, Robert W Vishny, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, Vol. 20 (1987), 293, 313. 28 參閱王元章、張椿柏，核心代理問題對盈餘管理之影響，會計審計論叢，第 2 卷第 2 期，2012 13.

(21) 改善公司績效之功能就越低落29。由此可知，我國上市公司之少數控制股東結構，確實會對公司經營產生負面影響。. 第三項. 股權結構與敵意併購之關聯性. 公司股權結構屬集中或分散，對於經營權移轉之方式具有決定性的影響，蓋股權分散型之公司，較有利於敵意併購的進行；股權集中之公司，發生敵意併購的可能性則會降低，而多半須透過控制股東出售其持股予併購者，方能達成經營權之移轉。如前所述，我. 治政國上市公司股權結構為集中型，然實際上由於許多控制股東並未真大立正持有高比例之公司股份，而是以金字塔結構和交叉持股的方式來 ‧ 國. 學. 增加自身表決權，故從股權結構的觀點加以檢視，我國仍有發生敵. ‧. 意併購之可能性。. y. Nat. io. sit. 並且，由公司治理的角度來思考，正因為我國屬於「少數控制. er. 股東結構」，公司控制權與現金流量權有所偏離，容易導致控制股. n. a. v. l C 東貪圖私利而罔顧公司整體及小股東利益之亂象發生，故更有必要 ni. hengchi U. 透過敵意併購創造公司控制權市場，亦即透過市場力量以間接監督公司經營者。. 年 12 月，頁 69-113。 29 參閱方俊儒、李秀英、龍春伶，獨立董監事對公司績效與盈餘品質之影響—控制股東之調節效果，會計與公司治理，第 5 卷第 1 期，2008 年 6 月，頁 55-80。 14.

(22) 第三節「以和為貴」的企業文化傳統華人社會相當重視家族主義以及人情關係，儘管隨著時代變遷，社會中不斷注入各種新思想，然而某些自古傳承下來的處世法則，至今仍舊影響、約束著人們的行為，而台灣企業文化亦深受此浸染。. 台灣企業文化就像一張以西方現代科學為經、以華人傳統文化為緯交織而成的網絡，一方面為了在瞬息萬變的市場環境中保有競. 政治大爭力，企業打破原來的框架，陸續引進許多西方的組織制度、生產立管理技術和商業策略；另一方面，為了防止在追逐新事物的過程中. ‧ 國. 學. 迷失自我，企業家仍將和諧、中庸、重情等傳統美德銘刻於心，並. ‧. 將之貫徹於其經商手法上 30。. y. Nat. io. sit. 自古華人有所謂追逐「正利」的觀念，「正利」乃是相對於「邪. er. 利」和「暴利」而言。蓋「正利」代表能通過法律以及道德檢驗的. al. n. v i n 利益，正所謂「君子愛財，取之有道」；「邪利」代表以違法或道 Ch engchi U. 德上有疑慮之方法取得的不義之財；「暴利」則代表非由個人踏實努力所致，而僅係基於偶爾因素意外取得的巨大財富。在這幾種類型當中，唯有「正利」屬於企業家們理當追求並能坦然接受的利益，至於依賴「邪利」和「暴利」致富者，則將成為輿論撻伐的對象，承受來自社會的壓力 31。. 30. 參閱曾飛，台灣企業對傳統文化的傳承與弘揚，上海國資雜誌，2013 年 02 期，2013 年 2 月 18 日，頁 73。 31 參閱韋瑩，台灣企業與文化淺探，經濟與社會發展雜誌，第 3 卷，第 12 期，2005 年 12 月，頁 184、187。 15.

(23) 另外，有學者曾針對台灣地區 231 家小型企業的經理或老闆進行問卷訪問，試圖瞭解其對於中華文化傳統價值的認知，以及該價值在其行銷策略與績效方面之影響。該研究結果指出，中華傳統文化中「中庸之道」的概念顯著地影響企業採取穩定成長而非積極的行銷策略；「以和為貴」的概念顯著地影響台灣小型企業採取態度保守的行銷策略；而「緣分」的構念，則顯著地影響台灣小型企業採取個人銷售及運用社會資本、人脈關係之行銷策略 32。. 政治大. 由前述實證結果可知，中華傳統文化價值確實會反映在台灣企. 立. 業家的商業決策上。蓋敵意併購是在未經目標公司同意下所發動之. ‧ 國. 學. 併購行為，其必然會引發與目標公司經營者之間的衝突，顯然與中. ‧. 華傳統價值中「以和為貴」的概念有違；又敵意併購者所展現的強烈野心，亦不合乎力求穩定平衡的「中庸之道」；加上台灣家族企. y. Nat. sit. 業林立，敵意併購往往還會牽涉到所謂「奪人家業」的問題，則其. er. io. 在傳統道德層面上具有爭議性，是否能被歸類為所謂的「正利」，. n. a. v. l C 不無疑問。因此，從文化的角度而言，敵意併購在台灣社會中難獲 ni. hengchi U. 認同，這也將成為其實行時的阻力之一。. 32. 參閱吳志明、林津瑩，中華文化的價值對行銷策略及績效之影響－台灣小型企業之實證研究企業管理學報，第 68 期，2006 年 3 月，頁 1-22。 16.

