證券集中交易市場反操縱條款之實務運作研究---以證券交易法第155條第1項刑事責任為中心

全文

(1)國立高雄大學法律學系碩士班碩士論文. 證券集中交易市場反操縱條款之實務運作研究 ---以證券交易法第 155 條第 1 項刑事責任為中心. 研究生：施東亮撰指導教授：姚志明博士. 中華民國 98 年 6 月.

(2)

(3) 謝. 辭. 重要的工作總是在極度忙碌中完成，當本篇論文完成最後校稿時，就開始感到不捨了，總是有點不捨，就像即將遠行的親人，你不能再當面給與叮嚀了；就像走過的路，你不能再回頭了；就像一件珍品的完成，你不能再予琢磨了。總是有感情的，畢竟是辛苦的結晶。「計畫永遠趕不上變化，變化永遠不如一通電話」，這是工作的寫照，是這些年來，一面工作，一面修課的情境，更是撰寫本篇論文時的氛圍。這是自己無法改變的宿命，只能去接受它、適應它，畢竟人來到這個世界，就是來解決問題的。在高雄大學持續就讀的這八年來（前三年為法律系在職班，後三年為法律系碩士在職班，中間停了兩年），見證了學校的成長過程，遇見了許多同學、許多老師，也體驗了與工作上不同的環境，進而感受及體驗到進修、生活、工作三方相互影響及調和的功能。總是會回想在高雄大學這段期間的一些人、事、物。前校長王仁宏教授的長者風範及治校理念令人尊敬及感佩；前系主任郭振恭老師(現任中原大學法學院院長)溫文儒雅及風趣的授課方式，讓我能體驗他在民法及強制執行法方面的造詣；黃常仁老師嚴謹的治學態度及諄諄教誨，讓我能稍窺刑法學的堂奧；系主任紀振清老師的大方圓融，讓我能體認行政法理論與實務的運用；林超駿老師的憲法及刑事訴訟法，上課時，總是能滔滔不絕，深怕學生少學了些東西，讓我感受到他學問的淵博；黃國昌老師的民事訴訟法，讓我感受到他的智慧及授課的專業及敬業態度，收穫良多；張鈺光老師的民法債編及判例研究等課程，讓我感受到他的認真、謙虛。還有薛泰成老師、謝志鵬老師、謝開平老師等等許多老師，一時難以一一感謝。本篇論文的完成，首先感謝法學院院長姚志明教授在百忙中抽空指導，亦師亦友的互動，倍應溫馨，還有口試委員國立中正大學財經法律學系系主任林德瑞教授及國立成功大學法律學系暨科技法律研究所陳俊仁教授不忍苛責的指導及提供許多寶貴意見，在此獻上誠摯的感謝。另外，本篇論文的撰寫過程中，光亨兄不斷的關心及協助，接慶兄不斷的互勉，周元培律師、洪國欽律師、蔡秋聰律師、蔡秀男醫師的關心，還有其他同學們銘、恩成、宗坤、俊智、聖欽、榮柱、東炎、榮華、志仁、思瑀、芮圻等等以及系辦公室助理雅雯的鼓勵及協助，謝謝您們。最後要感謝的是內人慶珠，除了長期犧牲休閒的時光外，更以包容、支持及鼓勵的態度，讓我能心無旁騖地順利完成學業，謝謝！施東亮謹誌 2009.7.6.夜靜.

