第三章 我國敵意併購法制暨國外立法例
第六節 日本
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格為公平價格。
第六節 日本
第一項 日本的傳統背景介紹及現今的變革
相對於歐美國家，地處亞洲的日本，擁有與我國較為相似的企 業環境，其股權結構集中，且公司之間往往綿密的交叉持股，形成 盤根錯節、相互依存的關係。而受到講求「和諧」的傳統文化所影 響，日本認為敵意併購係侵吞他人公司之行為，故對其接受程度極 低。在法律制訂方面，日本有關企業併購的規範原本即非常閉鎖，
具有負面形象之敵意併購則受有更多限制，因此實務上發生的敵意 併購案件少之又少120。
然而自 1990 年代起，日本的產業競爭日趨激烈，經濟環境的變 遷使企業界逐漸接受併購的觀念，且有鑑於美日貿易結構障礙會議 上，日本保守的法令政策受到嚴厲批評，日本遂修改證券交易法中 有關公開收購之規定，並陸續頒布許多鼓勵外商併購日本企業的政 策，日本的企業併購活動因而顯著增加。
另外可觀察到，日本企業之股權結構亦產生了重大的變化，本 國法人的持股比例有減少之跡象，外資持股比例則以銳不可擋之勢 一路攀升121；而就持股型態方面，原本呈現高交叉持股率且長期股
120 See Curtis J. Milhaupt, In the Shadow of Delaware? The Rise of Hostile Takeovers in Japan, The University of Michigan Law School, The Law and Economics Workshop (2005), at 2.
121 See Tokyo Stock Exchange Fact book (2005), at 60.
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東持有率相當穩定的日本，在短短幾年間，交叉持股率下降超過 10%，長期股東持有率亦下降將近 20%，顯示日本的股權結構已不 若以往集中122，此提供了敵意併購發生的可能性。
其次，日本法律傾向繼受越來越多美國的制度規範，例如允許 企業在公司治理上得選擇退出國內傳統的董事會架構，即「法定審 計委員系統」，而建立美國會議體模式之董事會。且受到美國德拉 瓦州最高法院判決的影響，日本對董事義務採取比過去更為嚴格的 標準，董事會所為之決策不得係為了追求自身利益，而必須是出於 對公司及全體股東利益的最佳考量123。
在強調董事受託義務的趨勢之下，日本為避免敵意併購中目標 公司之董事會濫行防禦，2005 年時經濟產業省即發布「企業價值報 告書」和「併購防禦措施指導方針」，雖不具備法律強制力，惟其 包含許多具體的建議，可供企業作為面臨敵意併購時之重要參考。
第二項 企業價值報告書
124在敵意併購防禦措施相關議題上，日本的企業價值研究會於考 察各國制度，並審酌國內企業環境各項因素之後，提出「企業價值 報告書」，並由經濟產業省發布，強調經營者對敵意併購採取防禦
122 參閱葉銀華、李存修、柯承恩，公司治理與評等系統，商智文化事業股份有限公司，2002 年 第一版，頁 68。
123 See Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt, Choice as Regulatory Reform: The Case of Japanese Corporate Governance, Columbia Law and Economics Working Paper, No. 25 (2004), at 7-9.
124 See Ministry of Economy, Trade and Industry Ministry of Justice, Guidelines Regarding Takeover Defense for the Purposes of Protection and Enhancement of Corporate Value and Shareholders’
Common Interests , May 27, 2005.
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措施必須以「有助於企業價值的提升」為前提。
依據企業價值報告書，目標公司採取敵意併購防禦措施除了不 得違反股東平等原則之外，尚應從「企業價值」的角度進行考量，
唯有敵意併購將對企業價值產生威脅時，經營者方能採取防禦措施；
而所謂的「威脅」，可能是對目標公司經營效率的不利影響，亦可 能是損害股東權益或阻礙股東為正確判斷之情形。
又，縱然經營者對於敵意併購案之防禦有理，其所採行的防禦 措施亦不得違反比例原則，且該措施須是參考律師或財務顧問等外 部專家，以及如外部董監之第三人的建議，充分討論過後認為有助 於提升企業價值所為的決策；若非時間緊迫，則更應交付股東會確 認是否同意，以加強防禦措施之正當性。
第三項 併購防禦措施指導方針
125除了企業價值報告書，日本經濟產業省也公布了「併購防禦措 施指導方針」，雖不具法律強制拘束力，然該指導方針提出了許多 具體的建議，以利企業判斷其防禦措施的合法性及適當性。
一、 確保與提升企業價值及股東利益
此原則係指目標公司決定是否發動防禦，以及採取何種防禦措
125 See Ministry of Economy, Trade and Industry Ministry of Justice, Guidelines Regarding Takeover Defense for the Purposes of Protection and Enhancement of Corporate Value and Shareholders’
Common Interests , May 27, 2005.
