操縱行為與其他行為概念之比較

第一款 概說

證券市場可使得投資人在該市場中自由地將股票等有價證券，因 交易行為而兌換成現金，以收回其所投資之資金；而證券市場之建 立，更可便於政府或企業籌募所需資金，並提供社會大眾資產變現之 機會，成為溝通資金供需之橋樑，實有助於國家經濟發展及社會經濟 繁榮之功能。然而，由實際運作顯示，證券市場不可避免地有人為干 預或操縱而影響其自由流通與形成公平價格機制之因素存在，故有學 者認為證券投資行為其實僅是一個投機行為，而證券市場更是一個合 法之賭博市場⁸²，惟其實情如何，有加以探究、釐清之必要。本節將 就投資、投機及賭博之概念作比較，並區別操縱行為與投機行為，以 利對於法律規範概念之釐清。

第二款 證券投資行為與證券投機行為

證券投資、證券投機與賭博行為，在證券交易上，由其歷史之演 變觀察，具有密切的關係，雖然在外觀之字義解釋上，非相類似之概 念，然而，在有證券交易歷史以來，因各自代表之意義及其間關係之 牽連，影響相關法令制定之演變，故有予以釐清之必要。

第一目 投機行為與賭博行為

1909年美國休斯委員會(The Hughes’s Committee)⁸³調查重點即為

81 台灣台北地方法院 89 年訴字第 302 號刑事判決。

82 美國早期之文獻曾有以下之描述：「在性質上，證券投機與在賽馬場、輪盤遊戲上賭博是相同 的，但其規模則大了許多」、「在紙牌、樂透、賽馬場上賭博與在股票市場賭博，並無道德上之差 異」，因此，有人認為股票市場是一個合法的賭博市場，而許多投資人則視股票市場之投資為只 想成為贏家之賭博；參閱Report of Governor Hughes’s Committee on Speculation in Securities and Commodities, at 4(June 7.1909).；方世杰譯，美國股票市場：理論與實證，曉園出版社，1991 年 2 月，第一刷，頁 1；陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究---以證券交易法第一百五 十五條第一項第四款為中心，頁32。

83 1908 年開始，美國 Theodore Roosevelt 總統要求國會採取必要措施，以防止證券及期貨的大規 模賭博，像是壟斷市場等行為，惟在認為大規模的交易屬於「合法」且「有益於現代產業」的觀 念，以及「商業最小干頂原則」之下，國會對於處理此項恐慌的決定是進行調查。以當時紐約州 長Charles Evans Hughes 任命委員會(The Hughes’s Committee) 研究關於保障投資或處理證券或

證券投機，當時市場支持及反對調查之兩派人馬都使出全力想要定義 投機行為，但都從未能為證券投機這個字眼得出一個較為精準之定 義。在休斯委員會1909年6月的報告中，重點主要集中於紐約證券交 易所的「證券投機」，委員會發現「投機」的定義難以明確，僅用一 般普遍看法區別「投機」與「投資」，認為「投機是以價格變動中獲 得差價為目的之交易」，並且認為投機可以是「完全合法、純賭博或 是兼具二者之性質」⁸⁴。

所謂「賭博」，係以偶然之機會決定財物輸贏之活動，具有高度 之射倖性。賭博行為係法律所禁止之行為，且在道德上亦引人非議；

而證券投機行為，雖然在道德上有令人質疑之處，惟就法律層面觀 之，如行為人在法律所許可之自由市場內為證券之買賣，雖其僅係根 據消息面之資訊而為買賣證券之依據，並短期地於各種買賣時機買入 或賣出證券之投機行為，然若該行為人之買賣行為並非以人為操縱之 方式破壞證券之市場價格機能，因該等行為尚未破壞證券市場自然價 格形成之經濟秩序，是仍應認係合法之行為⁸⁵。因此，「賭博」行為 與「證券投機」行為應不能等同視之，亦即，以法律面觀之，其間之 差異，係合法與非法之行為之比較，美國休斯委員會於1909年6月之 調查報告內容，因時空背景之改變，在立法技術純熟之現代而言，仍 有討論的空間。

第二目 投機行為與交易市場

證券投機行為並非全然為負面之概念，證券投機亦有形成連續性 市場之功能(數量效果)及形成公平價格之功能。

就形成連續性市場之功能而言，由於導入相當之投機供需，能擴 大交易機會，因而維持市場之連續性及繁榮，確保供需之連續。而證 券市場為企業籌措資金之場所，想藉價格變動謀取利潤之投機成分亦 為支持證券市場繁榮因素之一⁸⁶。

期貨投機之相關規範；Steve Thel, The Original Conception of Section 10(b) of the Securities Exchange Act, 42 STAN. L. REV. 385, 395-397 (Jan. 1990)；林育生，證券市場操縱行為之除罪化問 題---以連續交易為中心---，國立台北大學法學系碩士論文，2003 年 6 月，頁 31。

