第五章 虛偽交易
第四節 本款規定在適用上相關問題之探討
第一項 有關抬高或壓低有價證券交易價格「意圖」之認定 行為人有無抬高或壓低有價證券交易價格「意圖」，在實務判決 中，雖依行為人客觀行為予以判斷，惟仍缺乏一致之見解，有學者即 據以歸納出下列看法 449：
第一款 認定被告具有意圖之情形
一、短期內（同一日、數日或數月間）連續大量買賣特定股票，其成 交量及成交值佔當日該股票總成交值某相當高之比例（10%至 95%）450。
二、利用人頭戶或子公司，以相對委託（第155 條第 1 項第 3 款）、
沖洗買賣（同條項第 5 款）的方式，連續大量買賣特定股票，製 造交易熱絡之假象 451。
三、以高於平均買價、接近最高買價或以當日最高價格為限價委託，
將股票維持在一定價位，並逐步提高委託買進價格以拉抬股價，
然後於收盤前，以漲停價格委託買進（拉尾盤），進一步拉高股 價 452。
四、選擇冷門或小型股炒作 453，或雖非冷門股，但股價因炒作行為 明顯，漲跌幅遠超過大盤指數；如於股價拉高後伺機賣出獲取暴 利，被告的意圖更為明顯。
第二款 認定被告不具意圖之情形
一、考量公司業績等因素，認為獲利高或值得長期投資，因而買進股 票(有價證券)
(一)影響某上市公司股票市場價格之因素甚多，如該公司之業績、發 展潛力、配發股利之多寡、經營者形象、整體經濟景氣情況、非 經濟因素等等，均足以影響該股票之價格，所以，行為人如基於 上述市場因素，而有連續高價買入某種股票之行為，但並無操縱
449 賴英照，股市遊戲規則---最新證券交易法解析，頁 445 以下。
450 台北地方法院 86 年訴字第 284 號刑事判決、89 年訴字第 241 號刑事判決。
451 台北地方法院 89 年訴字第 521 號刑事判決、台灣高等法院 91 年上更（二）字第 114 號刑事 判決、台灣高等法院台南分院90 年上訴字第 110 號刑事判決。
452 台灣高等法院 92 年金上重訴字第 9 號、88 年上重訴字第 32 號、91 年上更（二）字第 356 號、88 年上訴字第 500 號刑事判決。
453 台灣高等法院 88 年上訴字第 3946 號、91 年上訴字第 2224 號刑事判決。
該股價之意圖，則不構成犯罪 454。
(二)上市公司股價取決於市場供需，尚非少數人所能控制，除漲跌幅 限制外，證券法令並未規定買賣之最高數量及價格，亦未禁止投 資人連續買賣股票；而「股票價格係受供給與需求平衡與否之影 響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動，亦 不能率認其中涉及不法情事。...被告對於該股票有需求而購買 該股票，該股票價格因而產生變動，應為集中交易市場運作之當 然結果」455。
(三)為確保優先成交，即以漲停板的價格委託買進，法院認為不能因 此即認定有犯罪意圖，「倘擬大量買進，唯有以漲停板之高價連 續分筆買進，斯時必價量俱揚」，是否有影響股價的意圖，尚需 審酌系爭股票之價量變化，「是否與同類型股票及大盤走勢相背 離」，是否有以「高於平均買價、接近最高買價或以漲停價委託 或以拉尾盤方式」買入股票，是否「利用拉抬後之股票價格賣出 系爭股票獲得鉅額利益」等因素；否則，「縱有賣出，從每股所 表達資產公允價值之觀點來看，應難認為係為圖利而出售，而係 資金調節而已，無從認係炒作」456。
二、以參與企業經營為目的而購入股票，不能認為有操縱股價的意圖 (一)最高法院於「六０公司」案中認為：「按證券交易法第一百五十
五條第一項第二款、第四款規定之禁止行為，在於防制故意以不 正當之手段，操縱上市公司有價證券之交易價格，誘使一般投資 人買進或賣出有價證券，從中賺取不當利益，損害一般投資人之 投資利益，破壞證券市場之交易秩序，為其立法旨趣」，「據上訴 人辯稱渠等在證券集中交易市場買入榮０股票、六０股票、新０ 股票、中０股票之目的在於取得經營權參與經營，主觀上無故意 抬高或壓低股票而為買賣之意圖……，上訴人等自民國八十一年 六月間至同年十一月間固有大量以高價買入榮０股票之行，但未 有賣出該股票之事實……是上訴人所辯當非無審酌之餘地」，因 而撤銷高等法院原為之有罪判決 457。
(二)最高法院另於高０昌案中認為：「且原判決認定楊００於八十四 年五、六月間，指示鄭００出面部署取得高０昌公司經營權，籌 組成亞０集團等情，相互對照楊００上開所稱其與鄭００、郭０
454 最高法院 92 年台上字第 972 號刑事判決。
455 台北地方法院 88 年訴字第 807 號刑事判決。
456 最高法院 91 年台上字第 4103 號刑事判決、台灣高等法院 89 年上訴字第 3286 號刑事判決等。
457 最高法院 88 年台上字第 1143 號刑事判決。
０買進高０昌公司股票，始意在取得該公司經營權之供述，似非 無據。從而原判決認定楊００、鄭００、郭００謀議抬高集中交 易市場高０昌公司股票之交易價格而炒作該股票，亦有矛盾」，