(24) 第四節我國敵意併購之演變發展第一項. 33. 敵意併購之開端. 我國的敵意併購活動，其實行之有年，由來已久。最早的案例可追溯至 1972 年，海山李家聯手華僑信託，逐步收購取得中華電線電纜的過半數股權，成功從華電創辦人翁明昌手中奪下經營權，首開股市敵意併購風氣之先。而 1980 年代的台灣社會，由於經濟. 政治大公司派也紛紛買賣自家股票投機套利，因此便有如中纖、太魯閣、立持續景氣，資金充沛，股市熱絡，不僅市場派大肆炒作股票，許多. 高企、民紡等公司，成為經營權頻繁易主之廝殺戰場。. ‧ 國. 學 ‧. 第二項以收購股權與徵求委託書爭奪經營權. y. Nat. er. io. sit. 我國早期的敵意併購主要是透過收購股權和徵求委託書的方式進行。就股權收購而言，由於欠缺法律上之管制，故經營權爭奪戰. al. n. v i n Ch 中，企業家利用人頭帳戶從市場暗中收買，或向特定股東私下協議 engchi U. 洽購等情形層出不窮，資訊極不透明，遊戲漫無規則，直到 1995 年「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」正式上路，股權收購才終於有了明確的規範。. 至於委託書徵求方面，我國早在 1982 即已公布施行「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」，惟當時的委託書規則內容過於. 33. 參閱楊佳璋、張子，經營權爭霸：企業敵意購併攻防戰，商周出版，2001 年 11 月；參閱黃日燦，法律決勝負－企業併購與技術授權，天下遠見出版公司，2004 年初版。 17.

(25) 簡略，且並未禁止以金錢購買委託書之行為，故蒐購委託書的情形相當普遍，甚至發展為一種特殊行業，而販賣委託書也因此成為大眾的期待利益。這些情形逐漸引來主管機關的關注，1996 年 12 月，委託書規則做出了大幅修正，明文規定徵求委託書者，只能代發公司股東會的紀念品，不得給付金錢或其他對價，方始我國委託書徵求之亂象得以弭平。. 第三項. 「借殼上市」之敵意併購盛行. 治政 1990 年代我國盛極一時的，則是「借殼上市」型之敵意併購。大立究其性質，與國外常見的反向併購相當類似，等於是將未上市之企 ‧ 國. 學. 業反向併入被借殼的以上市公司，大幅提高股票的市場流通性和本. ‧. 益比價值，實現麻雀變鳳凰的戲劇性效果。沈慶京巧取中石化和中工、曾正仁進駐台中企銀、侯西峰入主國揚建設以及吳祚欽拿下亞. y. Nat. er. io. sit. 瑟、普大和台芳等，皆為此時期借殼上市型敵意併購之著名案例。. n. a. v. l C 蓋借殼上市併購本質上為正常的財務槓桿操作，然而我國許多 ni. hengchi U. 借殼者嚐到甜頭之後食髓知味，頻頻藉由「灌業績」、「辦現增」的兩面手法交叉炒作，導致公司嚴重虛胖，實則禁不起考驗，當景氣逆轉，便隨著泡沫經濟而消失。. 第四項. 產業策略型之敵意併購漸成趨勢. 由我國敵意併購之發展史，可看出早期敵意併購大多充作個人或家族擴張企業版圖的手段，其中不乏巧取暗奪與玩弄法令，因此. 18.

(26) 並不見容於金融相關規制。近年來，台灣的敵意併購則又邁入了新階段，市場炒家投機掠奪型的併購案例減少許多，而產業策略型的敵意併購逐漸成為趨勢。. 1998 年，有「主機板教父」之稱的蔣國明率領鑫明集團拿下精英電腦之經營權；1999 年，頂新魏家兄弟入主老字號的味全食品公司，這兩起知名案例可謂開產業策略型敵意併購風氣之先。而 2001 年，開發金控引用「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」收購大華證券，首度將「經營權爭奪」正式搬上檯面，其中過程雖容. 政治大. 有瑕疵，然其對於導引我國敵意併購機能步入正軌，亦是功不可. 立. 沒。. ‧ 國. 學. 我國上市櫃公司對敵意併購之態度調查. ‧. 第五節. y. Nat. io. sit. 本論文於 2017 年 2 月，以我國總計 1637 家上市櫃公司為樣本寄. n. a. l C 最後共回收 658 份問卷，回收率約 40%。. hengchi. 19. er. 發電子問卷（問卷請見附錄），調查其對於敵意併購相關議題之看法，. i n U. v.

(27) 本問卷之統計結果如下：. 1. 針對「敵意併購這種商業手段有其存在之必要性」此一論述之同意程度： 7 （1.1%）. 15 （2.3%）. 70 （10.6%）. 非常同意同意. 102 （15.5%）. 立. 無意見. 政治大 464. 不同意非常不同意. （70.5%）. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. er. 2. 針對「我國之企業普遍能接受敵意併購」此一論述之同意程度：. al. n. iv. 30 n 11 Ch U 43 e（4.6%） ngchi （1.7%）（6.5%）. 非常同意同意無意見不同意非常不同意. 574 （87.2%）. 20.