(4) 證券集中交易市場反操縱條款之實務運作研究 ---以證券交易法第 155 條第 1 項刑事責任為中心. 指導教授：姚志明博士國立高雄大學法律系碩士班. 學生：施東亮國立高雄大學法律學系碩士班. 摘要我國制定證券交易法之目的係為「發展國民經濟」及「保障投資」。證券市場的最重要的功能之一，在於形成公平價格。自由市場中，有價證券的交易，係由買賣雙方基於對證券價值的體認，形成一定的供需關係，並據以決定交易價格。操縱市場行情的行為，將扭曲市場的價格機能，因此必須加以禁止，以避免由於人為的操縱，創造虛偽的交易狀況與價格假象，引誘投資大眾買賣而受到損害，擾亂金融秩序，進而影響國家經濟之發展。我國證券交易法第 155 條，即是針對此種操縱市場行情行為所設計之禁止規範，一般稱之為「反操縱條款」。就台灣股市實際運作情形而言，操縱股價一直是金融犯罪重要的一環，近年來，台灣股市發生多起重大操縱股價案件，引起社會矚目，以行政院金融監督管理委員會證券期貨局統計資料顯示，民國 88 年至 97 年間經各地檢署偵查起訴，並經各級法院審判之重大證券犯罪案件，即有 78 案之多，因案件內容複雜，其間各案件經各級承審法院審理進度不一，往往延宕時日，對社會金融秩序之改善是否有所助益，常遭受各界評論，其原因為何，是否係現行法規內容有缺陷，致對涉嫌違法行為之認定不易，以致法院無法做出準確之判決，或有其他因素，亟待加以探索。證券交易法第 155 條於立法當初乃參酌美、日證券交易法中相關規定而來，而自民國 57 年立法頒布施行以來，立法機關參考學說及實務判決之見解，對本條文內容前後進行 3 次之修正，然而，其效果似仍不理想。本文將就第 155 條第 1 項各款規定，參酌 3 次修法前後，就學說及實務見解逐款分章進行分析比較，並參考美國、日本及歐盟立法例，以瞭解法規內容是否仍存有缺陷以及實務運作是否仍有其困難，並謀求解決之道。關鍵字：反操縱條款、操縱行為、不履行交割、虛偽交易、沖洗買賣、相對委託、不法炒作、散布流言或不實資料、概括條款、意圖.

(5) A Study of the Practice of Anti-manipulating Provision in the Centralized Securities Exchange Market -----Focusing on the Criminal Responsibility of Securities and Exchange Act of Taiwan, R.O.C. , Article 155, ProvisionⅠ Instructive Professor: Dr. Jau, Chih-Ming The Institute of the Department of Law of National University of Kaohsiung L.L.M Candidate: Shih, Tung-Liang Graduate School of Law, National University of Kaohsiung Abstract The goal of formulation of Securities and Exchange Act of Taiwan, R.O.C. is “develops the national economy” and “the safeguard investment”. One of the most important functions of Securities Exchange Market, lies in forms the moderate price. In the open market, the negotiable securities transaction, is based on the negotiable securities value realizing, forms certain supply and demand relations, and to decide the transaction price. Manipulating the market quotation, will twist the market function, therefore we have to perform to forbid it, and will avoid as a result of the artificial operation, avoid creating the false transaction and the incorrect price , and misleading appearance of active trading in any security , the harassment finance order, then influence the development of the nation economy. Our country negotiable Securities and Exchange Act, Article 155, is the standard operating to prohibit the market quotation behavior designed in view of this kind, calls it generally “Anti-manipulation provision”. Speaking of the Taiwan stock market actual operating situation, the artificial stock price always is a financial crime important link. In recent years, the Taiwan stock market occurred are many the significant manipulative stock price cases, caused the society to focus attention on. Demonstrated by the Securities & Futures Bureau of Financial Supervisory Commission, Executive Yuan, the detection prosecution from 1999 to 2008 , and after all levels of court trial significant negotiable securities crime cases, namely had 78 cases. Because the case content is complex, during various cases after all levels of receive examining the court, often delay the date and time, to the influence of society and finance condition, does not have any significances, and often suffers the commentary from people, its reason why, whether is the present laws and regulations content has the flaw, or the suspect of the illegal activity to recognize is not easily, or so that the court is unable to make the accurate decision, or has other 1.

(6) factors, urgently awaits to explore. Negotiable the Article 155, Securities and Exchange Act of Taiwan, has legislated since 1968, the legislator refers to the theory and the practice decision, carries on 3 amendments to this article content around to revise, however, its effect resembles is not still ideal. This study on the Article 155, provisionⅠ, each section stipulation, will deliberate the 3 times amendments around the law, paragraph by paragraph, each chapter will carry on the analysis comparison, and will refer to US, Japan and European Union sets up the legal regulation, and the cases, the reasons of the court decision, to understand whether the laws and regulations content still do have the flaw as well as the implementation whether still have its difficulty, and search the solution. Key words: Anti-manipulation provision, manipulation, to fail to perform settlement, the false transaction, wash sales, matched orders, series transaction, to spread rumors or false information, the summary provision, intent.. 2.