並據此論述，而撤銷高等法院之判決 458。
(三)高等法院另於判決中論稱，「故被告對於聯０買進遠多於賣出，
則其若確有抬高聯０價格之意圖，何以在連續以高價買進後，卻 未見被告大量出售得利，足認被告辯稱伊係藉由聯０股票轉換制 度所生價差，操作得利乙情，應可採信」459。
又，被告如有長期持有股票的事實，並擔任公司董事長或常務董 事的職務，法院亦認為無抬高股價的意圖 460。
三、被告買賣行為雖達主管機關監視報告函送偵辦的標準，但法院認 為投資人對其買賣行為是否已達函送標準，事先並無預見，亦無 從遵守該項標準而為交易，不能因而推定其主觀上有影響股價的 意圖 461。且投資人如買賣小型股，「單日買入數張，即占百分 之百」，不能據此認定有操縱股價的意圖 462。
四、在「價格優先、時間優先」的電腦撮合交易原則下，委託證券商 買賣之後，「究能否撮合成交，撮合之筆數如何？何時得撮合？
被告事前均無預知，且開盤時間數百萬戶之股票投資人均可隨時 下單進入集中市場電腦撮合系統進行撮合買賣，是買賣股票，既 均由電腦撮合，則非單一任何人所可操縱，……縱造成該股票價 格之上漲，亦無從推測係被告意圖抬高該股票之價格所致」；且
「被告成交價為何，實際上仍須視市場中其他投資人出售所持有 股票或欲購入股票之價格及數量而定，即視市場供需情形而定，
458 最高法院 86 年台上字第 5832 號刑事判決。
459 台灣高等法院 89 年上重訴字第 56 號刑事判決。
460 台灣高等法院 91 年上訴字第 667 號刑事判決；該判決指出，被告雖大量買進股票，但係為競 選董、監事席次，以取得經營權，且未於股價上漲後拋售持股，而認為被告無拉抬股價的意圖。
461 台灣高等法院 89 年上訴字第 59 號刑事判決；該判決引述台灣證券交易所市場監視部監視報 告函送偵辦的標準指出，「證期會所訂定之『有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點』第二條 固規定：本公司依據實施股市監視制度辦法完成之監視報告，其事證達左列標準者，直接函送檢 調機關偵辦，並將副本抄陳主管機關：．．．四、違反證券交易法第一百五十五條第一項第四款 規定：『意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價 證券連續以高價買入或低價賣出者。』之情事：（一）於一個月內該有價證券成交價至少有五日 達本公司成交價異常標準。（二）投資人或可能相關投資人集團於一個月內有五日以上成交買進 或賣出之成交量均大於該股票各該日成交量之百分之二十以上。（三）於一個月內有五日以上，
且各日均連續多次之委託買進（賣出）價格高（低）於成交價或以漲停板價格委託，且對成交價 有明顯之影響。」（按：該「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」已於民國84 年間廢止，
而新的參考標準則為「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點異 常標準之詳細數據及除外情形」，詳附錄7）。
462 最高法院 92 年台上字第 4613 號刑事判決。
非能由被告控制操作，益證客觀上被告並無抬高或壓低該股票價 格之空間」463。
另外，若干判決係參考證管會函釋 464所列認定有無影響股價意 圖的標準 465，包括：
(1)被告買賣的股票其價量變化是否背離集中市場的大盤走勢？
(2)是否背離同類股的股價走勢？
(3)是否以高於平均價、接近最高價或以漲停價委託，或以拉尾盤方 式買入股票？
(4)有無於拉高股價後賣出股票獲得鉅額利益？
實務操作上，法院引用上開函釋，多為被告無罪之判決 466。 第三款 評述
一、以當事人未售出股票，或買入股票後擔任董監事，即認定沒有「意 圖」，論理上似欠周延。未售出股票是否因股價下跌被套牢？取 得經營權是否為遭「套牢」而不得不為之結果？是否預定於擔任 董、監事後，以此利用公司人力物力遂行操縱股價的目的？凡此 均應詳查究明。此外，如被告於連續買進，股價上漲後，即俟機 賣出獲利，即難認為係長期投資。
二、當事人買賣數量小固然難以影響股價，但應注意瞭解資金往來情 形，以辨明當事人是否利用人頭戶分別買賣，化整為零；有無所 謂之與公司派或其他集團配合炒作；是否買賣標的物為冷門股，
炒作者已事先掌控籌碼，致少量成交即足以左右股價。
三、認定「價格優先、時間優先」的撮合原則，為沒有操縱股票價格 的意圖，罔顧其為世界各國所普通採用的制度。然而實務上亦有 甚多判決認為「我國集中交易市場採『時間優先』、『價格優先』
三、認定「價格優先、時間優先」的撮合原則，為沒有操縱股票價格 的意圖，罔顧其為世界各國所普通採用的制度。然而實務上亦有 甚多判決認為「我國集中交易市場採『時間優先』、『價格優先』