(28) 3. 針對「我國主管機關不反對企業進行敵意併購」此一論述之同意程度：. 5 （0.8%）. 27 （4.1%）. 66 （10%） 75 （11.4%）. 非常同意同意無意見不同意. 政治大. 485 （73.7%）. 立. 非常不同意. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. 4. 針對「面臨敵意併購時，目標公司採行防禦措施之決定權應交予. io. n. al. er. 董事會」此一論述之同意程度：. C. 56 h e n g c h i （8.5%） 82. （12.5%）. 102 （15.5%）. i n U. v. 非常同意同意無意見不同意. 418 （63.5%）. 21. 非常不同意.

(29) 5. 針對「面臨敵意併購時，目標公司採行之防禦措施，應受合理、誠信及比例原則所制約」此一論述之同意程度：. 106 （16.1%）. 非常同意同意無意見不同意. 552 （83.9%）. 立. 非常不同意. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. 32 （4.9%）. hengchi. er. io. 28 a l C （4.3%）. i n U. 101 （15.3%）. 47 （7.1%）. sit. Nat. 措施多半無過當的傾向」此一論述之同意程度：. y. 6. 針對「我國目前發生過之敵意併購案中，目標公司所採取之防禦. v. 非常同意同意無意見不同意. 450 （68.4%）. 非常不同意. 22.

(30) 7. 針對「我國立法政策宜檢討目標公司具體上可以採取何種敵意併購之防禦措施」此一論述之同意程度： 4 （0.6%） 109 128 （19.5%）（16.6%）. 18 （2.7%）非常同意同意無意見不同意非常不同意. 399 （60.6%）. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. 8. 針對「我國宜建立敵意併購防禦措施合法性與適當性之審查標準」. n. er. io. al. sit. 此一論述之同意程度： 48 （7.3%）. 23 （3.5%） C. hengchi 86 （13.1%）. i n U. v. 非常同意同意無意見不同意. 501 （76.1%）. 非常不同意. 23.

(31) 9. 針對「我國法制宜加強敵意併購中對於股東之資訊揭露」此一論述之同意程度： 24 （3.6%）. 82 （12.5%）. 非常同意同意無意見不同意. 政治大. 552 （83.9%）. 立. 非常不同意. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. 10. 針對「我國宜引進類似英國之強制收購制度，以保障少數股東之. n. al. er. io. 權益」此一論述之同意程度：. Ch. 171 （26.0%）. engchi 183 （27.8%）. i n U. v. 非常同意同意無意見不同意. 304 （46.2%）. 非常不同意. 24.

(32) 根據上述 658 家台灣上市櫃公司對於問卷的填答結果，可知 72.8% 之上市櫃公司肯定敵意併購這種商業手段有其存在的必要性，惟高達 88.9%認為我國企業不能接受敵意併購，且有 76%認為主管機關對於敵意併購亦抱持反對的態度，由此可見，「我國社會環境不利於敵意併購」已成為業界的普遍認知。. 又填答本問卷之上市櫃公司中，76%認為面臨敵意併購時，目標公司採行防禦措施之決定權應交予董事會，顯示「董事優位主義」儼然是我國的趨勢。而所有上市櫃公司均贊同目標公司之防禦措施應受. 政治大. 合理、誠信及比例原則所制約；惟有 72.7%認為國內目前發生過的敵. 立. 意併購案中，目標公司所採取的防禦措施多半有過當之傾向，故我國. ‧ 國. 學. 應思考是否加強相關法制，以對現況進行改善。. ‧. 關於法制建議的部分，高達 80.1%之上市櫃公司不贊成我國立法. y. Nat. sit. 政策檢討目標公司具體上可以採取何種敵意併購之防禦措施，且其中. er. io. 有 19.5%的態度是「非常不同意」，反映出企業不希望法律對於防禦. n. a. v. l C 措施作出太多事前限制，擔心如此一來會使其難以招架來自敵意併購 ni. hengchi U. 者的猛烈攻勢；惟 89.2%之上市櫃公司均贊成我國建立敵意併購防禦措施合法性與適當性的審查標準，以使企業濫行防禦的亂象得到收斂。. 另外，關於目標公司股東權益保障之部分，87.5%的上市櫃公司均認為我國法制宜加強敵意併購中對於股東之資訊揭露，餘下 12.5%的公司雖未正面給予肯定，惟亦無表示反對意見者；又，對於我國是否應引進類似英國之強制收購制度，以維護少數股東之權益，將近半數. 25.

