第四章 我國敵意併購實務與法律問題評析
第六節 敵意併購之相關訪談
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防禦措施，對原股東權益影響甚鉅，亦為公司招致負面形象，其妥 適性令人質疑。
本次敵意併購案最終能轉為合意併購，達成雙贏的局面，固然 可喜，惟日月光所拋出「成立產業控股公司」之提議，係讓矽品每 一普通股換發現金 55 元，且維持其原先之營運模式、人事規章制 度、員工薪酬及福利等，此部分與先前日月光向矽品提出第二次公 開收購要約時所提供之條件別無二致，使矽品改變態度接受合併的 關鍵，乃是控股公司上市後，「矽品」之名稱仍能保留，且日月光 亦邀請矽品原來之經營團隊，共同成為控股公司董事會的成員。蓋 矽品董事長即明確表示，矽品一直以來堅決反對者乃是敵意併購，
對合意併購則不排除考慮，由此可見我國社會氛圍下，合意併購皆 可商量，敵意併購則受到強烈排斥，企業經營者將公司視為自身的 領地，但凡有人伺機掠奪，其將不計代價，捍衛經營權到底。
第六節 敵意併購之相關訪談
第一項 從主管機關之觀點看我國敵意併購
敵意併購於台灣是否能順利實行，主管機關的態度至關重要，
惟其甚少在公開場合表明其立場，故本文於 2017 年 4 月 18 日訪談 曾擔任金融監督管理委員會專任委員之 A 先生，以瞭解主管機關對 於敵意併購之相關看法。
根據本文以我國上市、上櫃公司為樣本所做之問卷調查結果顯
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示，在多數企業的認知當中，主管機關並不支持敵意併購，而 A 先 生就此點的回應是：「主管機關實際上對敵意併購本身是採取中性 的態度，既不反對也不鼓勵，業界之所以會有主管機關不贊成敵意 併購這種猜測，應該是少數特殊案例所帶來的印象，比如說 2012 年韓國遊戲大廠納克森很積極買進我們本土企業遊戲橘子的股權，
想要敵意併購，那當時我們經濟部長就在媒體前面公開表態說他支 持『合作但不合併』；那國內也曾發生過某間在它所屬產業裡面市 值佔到 1%的大公司面臨敵意併購的情況，當時主管機關也就很強 烈暗示出反對的立場。」
又主管機關何以會針對某些敵意併購案例明確表達反對之意，
A 先生的回應是：「主管機關會反對這些案例的真正理由也不難想 像，主要就是考量到併購後會對市場帶來太多不利的影響，例如像 前面講到市值佔產業 1%的公司，如果它被人家敵意併購，一定造 成很大的震盪，所以主管機關就跳出來反對，其他案例也是類似的 情形，那多幾次就造成企業的誤解了，其實主管機關並沒有對敵意 併購特別苛刻，要看個案會不會衝擊到產業界、擾亂市場平衡，這 才是主管機關最關心的問題。」
至於對被判定有引發負面效應之疑慮的併購案，主管機關具體 會採取的行動為何，Ａ先生的回應是：「主管機關會去阻擋，通常 是用投審會的審查把它駁回，又或者說如果敵意併購案發生在金融 業，金管會有時就會道德勸說，因為金融業是高度監理的行業，公 司都不想故意得罪主管機關，所以被勸說之後，想去發起敵意併購 的公司通常就打退堂鼓了。」
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另外，何以台灣曾發生過的敵意併購案件幾乎都以失敗告終？
又主管機關在這些案例中扮演什麼樣的角色？對於這些問題，Ａ先 生的回應是：「在台灣目前的社會氛圍下，敵意併購確實是很難成 功，併購者一來會受到目標公司的激烈抵抗，二來是輿論壓力非常 可怕。主管機關對於每個個案都有很堅定的判斷，不會被輿論風向 給左右，但發動敵意併購的企業不可能不顧及形象問題，所以在群 眾的影響下也許就會改變決定。那更棘手的問題是目標公司誓死防 禦的態度，好幾個有名的敵意併購案，像力晶併購旺宏還有開發金 併購金鼎證，它們的防禦手段其實很多爭議，但主管機關的職責是 依法行政，所以只能對明確違反現行法律的行為採取行動，其他部 分則就不能恣意去干預。」
最後，關於我國敵意併購法制方面之建議，A 先生表示：「現 在看起來，董事會優先原則是大勢所趨啦，但董事為了自己著想一 定會要採用防禦措施啊，這是人之常情，所以我想法上會更謹慎一 點，覺得說董事會中立，讓股東來決定要不要防禦敵意併購可能比 較保險。那至於現在的法律可以做些什麼？我認為不應該用法律去 界定出企業具體可以採行的攻擊或防禦方法，因為只要是對特定行 為的要求，都很容易造成法律偏向併購者或目標公司其中一方，這 樣是很不公平的，所以如果說法律可以在什麼地方加強，我會說是 資訊揭露，只要資訊揭露做得更加充分，股東就比較能做出正確的 判斷。」