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施時，必須以企業價值和股東利益為最大考量。針對得加以防禦的 情形，舉例而言，如併購者取得多數股份，利用多數派股東身分而 濫用公司資源或任意更改營運方針時，極有可能造成企業價值的貶 損並傷及股東利益，此時目標公司採取防禦措施即為合理之舉。
二、 事前資訊揭露
為了強化防禦措施的合法性與適當性，經營者在決定加以防禦 之際，即應向股東詳細說明其目的、防禦措施的具體內容及效果，
提高股東的預見可能性，並使其有機會反應自身意見。且除了依公 司法、證券交易法等最低限度的法定標準予以揭露，更應活用營業 報告書或有價證券報告書，積極取得股東與其他利害關係人的理 解。
三、股東意思原則之貫徹
目標公司決定採取防禦措施的機關可為股東會或董事會，惟縱 然是交由董事會決議，仍應遵循股東意思原則來進行，賦予股東否 定導入該項防禦措施的機會，以落實對股東權益之保障。
三、 必要性與相當性原則
日本公司法對於股東財產權之保護，是以股份轉讓自由原則、
股份轉讓限制下的優先權人指定制度與股份收買請求權等加以落 實。因此，當防禦措施可能侵害特定股東的財產權時，為了確保防 禦措施具有必要性和相當性，必須遵循一定程序。指導方針中所舉
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出的第一種情形，是對股東以外之人發行特別有利條件的新股或新 股預約權時，由於稀釋股權將導致股份價值下降，故應經股東會同 意始得為之。第二種情形，是發行新股預約權並限制收購者以外之 人方得行使權利，雖然如係對股東發行僅須董事會決議通過，然若 此舉對收購者產生鉅大之財產上損害時，該次發行即有違法之虞。
故針對這種狀況應設置能夠提高適法性的方式，以確保其相當性。
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我國敵意併購實務與法律問題評析
第一節 國巨敵意併購大毅案
第一項 本案事實
國巨股份有限公司（以下簡稱「國巨」）成立於 1977 年，是國 內被動元件產業的龍頭，亦為全球最大的晶片電阻製造商，而 1986 年成立的大毅科技股份有限公司（以下簡稱「大毅」），則是國內 第二大晶片電阻廠，亦具有相當的實力。由於國巨若成功收編大毅，
將掌握全球過半產能，穩居世界第一，故自 2005 年 6 月起，國巨 悄然揭開敵意併購大毅的序幕126。
2006 年 7 月，國巨陸續透過數家私人投資公司分別取得大毅的 股份。由於大毅股價不斷上升，經營團隊有所警覺，開始祭出反制 措施，宣布將發行十二億之可轉換公司債，以稀釋國巨的持股比例；
然而國巨不甘示弱，決心提高大毅的發債成本，以打亂可轉債發行 的計畫，2007 年 5 月時，大毅股價一路飛漲到 224.5 元，而國巨亦 已直接或間接持有大毅總股數將近四成，甚至超過大毅公司派127。
兩家公司間的大戰越演越烈，大毅指控國巨大量收購其股份，
卻未依法申報並公告股權變化情況，國巨則檢舉大毅股東會召集程
126 參閱黃日燦，「國巨敵意併大毅出師不利」，2012/4/5 經濟日報，網址：
http://www.mapect.com/media_show.php?the_no=czozOiI2NTEiOw==&mother_class_the_no=czoxO iIyIjs=&class_the_no=czoyOiI0NyI7
127 參閱「大毅大股東砸錢坑國巨 積極回補股票：與國巨不可能合作」，2007/5/14 蘋果日報，網 址：http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20070314/3315437/
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序違法，未於股東會召開 30 日前通知股東（遲了兩天），大毅乃 順水推舟向經濟部提出申請，欲將原本定於 6 月 13 日的股東會延 至 8 月 22 日，經濟部以其理由不正當，駁回申請，惟大毅一意孤 行，堅決推遲股東會的召開。由於大毅未遵守規定，證交所於 7 月 3 日對大毅施以全額交割之處分，使其股價受到重挫，反而形成對 國巨不利的局面，正中大毅下懷128。
2007 年 8 月 22 日股東會當天，國巨來勢洶洶，未料大毅卻展 開突襲，以臨時動議修改公司章程，將原為累積投票制的的董監選 舉改為全額連記法，再進行董監改選，一舉囊括所有席次，大獲全 勝，而國巨則一席未得129。
第二項 法律問題評析
本案中，在大毅察覺其股份不斷被國巨所收購之後，即決定發 行十二億之可轉換公司債以抵禦對方的敵意併購行動。由於我國公 司法第 246 條對於發行公司債之規定，僅要求須經董事會特別決議 通過，無須交由股東會決議130，故大毅所採取的防禦措施似為合法，
惟該行為是否適當並合乎董事之受託義務，則容有爭議。以客觀角 度而論，國巨和大毅皆為國內數一數二的晶片電阻製造商，縱使放
128 參閱林詩茵，「證交所：大毅延遲股東會理由遭經濟部不准，7 月 3 日起打入全額交割」，2007/7/2 精實新聞，網址：
https://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=afd55b3e-52dc-4c9d-a5f1-b4db0a10eaf2
129參閱魏鑫陽，「大毅董監改選，國巨全軍覆沒」，2007/8/23 蘋果日報，網址：
http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20070823/3754701/
130 公司法第 246 條規定：「公司經董事會決議後，得募集公司債。但須將募集公司債之原因及有 關事項報告股東會。前項決議，應由三分之二以上董事之出席，及出席董事過半數之同意行之。」
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眼全球亦居於領先地位，兩者若成功合併，作為被併購方之大毅未 必會吃虧，甚至強強聯手下，也許能為公司帶來更好的發展空間；
無論如何，大毅董事會理應審慎評估該併購案之利弊得失，提出具 體理由，再作出防禦與否之決定。然而，因為我國法並未針對敵意 併購中防禦措施之發動設下任何標準，故大毅董事會完全無須說明 國巨之併購案，將對公司和股東帶來何等威脅或損失，即得逕行採
無論如何，大毅董事會理應審慎評估該併購案之利弊得失，提出具 體理由，再作出防禦與否之決定。然而，因為我國法並未針對敵意 併購中防禦措施之發動設下任何標準，故大毅董事會完全無須說明 國巨之併購案，將對公司和股東帶來何等威脅或損失，即得逕行採