(33) 的上市櫃公司均表示無意見，而贊成和反對者的比例則相當，難以總結出企業在此議題上的態度傾向，故本文第五章檢討我國敵意併購法制時，將對強制收購制度進行更多討論，包括分析其優缺點，以利思考我國是否有引進該制度之必要。. 我國敵意併購法制暨國外立法例第一節我國敵意併購相關法規範. 政治大. 立. 我國現行法制中，相較於合意併購有企業併購法得涵攝及規範. ‧ 國. 學. 大部分的情形，敵意併購則缺少完整、清楚的規範，而須參閱分散於各法典中之法條與法理。本文認為得作為發動敵意併購之法源依. ‧. 據，包括：（一）證券交易法第 43 條之 1 暨公開收購公開發行公. Nat. sit. y. 司有價證券管理辦法、（二）公司法第 177 條、證券交易法第 25. n. al. er. io. 條之 1 暨公開發行公司出席股東會使用委託書規則，茲說明如下：. i n U. C. v. 一、證券交易法第 43 條之h1e暨公開收購公開發行公司有價證券管 ngchi 理辦法. 根據證券交易法第 43 條之 1 第 2 項規定，企業在提出具有履行支付收購對價能力之證明，並向主管機關申報後，得不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行公司之有價證券。換言之，企業得以公開要約之方式直接向目標公司任何的股份持有人，於特定期間屆滿後，限量或全部買進經承諾交存之股份，而待企業收購目標公司股權達一定比例後，便可召開 26.

(34) 股東會或股東臨時會，改選董、監事，實現取得目標公司經營權之目的。蓋公開收購使併購方之企業得單方面向大眾買進目標公司的股份，而無須和目標公司董事會進行協商以謀求合併，此與敵意併購中「非合意」之特性相符，故證券交易法第 43 條之 1 以下關於公開收購之規定，得作為我國實施敵意併購時之法源依據。. 又證券交易法第 43 條之 1 第 4 項授權主管機關所訂定之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」，則對於公開收購設有更加具體、詳細的規範。就公開收購有價證券之範圍，包括依證券交易. 政治大. 法辦理或補辦公開發行程序公司之已發行股票、新股認購權利證書、. 立. 認股權憑證、附認股權特別股、轉換公司債、附認股權公司債、存. ‧ 國. 學. 託憑證及其他經金融監督管理委員會核定之有價證券 34；就公開收. ‧. 購之方式，包括「任意公開收購」和「強制公開收購」兩種類型 35；另外，對於公開收購的進行，我國證券交易法原本係採事前核准制，. y. Nat. io. sit. 原則上證期會會在十二個營業日內作成準駁與否的決定，惟股權收. er. 購戰分秒必爭，為了避免收購方在主管機關漫長的審查期間，受股. n. a. iv. l C 價變化、防禦策略等難以掌控之因素影響導致併購失敗，故 2002 n. hengchi U. 年證券交易法修法時，參酌了美國和日本的立法例，將公開收購制度改為申報制 36，且「公開收購公司發行公司有價證券管理辦法」亦大幅放寬了對公開收購之限制，使企業併購更易進行，此番修改殊值肯定。. 34. 參照公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 2 條第 2 項。參照公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條第 1 項：「任何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股份者，應採公開收購方式為之。」 36 參閱許家銘，敵意併購在我國法制之問題與攻防策略實例，康寧學報，第 9 期，2007 年 6 月，頁 36；法條參照證券交易法第 43 條之 1 第 2 項。 35. 27.

(35) 二、公司法第 177 條、證券交易法第 25 條之 1 暨公開發行公司出席股東會使用委託書規則. 我國公司法第 177 條第 1 項規定，股東得於每次股東會，出具公司印發之委託書，載明授權範圍，委託代理人，出席股東會。證券交易法第 25 條之 1 則針對公開發行股票公司出席股東會使用委託書之資格、取締及管理等事項，授權主管機關訂定法規命令作出具體規範。蓋「委託書制度」之立法原意，依照法條內容及學者之見解，係為便利股東行使權利，以及使未親自出席之股東實質上仍. 政治大. 能發揮監督股東會之功能37，惟實務上委託書卻已演變為股東將其. 立. 表決權委託於他人的一種權利，非現任經營者可藉由委託書制度獲. ‧ 國. 學. 得足夠的表決權以奪取經營主導權，而在敵意併購中，「委託書徵. ‧. 求」作為公開收購以外，取得目標公司控制權的另一種手段，也扮演著相當重要的角色 38，因此，對委託書進行規範之公司法第 177. y. Nat. n. al. er. io. 據。. sit. 條及證券交易法第 25 條之 1，亦屬我國實施敵意併購時之法源依. Ch. en. hi. i n U. v. 又觀察證券交易法第 25 條之 g 1c 授權主管機關所訂定之「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」，可知委託書徵求是用來進行敵意併購之方法中，遊戲規則最為嚴謹、清楚的，單就徵求人之資格部分，就有諸多要求與限制 39，而符合資格之徵求人，必須在股. 37. 參閱賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 159；李開遠，證券管理法規新論，五南書局，2006 年修訂四版，頁 112-113。 38 例如 2007 年 6 月 16 日備受關注的開發金控董、監事改選結果，辜家之所以能大勝，順利取得經營主導權，即是因為在關鍵的委託書爭奪戰中，其展現了遠超過官股的實力。參閱：張雅惠，「辜家大勝！拿下八席董事，官股只拿四席」，2007/6/16 大紀元新聞網，網址： http://www.epochtimes.com/b5/7/6/15/n1745179.htm 39 參照公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 5 條、第 6 條、第 20 條、第 22 條第 1 項第 3 28.

