第五章 我國敵意併購法制之省思
第一節 敵意併購防禦措施之檢討
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我國敵意併購法制之省思
第一節 敵意併購防禦措施之檢討
第一項 現行法制之問題
第一款 目標公司採行防禦措施之權限劃分
我國公司法第 202 條規定：「公司業務之執行，除本法或章程 規定應由股東會決議之事項外，均應由董事會決議行之。」而同法 第 193 條第 1 項規定：「董事會執行業務，應依照法令章程及股東 會之決議。」此二條文似有矛盾之處，惟多數學者均認為，股東會 與董事會之權職劃分應以第 202 條之規定為基準，至於第 193 條第 1 項所稱，「應依股東會決議」之事項，則係以法令或章程規定得 由股東會決議者為限，蓋除該情形以外，董事會就公司業務之執行，
無須受制於股東會之意思，而得秉其專業自為判斷169。故依我國現 行法制，目標公司採行敵意併購防禦措施似乎屬於董事會之權限範 圍，惟此是否恰當，學界存在不同的觀點，本文整理如下：
傾向支持董事會優先原則之學者認為，股東會的召開曠日廢時，
加上股東在專業性判斷上力有未逮，可能難以即時、正確地因應對 手奇招百出之併購行為，故宜由董事會決定是否採取敵意併購之防 禦措施，且依我國企業併購法第 5 條第 1 項之規定：「公司進行併
169 參閱劉連煜，現代公司法，增訂十版，新學林，2014 年 9 月，頁 476、477。
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購時，董事會應為公司之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，
處理併購事宜。」因此，董事會決議採取防禦措施不得僅是出於鞏 固自身經營權之目的，而須就股東利益乃至其他利害關係人之利益 進行綜合考量，以追求公司整體最大利益170。蓋敵意併購立法政策 之關注焦點，應係檢討公司經營者究竟可以採取何種防禦措施，且 如目標公司為上市櫃公司，而其董事會之防禦措施不合理、有違比 例原則時，除可追究相關負責人違反董事受託義務之責任外，應可 考慮在情節嚴重下停止股票交易171。
傾向支持董事會中立原則之學者則認為，我國上市公司股權型 態為股權集中與家族控股之典型，且將近半數的最大股東多透過金 字塔結構或交叉持股，增加自身之表決權，蓋表決權與現金流量權 偏離的情形下，控制股東之自利行為十分猖獗，因此透過敵意併購 創造公司控制權市場實屬必要，亦即以市場力量間接監督公司經營 者之表現；惟若經營者得動輒加以防禦，則前述敵意併購對於公司 治理之監督效果將會明顯降低，故建議我國應明訂董事會如未經股 東會允許，不得任意採行阻礙敵意併購之防禦措施172。另外，有學 者傾向支持董事會中立原則，惟其指出亦應就相關配套法規範進行 調整，包括放寬不合理增加併購成本之規定，例如修改公司法第 173 條關於少數股東請求董事會召集股東臨時會之門檻；強化個別股東 權限，例如異議股東收買請求權；以及加強資訊揭露義務，給予股
170 參閱黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌，第 129 期，2006 年 2 月，頁 154-156。
171 參閱劉連煜，敵意併購下目標公司董事的受任人義務(受託)義務─以開發金控敵意併購金鼎 證券為例，政大法學論叢，第 125 期，2012 年 2 月，頁 37、42。
172 參閱王文宇，非合意併購的政策與法制─以強制收購與防禦措施為中心，月旦法學雜誌，第 125 期，2005 年 10 月，頁 172、173。
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東充足之資訊，以利其作成是否採行防禦措施之判斷173。
蓋支持董事會中立原則的學者，主要是考量到目標公司經營者 可能為了自身利益而濫行防禦，侵害股東權益，此一顧慮確實有其 道理，然而觀察我國實務現況，加上參考本文對於國內上市櫃公司 進行的問卷調查結果（詳見第一章第五節），有高達 76%之上市櫃 公司認為面臨敵意併購時，目標公司採行防禦措施之決定權應交予 董事會，顯示出董事優先原則顯然是我國的趨勢，故本文淺見以為，
以董事優先原則為前提建構敵意併購法制，將討論焦點放在如何避 免董事會違反受託義務，濫用防禦措施，似乎更有助於現實問題的 解決。
第二款 目標公司董事之受託義務
公司法第 202 條就經營事項賦予了董事會極大的裁量空間，惟 公司法第 23 條第 1 項亦規定：「公司負責人應忠實執行業務並盡 善良管理人之注意義務，如有違反致公司受有損害者，負損害賠償 責任。」蓋本條揭示了董事之受託義務包含忠實義務與注意義務，