(7) 目. 錄. 本文第一章緒論..............................................................................................1 第一節研究動機..................................................................................1 第二節研究目的與研究範圍..............................................................2 第一項研究目的..............................................................................2 第二項研究範圍..............................................................................2 第三節研究途徑、架構及方法..........................................................3 第一項研究途徑..............................................................................3 第二項研究架構..............................................................................4 第三項研究方法..............................................................................6 第二章操縱行為之內涵與基本概念......................................................7 第一節概說..........................................................................................7 第二節禁止操縱行為規範之立論基礎..............................................9 第一項市場自然供需形成交易價格..............................................9 第二項人為操縱影響價格異常變動............................................10 第三項自由市場促進交易正常運作............................................10 第三節操縱行為之意義....................................................................13 第一項概說....................................................................................13 第二項操縱行為之定義................................................................14 第一款實務見解........................................................................14 第二款學說見解........................................................................14 第三款本文見解........................................................................15 第四節操縱行為之形成因素、態樣及特色....................................16 第一項操縱行為之形成因素........................................................16 第二項操縱行為之基本態樣........................................................17 第一款壟斷市場........................................................................17 第二款沖洗買賣........................................................................18 第三款集團操縱........................................................................18 第三項操縱行為之特色................................................................20 第一款大量使用人頭戶............................................................21 第二款金主的積極參與............................................................21 第三款公司派人士涉入............................................................23 第四款刻意規避監視查核標準................................................23 第五節操縱行為與其他行為概念之比較........................................24 第一項操縱行為與投機行為........................................................24 第一款概說................................................................................24 I.

(8) 第二款證券投資行為與證券投機行為....................................24 第一目投機行為與賭博行為................................................24 第二目投機行為與交易市場................................................25 第三目證券投資與證券投機................................................26 第三款操縱行為與投機行為....................................................27 第二項操縱行為與詐欺行為........................................................27 第一款概說................................................................................27 第二款操縱行為是否含有詐欺之性質....................................28 第一目美國法之相關見解....................................................28 第二目日本法之相關見解....................................................30 第三目我國法之相關見解....................................................30 第四目操作行為是否必然包含詐欺性質............................33 第三款證券交易法上「反詐欺條款」與「反操縱條款」....35 第六節結語........................................................................................36 第三章操縱行為之相關法律規制........................................................39 第一節概說........................................................................................39 第二節外國立法例............................................................................39 第一項美國法................................................................................39 第一款立法沿革........................................................................40 第二款美國立法例....................................................................42 第一目防止詐欺行為之規範................................................42 第二目防止操縱行為之規範................................................42 壹沖洗買賣........................................................................43 貳相對委託........................................................................43 參連續交易........................................................................44 肆散布流言或不實資訊之操縱行為................................45 伍其他違反主管機關所發布之命令者............................46 第二項日本法................................................................................46 第一款立法沿革........................................................................46 第二款日本立法例....................................................................48 第一目偽作買賣....................................................................49 第二目通謀買賣....................................................................50 第三目連續交易....................................................................51 第四目不實表示....................................................................52 第三項歐盟指令............................................................................53 第三節我國立法例............................................................................55 第一項證券交易法立法沿革........................................................55 II.