(36) 東會的 38 日前或臨時股東會的 23 日前，將徵求資料表、持股證明文件、主管機關備查文件與廣告內容定稿等，送達徵求的目標公司；目標公司則必須在股東會的 30 日前或臨時股東會的 15 日前，製作徵求人資料彙總表冊，以電子檔傳送至證基會，或連續於日報公告 2 日40。若股東會有選舉董、監事之議案，徵求人尚有義務揭露其擬支持之候選人及該候選人之經營理念 41。另外，以委託書徵求的方式進行敵意併購時，由於收購方手中沒有股東名冊，且依經濟部之函釋，不得以徵求委託書為由請求抄錄股東名簿，因此市場派若欲徵求委託書，會有其困難度42。. 立. 政治大. 我國關於委託書徵求之規範相當嚴格，對於徵求人之持股及時. ‧ 國. 學. 間，甚至表決權比例皆有所限制，究其原因，可參考主管機關訂定. ‧. 「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」時所提出之說明：「出席股東會委託書制度之立法精神與原意，已被誤解而濫用，以致有. y. Nat. io. sit. 些股東以極少之持股而能當選公司董事或監察人，或以委託書操縱. er. 股東會之召開與進行，甚至將委託書作為公司經營權爭奪之工具，. n. a. iv. l C 使股東會功能無法正常發揮，嚴重影響公司之內部安定與正常經營， n. hengchi U. 損害大多數股東之利益，……亟待加以矯正與管理」 43，惟多數國家對於委託書徵求的法律規範都較為寬鬆，我國採取的限制立場與. 款及證券交易法第 178 條。 40 參照公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 7 條第 1 項。 41 參照公開發行公司出席股東會使用委託書規則第 7 條第 3 項。 42 參閱陳怡靜，股東權利保護之研究—以敵意併購之目標公司股東為核心，國立臺北大學法學系碩士論文，2007 年 8 月，頁 11；函釋內容參照經濟部 93 年 12 月 29 日經商字第 09302406700 號：「公司法第 210 條第 2 項之股東請求查閱或抄錄股東名簿，係指有法律上之利害關係，如發生債權債務關係者。股東依「公開發行公司出席股東會委託書規則」之規定行使徵求委託書，主要發生於公司改(補)選董監事為取得董監事席位時，其關係似與公司法第 210 條規定之意旨有別。」 43 參閱「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」草案總說明，證管會 1983 年 9 月 6 日（72）台財證（二）字第 1981 號函。 29.

(37) 國際趨勢不符，且有違背公司治理原則的疑慮，故招致學者批評 44。. 第二節美國第一項. 美國併購浪潮與規範背景. 美國的企業併購浪潮始於 19 世紀末，並貫穿了整個 20 世紀，儘管 2008 年金融風暴發生後，全球景氣衰退，使這股併購熱潮一度退燒，然而自 2013 年起，美國併購活動便有急速成長的傾向 45，. 治政 2014 年時全球規模最大的 10 宗併購交易中，有大 7 宗發生在美國，立其併購交易總額達到 1.5301 萬億美元，比前一年增長了 51.4% ， 46. ‧ 國. 學. 到 2015 年時，美國購併規模更是突破 2 萬億美元大關，創下新高 47。. ‧. 美國的第一次併購浪潮，發生於南北戰爭結束後的 30 年，主要. y. Nat. io. sit. 鐵路系統的建成帶動全國市場發展，加上公司法逐漸放寬，為企業. er. 併購潮的興起及繁榮提供了良好的條件。此時期大多以橫向併購為. n. a. v. l C 主，影響範圍涵蓋了幾乎所有的礦業和製造業，活躍的併購行動導 ni. hengchi U. 致超過 3000 家公司消失，工業的集中程度大幅提高，誕生了美國鋼鐵集團、杜邦、標準石油、通用電氣、柯達公司、美國菸草公司以及航星國際公司等巨頭 48，卻也形成行業壟斷的問題。美國政府. 44. 參閱劉連煜、林國全、洪秀芬、曾宛如合著，股東會委託書之管理，元照，2007 年 5 月，頁 189、190。 45 參閱楊惠茵，比較法上敵意併購防禦措施於我國適用之可行性，國立臺灣大學法律學研究所碩士論文，2014 年 6 月，頁 85。 46 參閱「全球並購再掀熱潮，數量及總額均創歷史新高」，2016/12/9 中國財經報網，網址： http://www.cfen.com.cn/sjd/xw/gj_7270/201611/t20161109_2454411.html 47 參閱藍弋丰，「2015 購併案發燒年，總金額規模創紀錄」，2015/12/10 財經新報，網址： https://finance.technews.tw/2015/12/10/2015-is-the-year-of-the-deal/ 48 參閱干春暉，併購經濟學，清華大學出版，2004 年 4 月，頁 2-3。 30.