所謂善良管理人之注意義務，係以抽象輕過失為判斷標準；而忠實 義務乃是 2001 年我國公司法修正時所引進，然其內涵至今尚不明 確，實務上亦缺乏代表性之判決可供依循，學者有謂忠實義務係指 公司負責人於處理公司業務時，必須出自為公司之最佳利益之目的 而為，不得圖謀自己或第三人之利益，亦即執行公司業務時，應作
173 參閱朱德芳，效率、併購與公司治理─以敵意併購法規範圍為核心，中原財經法學，第 17 期，頁 248-250，2006 年 12 月。
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出公正且誠實的判斷，以防止負責人追求公司外之利益174。惟僅以 此基本定義來判斷目標公司董事會所採取之防禦措施是否構成義 務違反，似有困難，實務上仍有賴更具體之審查標準。
從公司法第 23 條第 1 項的修正理由可知，我國增訂董事之忠實 義務和注意義務係參考英美法之規定，然而美國尚有「經營判斷法 則」作為衡量董事義務之標準，我國法則未引進相關規定，實務上 能否適用此一法則也存在諸多不確定性。蓋美國對於敵意併購中目 標公司之防禦行為採取董事優位主義，認為董事有權決定是否防禦 以及啟用何種防禦措施，惟就該決策是否能受到商業判斷法則之保 護，考量到目標公司董事可能為了捍衛自身地位而濫行防禦，故美 國司法實務提出董事須先通過若干要件之審查，方能適用商業判斷 法則，例如德拉瓦州最高法院在 Unocal 案中建立了「合理性」與
「比例性」之二階段審查標準，而面對目標公司五花八門的防禦手 段，法院也逐漸累積出更多細緻的審查標準，使敵意併購中目標公 司董事義務之內涵得到成熟的發展。
又，與台灣同為亞洲國家之日本，雖未以法律對於目標公司董 事之防禦行為加以管制，為經濟產業省發布之「企業價值報告書」
中表明防禦措施之發動應係在敵意併購對於目標公司企業價值產 生威脅時；而「併購防禦措施指導方針」中亦揭示了董事應說明採 取防禦措施之目的與相關內容，給予股東充分之判斷資訊，且防禦 措施須符合必要性與相當性原則，該指導方針並列出數種可行之防
174 參閱許慶源，淺論公司負責人之忠實及注意義務，證券服務月刊，第 645 期，2016 年 1 月，
頁 113。
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禦措施類型，供目標公司參考。蓋日本當局所發布之報告書與指導 方針雖缺少法律強制力，惟其所提出之建議可謂相當具體，對於企 業的行為有引導作用，亦能作為司法實務判斷目標公司董事義務之 輔助標準。
反觀我國敵意併購實行之現況，目標公司董事往往是到對手已 兵臨城下之際，才慌忙加以應對，且在台灣不歡迎敵意併購的社會 氛圍下，目標公司採取防禦行動似乎順理成章，甚少有董事詳述其 作成防禦決策之理由，而企業雙方攻防之間也時常失控，演變為經 營權的惡鬥，傷及公司以及投資人之利益。蓋不論是國巨大毅案、
力晶旺宏案、中航台航案、開發金金鼎證案或日月光矽品案中，目 標公司董事所採取之防禦措施均備受爭議，存在構成董事義務違反 之疑慮，惟這些重要問題卻未成為相關訴訟中的焦點，以致實務上 亦無累積出可供日後敵意併購參考之行為準則。
第二項 我國法宜建立敵意併購防禦措施之判斷標準
如前所述，目前我國法下董事義務之內涵尚不明確，以致實務 上經常出現目標公司董事會濫用防禦措施的現象，使公司及股東蒙 受損害，故建構敵意併購防禦措施相關法制，是極為迫切且重要的 議題。
然而，本文對於國內上市櫃公司所進行的問卷調查結果（詳見 第一章第五節）顯示，高達 80.1%之上市櫃公司不贊成我國立法政 策檢討目標公司具體上可以採取何種敵意併購之防禦措施；又從本
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文與金管會前任委員的訪談內容中，可知主管機關亦不建議以法律 界定出具體可行的防禦方式，理由是這些事前限制很容易造成法制 偏向併購方，而使目標公司陷於極度不利的處境，本文亦同此見 解。
本文認為，建立敵意併購防禦措施合法性與適當性之判斷標準，
似乎是我國法制較可以努力的方向，依照問卷調查結果，高達 89.2%
之上市櫃公司均表示贊成此建議。蓋觀察實務現況，目標公司董事 濫行防禦的情形層出不窮，主要是因為其多半無須承擔任何法律上 的負面後果，惟若國內建立起明確的判斷標準，具體化敵意併購中 目標公司董事義務的內涵，則將對董事之行為產生約束作用，使其 懼於被追究法律責任而不敢濫用防禦措施。
本文以下擬就我國宜建立之敵意併購防禦措施判斷標準，做出 進一步的討論。
第一款 採行防禦措施之目的
限制採取防禦措施之目的，為檢視敵意併購防禦措施合法性的 第一步，蓋目標公司進行防禦之目的，不應是出於維護現任經營者 既得利益之考量，而須審酌敵意併購案對於公司整體、股東和其他
限制採取防禦措施之目的，為檢視敵意併購防禦措施合法性的 第一步，蓋目標公司進行防禦之目的，不應是出於維護現任經營者 既得利益之考量，而須審酌敵意併購案對於公司整體、股東和其他