第二章 我國企業經營特色與敵意併購之發展
第二節 集中的股權結構
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第二節 集中的股權結構
第一項 股權集中與「少數控制股權結構」
公司之股份對股東而言具有兩種意義，一為盈餘分配權（亦稱 為現金流量請求權），二為公司重大議案之表決權，例如董監事選 舉、公司之合併、解散等，故股東持股的多寡也將影響其對於公司 之控制力17。
公司成立之初，為數不多的原始股東掌握了全部股份，故股權 結構較為集中，然而伴隨著企業的成長，增加生產力、擴大營運規 模及財務調度等情形，都會造成公司對於資金的需求，而除了由原 始股東所能提供的內部資金外，有時尚需尋求外部的增援。蓋取得 外部資金之途徑，除了向金融機構貸款，亦常見公司透過發行股票、
債券、公司債等有價證券之方式，向社會大眾募款18。而發行股票 以引入資金的同時，原始股東之股權將遭到稀釋，其對於公司的控 制力也會因此降低19。
有學者曾針對全球大型企業之股權結構進行研究，發現除了英、
美兩國屬於分散型股權結構之國家外，多數國家大型企業的股權都 相當集中20，而台灣上市公司股權之集中程度更是極為明顯。有調
17 參閱曹壽民、金成隆、呂學典，股權結構與多角化，台大管理論叢，第 22 卷第 1 期，頁，2011 年 12 月，167-168。
18 參閱廖大穎、谷湘儀、葉仕國、蔡振宏，企業籌資法務與個案分析，元照出版，2011 年第 2 版，頁 269。
19 See Adolf Berle, Means Gardiner, The Modern Corporation and Private Property (1938), at 66.
20 See Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, Vol. 54, No. 2 (1999), at 471-476.
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（Controlling Minority Structure）24。又，不同於英美等已開發國家 中，機構投資人經常作為股票市場的主要參與者，並在公司治理上 扮演重要角色之情形，台灣證券市場向來以散戶投資人為主，法人 機構的投資比重偏低。因此，我國上市公司之股權結構，屬於少數 控制型態，同時以散戶持股居多25。
21 See Yin-Hua Yeh & Tracie Woidtke, Commitment or entrenchment?: Controlling shareholders and board composition, Journal of Banking & Finance, Vol. 29, No. 7 (2005), at 1857-1885.
22 參閱林明謙，股權結構、董事組成對大股東介入股市行為影響之研究，輔仁大學金融研究所
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第二項 股權結構與公司治理
一般而言，股權分散的公司，其所有權與經營權分離，代理問 題主要為股東與經理人間之利益衝突；至於股權集中的公司，因為 其可能存在大股東高度掌握公司控制權之情形，故代理問題轉為控 制股東與小股東間之利益衝突26。
台灣上市公司的股權結構十分集中，且普遍存在控制股東，惟 許多公司屬於「少數控制股東結構」，因而使公司治理的問題複雜 化。一般而言，公司股權集中的情況下，由於控制股東持有大量公 司股份，故公司之盈餘表現對其影響較大，若公司價值有所提升，
其自身也能獲得顯著的經濟利益，此一事實容易產生「誘因效果」
（Incentive Effect），促使控制股東做出有益於公司經營之行為；
然而，在少數控制股東結構的公司中，股東是以低持股取得高比例 表決權，造成公司控制權與現金流量權有所偏離，此情形便可能帶 來「侵占效果」（Entrenchment Effect），意即控制股東為了私利放 棄追求公司整體利潤，反而濫用控制權侵占公司資產或剝削小股東 的權益27。
許多實證研究結果即顯示，當公司之控制權與現金流量權偏離 程度越大，將導致公司之資訊揭露水準降低，而控制股東則藉此對 公司盈餘進行操作28。且控制股東掌握之控制權越多，獨立董監事
26 See Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders And Corporate Governance: Complicating The Comparative Taxonomy, Harvard Law Review, Vol. 119, No. 6 (2006), at 1651.
27 See Morck, Randall, Andrei Shleifer, Robert W Vishny, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, Vol. 20 (1987), 293, 313.
28 參閱王元章、張椿柏，核心代理問題對盈餘管理之影響，會計審計論叢，第 2 卷第 2 期，2012
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改善公司績效之功能就越低落29。由此可知，我國上市公司之少數 控制股東結構，確實會對公司經營產生負面影響。
第三項 股權結構與敵意併購之關聯性
公司股權結構屬集中或分散，對於經營權移轉之方式具有決定 性的影響，蓋股權分散型之公司，較有利於敵意併購的進行；股權 集中之公司，發生敵意併購的可能性則會降低，而多半須透過控制 股東出售其持股予併購者，方能達成經營權之移轉。如前所述，我 國上市公司股權結構為集中型，然實際上由於許多控制股東並未真 正持有高比例之公司股份，而是以金字塔結構和交叉持股的方式來 增加自身表決權，故從股權結構的觀點加以檢視，我國仍有發生敵 意併購之可能性。
並且，由公司治理的角度來思考，正因為我國屬於「少數控制 股東結構」，公司控制權與現金流量權有所偏離，容易導致控制股 東貪圖私利而罔顧公司整體及小股東利益之亂象發生，故更有必要 透過敵意併購創造公司控制權市場，亦即透過市場力量以間接監督 公司經營者。
年 12 月，頁 69-113。
29 參閱方俊儒、李秀英、龍春伶，獨立董監事對公司績效與盈餘品質之影響—控制股東之調節 效果，會計與公司治理，第 5 卷第 1 期，2008 年 6 月，頁 55-80。
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