(38) 於是在 1980 年通過休曼反壟斷法案(Sherman Antitrust Act)，但由於該法案的法律用語及射程範圍模糊不清，未能立即產生規範效果，直至 20 世紀初，法院作出一系列判決，確立阻礙競爭的托拉斯均受休曼法案拘束，才使嚴重的行業壟斷情形得到控制。而反托拉斯制度的實行，以及 1904 年股票市場崩潰引發的經濟衰退，使此番併購浪潮劃下句點 49。. 第二次併購浪潮發生在 1920 年代，第一次世界大戰結束後美國經濟持續增長，促進了公司間的兼并收購，此時期以縱向併購為主，. 政治大. 形成許多囊括上游到下游的大型企業經營體 50。第三次企業併購浪. 立. 潮則發生在 1954 年至 1969 年間，二次大戰結束後，以電子計算機、. ‧ 國. 學. 雷射、宇航、核能和合成材料為代表的科技革命，促進了生產力，. ‧. 經濟的繁榮也使併購活動再度盛行，與先前不同的是，此次併購潮著重於跨業併購及多角化經營，因此行業的集中度並沒有增加，反. y. Nat. er. io. sit. 而呈現分散的態勢 51。. n. a. v. l C 1980 年代，華爾街知名投資分析師麥第四次併購浪潮發生在 ni. hengchi U. 可·米爾肯發掘了「垃圾債券」（Junk Bond）的價值 52，自此拉開「槓桿收購」（Leveraged Buy-out，簡稱 LBO）的序幕。「槓桿收購」常被人以「蛇吞象」或「大魚吃小魚」等來形容，它的特徵在於舉債收購，即通過債券融通資本，運用財務槓桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占併購資金的 10%至 30%）融得數倍資金，. 49. 參閱邵萬欽，美國企業併購浪潮，中國商務出版社，2005 年 1 月，頁 51-52、66-67。參閱邵萬欽，美國企業併購浪潮，中國商務出版社，2005 年 1 月，頁 101-102。 51 參閱干春暉，併購經濟學，清華大學出版，2004 年 4 月，頁 10-11。 52 「垃圾債券」亦稱為劣等債券，是由信用評等不佳的企業所發行，其具有商業風險高，但債券利息也極高的特色。 50. 31.

(39) 對目標公司進行收購和重組，並以該公司未來的利潤現金流作為償債來源。由於垃圾債券和槓桿收購的盛行，此時期敵意併購案例亦大量出現。然而以小博大所帶來的高收益背後，也存在著不容忽視的風險，許多無法履約的垃圾債券最終釀成嚴重問題，導致市場崩潰，加上政府開始增訂反併購法規，限制相關併購活動，使第四次併購浪潮再度宣告結束 53。. 第五次併購浪潮發生在 1990 年代，此時期的併購案件金額龐大，強強聯合此起彼落，基本上都是各行業巨頭之間的整合。這些大型. 政治大. 併購活動衝擊了原有的市場結構和競爭格局，使各行業重新洗牌，. 立. 而市場勢力的再分配，又反過來為併購創造了更多機會。不過值得. ‧ 國. 學. 注意的是，自前次併購浪潮末期以來，反併購規範漸趨成熟，故第. 主流54。. ‧. 五次併購浪潮中的案例多半為合意併購，時至今日，合意併購仍是. io. sit. y. Nat 聯邦法之威廉斯法案. n. al. er. 第二項. Ch. en. hi. i n U. v. gc 聯邦法中與敵意併購相關之規範，主要以 1968 年通過之威廉斯法案（Williams Act）為代表。該法影響了美國 1970 至 1980 年代的併購活動，並使美國公開收購方面的亂象得到緩解。 55考察威廉斯法案的立法背景，係源於當時適用 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）所產生的問題，即目標公司股東面臨公開收. 53. 莊哲鳴，敵意併購法規範之研究，國立政治大學法律學院法律學系碩士論文，2007 年 1 月，頁 203。 54 參照干春暉，併購經濟學，清華大學出版，2004 年 4 月，第 21 頁。 55 參閱郭大維，我國公開收購制度之探討—兼論英美相關立法例，臺北大學法學論叢，第 65 期，2008 年 3 月，頁 113-114。 32.

(40) 購時，不僅缺少併購者的相關資訊以作為是否應賣的判斷標準，另一方面併購者又時常以「額滿為止」的方式施加心理壓力，要求目標公司股東在極短的期間內（48 小時內）依照併購者所定價格賣出手中股票，使目標公司股東往往還未審慎評估，便作成應賣的決定。 56. 有鑑於此，美國國會通過了威廉斯法，對 1934 的年證券交易法提. 出修正案，正式將公開收購制度納入聯邦法規範當中，修正條款包括增訂當時的證券交易法第 13 條（d）、（e）和第 14 條（d）、（e）、（f），故威廉斯法案嚴格來說不算是獨立的成文立法。 57. 政治大. 根據威廉斯法案之規定，任何人取得公開發行公司逾 5%以上. 立. 的股權證券，應於 10 日內向美國聯邦證券管理委員會（United States. ‧ 國. 學. Securities And Exchange Commission，以下簡稱 SEC）申報，並通. ‧. 知該公司及證交所；而公司買回本公司或關係企業股權證券時，應遵守一定的程序；又任何人公開收購公開發行公司逾 5%以上的股. y. Nat. io. sit. 權證券時，至遲應於寄發購買要約時，向 SEC 申報並通知目標公司. er. 及證交所；且公開收購活動不得涉及詐欺操縱之行為，相關文件中. n. a. iv. l C 亦不能存在任何虛偽隱匿之情事。另外，SEC n 依威廉斯法所訂定的. hengchi U. 相關規則中，設下了公開收購的最低期限，並規定公司有即時向股東付款的義務；而目標公司事會必須向股東表明其對於公開收購所持的立場 58。. 56. 參閱朱徳芳，效率、併購與公司治理－以敵意併購法規範為核心，中原財經法學第 17 期，2006 年 12 月，頁 39。 57 參閱李星翰，敵意併購下防衛措施適法性之研究—以美國法為中心，國立成功大學法律學系碩士班碩士論文，2016 年 6 月，頁 32。 58 參閱賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 185。 33.