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第二項 從主併公司之觀點看我國敵意併購
除了主管機關之看法，本文認為敵意併購中當事人的觀點亦十 分重要，故於 2017 年 4 月 25 日訪談作為主併公司之副總暨法務部 門主管的 B 先生，以進一步瞭解敵意併購於實務操作上所面臨之問 題。
B 先生表示：「我們討論敵意併購時，應該先區分涉及到的企 業是金融機構還是非金融機構，如果是非金融機構，它的主管機關 是經濟部，經濟部在併購上向來都比較尊重市場機制的自由運作，
不太會去阻擋；那如果是金融機構，它的主管機關是金管會，金管 會從監理的角度來看，會認為敵意併購沒辦法一次到位解決所有問 題，假設企業雙方爭執不休，一直用訴訟的手段來拖時間延誤併購 的進度，或者假設併購方取得目標公司的股權數量不夠，沒能完全 掌握住控制權，導致兩家公司之間無法好好整合，這些情形都會衍 生出很多困擾，所以金管會通常都會用行政指導的方式來發揮影響 力，阻止企業去做敵意併購。」
關於金管會在實務上對敵意併購所展現的態度，B 先生補充說 明：「金管會在早期的時候，對敵意併購還沒有採取這麼堅定的反 對立場，但它觀察到一些案例的進展過程，例如台新金併購彰銀跟 新光金併購元富證的案件，因為併購方沒有一次到位取得目標公司 絕對的控制權，之後就像新聞所寫的那樣風波不斷，金管會在管理 上也變得非常麻煩；甚至曾經有案例是併購方已經跟目標公司某個 大股東談好了要把他手中的股票都買過去，也對金管會給出了雙方
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的協議書來做證明，完全勢在必得要拿下目標公司的經營權，沒想 到後來有其他股東跳出來堅決反對，還不惜代價一直加碼硬是跟你 鬥到底，併購方最後就搞得很狼狽。那金管會在反覆看到很多次敵 意併購失敗的情形，還有企業之間的惡鬥之後，自然就越來越保守，
對敵意併購變成是不贊成了。」
關於金融業之敵意併購是否有實施的可能性，B 先生透露：「現 在如果要用公開收購的方式取得金融事業的控制權，金管會提出了 兩個要件，達不到的話，金管會根本不會跟你談後續。這兩個要件 一是併購方必須要一次性取得目標公司過半數的股權，而且未來兩 年內要完成第二階段的換股，取得 100%的控制權；二是併購方必 須事先取得目標公司董事會的同意，而且除了被收購公司原本就該 走的流程，像是找財務顧問或成立特別委員會處理相關事務之外，
金管會還要求併購方拿出其他具體的證明，確認說目標公司董事會 並沒有太多保留意見，不會在之後突然採取防禦行動去阻礙併購進 程。」
就前述金管會對於併購方取得金融事業控制權所提出之先決條 件，B 先生進一步解釋：「我們換句話說，金管會雖然不曾在公開 場合明確說它禁止敵意併購，但從實務操作上來看，以金融機構為 目標公司的敵意併購根本沒有出手的機會，因為金融機構公開收購 別家金融機構的轉投資行為，必須事先取得金管會的核准；那非金 融機構如果要收購金融機構的股權，它的大股東適格性也必須先經 過金管會審核，所以在金管會要求併購方要事先取得目標公司董事 會同意才能談後續的情形下，代表它只允許企業合意併購，至於想
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去敵意併購的企業，金管會根本不會讓它通過。」
然而，對於金管會的反對態度，B 先生表示理解：「其實金管 會禁止金融業敵意併購，我覺得也不能說它太苛，畢竟大多數發生 過的敵意併購案例都失敗了，在這點上我感觸特別深，想當年我們 敵意併購的時候，雖然本來就有料到目標公司不會乖乖等我們動作，
但對方實際採取的手段還是超乎我們想像非常多，中間一些爭議的 點先不說，最後他們在股東會上演的那齣很明顯就是違法！我們都 很傻眼，但他們目的就是要打訴訟來拖時間，不讓併購繼續進行，
總之他們的目的是達到了，這也是我們實務現況下最大的問題，因 為目標公司董事會不管採取什麼樣的防禦措施，幾乎都不用面臨任 何法律上的負面後果。」
關於法制建議之部分，B 先生的回應是：「我覺得我們要尊重 市場機制，所以如果用法規去對敵意併購裡面可以採用的防禦方式 作出太多限制，這絕對不是好事，但因為實務上目標公司董事會濫 用防禦措施的誇張例子不勝枚舉，所以我認為建立一套標準用來檢 驗防禦措施的合法性跟適當性是有必要的。」
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我國敵意併購法制之省思
第一節 敵意併購防禦措施之檢討
第一項 現行法制之問題
第一款 目標公司採行防禦措施之權限劃分
第一款 目標公司採行防禦措施之權限劃分