84 Steve Thel, The Original Conception of Section 10(b) of the Securities Exchange Act, 42 STAN. L.

REV. at 397 (Jan, 1990)；自林育生，證券市場操縱行為之除罪化問題---以連續交易為中心---，頁 31。

85 陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究---以證券交易法第一百五十五條第一項第四 款為中心，頁34。

86 河本一郎，大武泰南，証券取引法，昭和 62 年 6 月一版，日本經濟新聞社，頁 229；桑田勇 三，証券市場論，昭和57 年 4 月四版，ケイザイ春秋社，頁 206 至 207；蘇松欽，證券交易法 修正詳論，1988 年 5 月，頁 332；我國證券交易法修正草案於立法院審議時，沈世雄委員亦表示：

「股票市場必有投機成分才能發生利得誘因。」。

而就形成公平價格之功能而言，因時常有專門性投機者參與市 場，由兩方面採取適切之行動，使證券變動幅度以理想投資價值為中 心，縮小到儘可能之小範圍，因而有價值平準化之作用。易言之，投 機者全力尋求證券價格之高點及低點，其所發現之資訊在市場上快速 地傳布，使得其他購買人能迅速隨之調整，促使價格快速調整至大家 能接受之價位⁸⁷。

在證券投機方面，因為在資訊現代化的今日，市場資訊甚為發 達、快速，證券交易價格瞬息萬變，且有過度變動之傾向。故證券投 機之功能，必須要有前提，即應以適度之投機為前提。所謂適度之投 機，意指能夠儘量使實際價格接近理想之投資價格，縮小變動幅度而 言，但如何區別適度投機與過度投機，在理論上較為困難。實際上證 券投機往往因為人性使然，易於傾向過分投機。但因為投機對象之證 券真實價值，根本難做正確之把握，而證券價格又依市場之供需關係 而變動，故證券投機含有適度及過度等雙重投機之性質。證券投機既 有過分投機之潛在傾向，如果想要導引投機不過度，使之接近適度投 機，就要有適當之管理，慎重而適時的運用。故投機行為不應全盤禁 止，應以合理、彈性之規範管理⁸⁸。尤其我國證券市場尚屬以散戶投 資人為主之投機性市場，投機氣氛濃厚，對投機行為益加需要適度管 理，以利市場發展及持續。

第三目 證券投資與證券投機

證券投資與證券投機之區別為何，一般而言，大致係以分析預期 收益(return expected)與風險承擔(risk assumped)的大小、持有期間 (holding period)之長短、當事人資訊(information)之來源等方面，為證 券投資與證券投機之相異點作相對性解釋⁸⁹。

證券投資行為係指行為人買賣證券之主要目的在於享受其股 利，且欲較長時間擁有該證券，根據相當多公開之資訊所做基本分析 (乃指以個股發行公司之經營績效、財務況狀與產業前景等因素來評 估股價之分析方法)或技術分析(乃指以該股過去之走勢以預測未來 價格變動來評估股價之分析方法)來支持其買賣之判斷標準者⁹⁰。

87 Richard A. Posner 著，唐豫民譯，法律之經濟分析，1989 年 7 月二版，頁 306。

88 包國祥，論股票集中交易市場不法操縱行為之民事責任，國立中興大學法律研究所碩士論文，

1990 年，頁 35。

89 陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究--以證券交易法第一百五十五條第一項第四款 為中心，頁32-33；梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責任之研究，頁 23。

90 張秉心，證券市場操縱行為規範之研究，頁 27；梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責 任之研究，頁23；陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究--以證券交易法第一百五十五 條第一項第四款為中心，頁32。

而證券投機行為則是著眼於資本利得或增值( capital gains or appreciation) 而非股利或利息 (dividend or interest)之收入，買賣證券 之主要目的在於獲取市場價格變動之資本利得，持有證券時間較短，

以掌握買賣時機來尋求其利益，往往根據消息面之資訊為買賣之依據

91。

惟若僅以行為人購買證券之當時來看，如未探究其內心購買之主 觀意圖，由外觀上實在很難立即判斷出何者係投資，何者係投機⁹²。

第三款 操縱行為與投機行為

投機行為雖在道德上有令人質疑之處，惟就法律層面觀之，如行 為人在法律所許可之自由市場內為證券之買賣，其行為尚未破壞證券 市場自然價格形成之經濟秩序，是仍應認係合法之行為；而操縱行為 與投機行為係證券集中交易市場上買賣行為中類似之行為概念，其界 限為何，亦有加以探究之必要。

一、從客觀面觀察

「操縱行為」與「投機行為」兩者於客觀上雖皆係證券投資人未 曾長期持有，而經常以各種買賣時機買入或賣出有價證券，並藉以獲 取市場價格變動之利得或增值，然「投機行為」因係被動的依市場供 需情勢，選擇對其自己有利之機會買入或賣出證券牟利，尚不致影響 其他投資大眾，是尚無刑事不法可言；至於「操縱行為」則因係主動 積極地以人為方式影響自然價格形成、扭曲市場機能，將影響投資大 眾之投資判斷並損及大眾投資權益，評價上，具有刑事不法之可責性。

二、從主觀面觀察

二、從主觀面觀察