(41) 威廉斯法案並未就「公開收購」作出明確的定義 59，該法案之核心目的，在於保護目標公司股東最基本的權利，至於對公開收購股份的行為本身，則採取中立態度，既無意鼓勵，亦不加以壓制，平等對待收購人與目標公司 60，一方面要求收購人揭露收購條件和資金來源等必要資訊，另一方面也要求目標公司的管理階層揭露其係持贊成或反對之立場，以及理由為何等必要資訊，以確保公司股東面對現金要約時能獲取充分透明的消息，以利作出適當的決斷 61。由此可知，威廉斯法案主要是針對資訊揭露的部分進行規範，而尚未觸及敵意併購與防禦措施之合法界線問題。. 政治大. 立. 反併購州法. 第一款. 第一代反併購州法. ‧. ‧ 國. 學. 第三項. y. Nat. sit. 如前所述，美國聯邦法之威廉斯法案對於公開收購是採取中立. a. er. io. 原則，僅要求資訊應充分揭露，惟在美國法體系下，各州得分別就. n. v 商業事項進行立法，故l 1968 年威廉斯法案通過後，各州亦開始制 ni Ch 62. 定關於公開收購之規範。. U i e h n c g 時間來到 1980 年代，第四次企業併購浪. 潮中，敵意併購案件大量出現，併購者通常是透過槓桿收購的方式， 59. 一直到 Wellman v. Dickinson 一案，法院才引述 SEC 於 1979 年 2 月所訂的八項指標，作為認定是否構成威廉斯法案中「公開收購」之重要依據，該八項指標分別為：(1)與股東積極廣泛的接洽購買股票事宜；(2)向持有多數股票的股東洽談購股；(3)向股東提出高於市價的購股要約； (4)要約內容具體而固定，股東幾無商議空間；(5)要約中指出要約的效力，在於能買進目標公司一定比例的股份；(6)要約明訂一定的生效期間；(7)收購人施與股東出售股票的壓力；(8)收購人除在公開市場大量買入，並宣布欲購買目標公司一定比例之股份。參閱 Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 783 (S.D.N.Y. 1979)；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 190。 60 參閱 John Armour & David A. Skeel, Jr, Who Writes the Rules for Hostile Takeover, andWhy?-The Peculiar Divergence of US and UK Takeover Regulation, at 65. 61 參閱黃日燦，法律決勝負－企業併購與技術授權，天下遠見出版公司，2004 年初版，頁 114。 62 參閱周芝君，非合意併購與反併購之研究，國立臺北大學法律學系碩士論文，2008 年 7 月，頁 76。 34.

(42) 先以垃圾債券獲得大量資金，接著對大型上市公司發動敵意併購，待奪取控制權後再賣掉公司資產以償還債務，此種作法招致諸多批評。來勢洶洶的敵意併購潮喚起了企業經營階層的危機感，許多公司除了發展出自身防衛敵意併購的措施之外，亦積極遊說州政府制定反併購法，而由於各州之間素來便在「吸引公司註冊登記」一事上處於競爭關係，為了讓更多公司有意願前往該州設立登記以增加稅收，各州紛紛採取保護目標公司董事會的立場，立法對敵意併購作出限制。 63自 1968 年維吉尼亞州開始，陸續有 37 州通過第一代反併購法。 64. 立. 政治大. 第一代反併購州法（1968─1982 年）賦予了州政府實質審查公. ‧ 國. 學. 開收購公平性之權利。 65 以伊利諾州併購法（ Illinois Business. ‧. Take-over Act）為例，規定任何人有意併購在伊州註冊，且伊州州民持有 10%以上股份的公司時，收購人應於公開收購前 20 天向州. y. Nat. io. sit. 務卿申報收購條件，辦理登記，並通知目標公司。在 20 天的等待. er. 期中，收購人不能與目標公司的股東討論併購案，但對目標公司則. n. a. iv. l C 無此限制。而州政府接到申請後，20 天內隨時可召開公聽會，審查 n. hengchi U. 併購案的實質條件是否公平；如經目標公司過半數外部董事或持股 10%以上股東的請求，州政府即須召開公聽會。待州務卿歷經公聽會的程序後，若認為該併購案對目標公司不公平或有欺惘之情事，就必須駁回登記的申請，且關於此一決定應何時作出，州法並未設. 63. 參閱林俊宏，公司治理體系下控制權市場之定位，政治大學會計學系研究所碩士論文，2006 年 7 月，頁 105、106。 64 參閱陳麗娟，美國企業併購法防禦收購措施之研究：以德拉瓦州公司法為例，東海大學法學研究，第 25 期，2006 年 12 月，頁 128。 65 See Aranow, Edward Ross, Einhorn, Herbert A., Tender Offers for Corporate Control, at 153 (Columbia University Press 1973). 35.

(43) 有期限。 66. 伊利諾州併購法後來在 Edgar v. MITE Corp 案 67中，被聯邦最高法院判定違憲，主要理由有三：第一，威廉斯法案是秉持中立原則，不偏袒收購者或目標公司其中一方，然而伊利諾州併購法卻規定，收購人應於公開收購前 20 日即向目標公司通知收購條件，明顯偏袒目標公司而不利於收購者；第二，州法就州政府舉辦公聽會及之後的程序，皆未設有期限，則可能使併購案被一再拖延，增加失敗的風險；第三，併購案之准駁操控於州政府的手中，由其來評判收. 政治大. 購條件的公平性，此舉形同剝奪了投資人決定是否接受收購案之權. 立. 利，與威廉斯法案的立法原則相悖。 68此外，伊利諾州併購法法對. ‧ 國. 學. 州際貿易所施加的負擔，已逾越維護地方利益所必要之程度，依聯. ‧. 邦法優越原則（ Supremacy Clause ） 69 及憲法州際商務條款（Commerce Clause）70，應為無效。綜前所述，美國第一代反併購. y. Nat. n. er. io. al. sit. 法之規定，因牴觸聯邦憲法而以失敗告終。. Ch. engchi. 66. i n U. v. See Loss, Louis, Seligman, Joel, Fundamentals of Securities Regulation, at 601 (Aspen Publishers 1983). 67 See Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982). 68 See CLark, Robert Charles, Corporate Law 547(Aspen Publishers 1986), at 568-571. 69 「聯邦法優越原則」乃是根據美國聯邦憲法第 6 條第 2 款之規定:「本憲法與依據本憲法所制定之美國法律，及以美國之權力所締結或將締結之條約，均為全國之最高法律，縱與任何州之憲法或法律有所牴觸，各州法院之法官，均應遵守而受其拘束。」而所謂「牴觸」之意義，依本案判決，係指客觀上如遵守州法即無法同時遵守聯邦法；或州法對於貫徹執行國會的立法意旨，及實現立法目的構成妨礙。參閱賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 204。 70 「聯邦商務條款」乃是根據美國聯邦憲法第 1 條第 8 項第 3 款之規定：「國會具有規範州際貿易的權限。」由於州際貿易事務屬於聯邦之權限，州法如不當妨礙州際貿易的發展，即會因違反聯邦商務條款而違憲。參照賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 204。 36.

(44) 第二款. 第二代反併購州法. 自聯邦最高法院宣告第一代反併購州法違憲之後，各州開始進行修法工作，發展出第二代反併購州法（1982-1987）。 71其中，關於公開收購之規定主要可分為兩類：第一類採取「絕對多數原則」，規定公開收購人取得目標公司相當比例之股份後，尚須經由目標公司股東會三分之二以上同意，才能完成併購；第二類則採取「公平價格規範」，意即當收購人與目標公司其餘股東（未於公開收購時應賣股票者）進行交易，該交易價格必須公平，不得低於公開收購. 政治大. 之價格，否則須經股東會絕對多數之同意，方能完成強迫合併。72此. 立. 外，有些州法 373採取「強制現金購買法」（Cash Out Statutes），. ‧ 國. 學. 規定收購人取得目標公司一定比例之股份後（通常是 20％或 30％），. ‧. 目標公司所有股東即有權請求收購人以公開收購之價格收買其股份，該規定相當於英國的強制收購制度。. sit. y. Nat. er. io. 第二代反併購州法中另一項特色是「其他利害關係第三人條款」. n. a. v. 74 l C Interest Group Statute）的制定（Constituency and Corporate ，該條 ni. hengchi U. 款允許目標公司董事面臨敵意併購時，除了衡酌股東的利益以外，尚得將股東以外之人，例如公司員工、債權人、顧客、供應商、甚至社區一般民眾等之利益一同納入考量。其立法理由在於利害關係人和公司間的關係有時比股東更加密切，蓋股東得隨時出售股票以. 71. 參閱陳玲安，從敵意併購制度的比較研究看我國應有的制度建構，國立中正大學法律學研究所碩士論文，2008 年 6 月，頁 59。 72 參閱賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006 年 2 月，頁 91。 73 如賓州（Pa. Bus. Corp. Law § 2541）、緬因州（Me. Bus. Corp. Act § 910）、猶他州（Utah Code Am. § 16-10-76.5）等。 74 1983 年賓州率先於州法中納入「其他利害關係第三人條款」，之後陸續有四十餘州之州法亦引用此規定。 37.