(9) 第一款證券交易法之制定........................................................55 第二款證券交易法之修正........................................................57 第二項證券交易法第 155 條修正沿革........................................59 第一款證券交易法第 155 條立法經過....................................59 第二款證券交易法第 155 條歷次修正及理由........................60 第四節證券交易法第 155 條第 1 項重要名詞-「意圖」之探討...66 第一項我國刑法上有關「意圖」之見解....................................66 第一款「意圖」與刑法上「行為概念」之關係....................67 第二款「意圖」在刑罰理論中之地位....................................67 第三款我國學說對刑法中「意圖」用詞之見解....................68 第二項刑法上有關「意圖」之外國立法例................................72 第三項我國證券交易法第 155 條第 1 項「意圖」之要素........73 第四項小結....................................................................................73 第五節結語........................................................................................75 第四章不履行交割................................................................................77 第一節概說........................................................................................77 第二節立法沿革及意旨....................................................................79 第一項立法例及沿革....................................................................79 第一款美國法及日本法............................................................79 第二款我國法............................................................................79 第二項立法意旨............................................................................80 第三節不履行交割之不法構成要件................................................80 第一項行為主體及客體................................................................80 第一款行為主體---行紀架構下之主體認定............................80 第一目買賣當事人及其間之法律關係................................81 第二目報價之行為主體及報價之意義................................82 第三目不履行交割之意義及行為主體................................84 第四目我國實務對行為主體之見解....................................85 第五目我國學說對行為主體之見解....................................89 第二款行為客體........................................................................90 第三款小結................................................................................90 第二項客觀不法構成要件............................................................91 第一款在集中交易市場委託買賣或申報買賣........................91 第二款業經成交而不履行交割................................................94 第三款足以影響市場秩序........................................................96 第一目具體危險犯與抽象危險犯........................................96 第二目不履行交割金額之認定............................................97 III.

(10) 第三目足以影響市場秩序之認定標準................................97 壹實務見解........................................................................98 貳學說見解........................................................................99 參本文見解......................................................................100 第三項主觀不法構成要件..........................................................100 第一款有違約故意..................................................................100 第二款具操縱意圖..................................................................102 第四節相關案例及問題之探討......................................................103 第一項利用企業集團員工為人頭戶..........................................103 第一款案例事實......................................................................103 第二款評述..............................................................................104 第二項利用購買、冒名、詐騙所得之人頭戶..........................104 第一款案例事實......................................................................104 第二款評述..............................................................................105 第五節結語......................................................................................106 第五章虛偽交易..................................................................................108 第一節概說......................................................................................108 第二節沖洗買賣..............................................................................109 第一項立法沿革及意旨..............................................................109 第一款立法例及沿革..............................................................109 第一目美國法......................................................................109 第二目日本法......................................................................109 第三目我國法......................................................................111 第二款立法意旨......................................................................112 第二項沖洗買賣之不法構成要件..............................................113 第一款行為主體......................................................................113 第二款客觀不法構成要件......................................................115 第一目實質所有權之概念及認定......................................115 壹實務見解......................................................................115 貳學說見解......................................................................116 參本文見解......................................................................117 第二目連續委託買賣或申報買賣......................................119 第三目時間、價格、數量之一致及相對成交..................120 第四目交易活絡之表象......................................................121 第三款主觀不法構成要件......................................................122 第一目一般主觀構成要件---故意......................................122 第二目特別主觀構成要件---意圖......................................122 IV.

(11) 第三項相關案例探討..................................................................124 第一款有罪判決......................................................................124 第二款無罪判決......................................................................126 第三款評述..............................................................................127 第三節相對委託..............................................................................127 第一項立法沿革及意旨..............................................................127 第一款立法例及沿革..............................................................127 第一目美國法......................................................................127 第二目日本法......................................................................128 第三目我國法......................................................................129 第二款立法意旨......................................................................131 第二項相對委託之不法構成要件..............................................131 第一款主體---複數行為人......................................................131 第二款客觀不法構成要件......................................................132 第一目通謀..........................................................................132 第二目時間同一性..............................................................133 第三目價格同一性..............................................................133 第四目數量同一性..............................................................134 第三款主觀不法構成要件......................................................134 第一目一般主觀構成要件---故意......................................134 第二目特別主觀構成要件---意圖......................................134 第三項相關案例探討..................................................................135 第一款以本款規定處斷..........................................................135 第一目案例事實..................................................................135 第二目評述..........................................................................136 第二款本款行為被其他條款行為吸收..................................136 第一目案例事實..................................................................136 第二目評述..........................................................................137 第四節結語......................................................................................137 第六章不法炒作..................................................................................140 第一節概說......................................................................................140 第二節立法沿革及意旨..................................................................141 第一項立法例及沿革..................................................................141 第一款美國法..........................................................................141 第二款日本法..........................................................................141 第三款我國法..........................................................................142 第二項立法意旨..........................................................................143 V.

(12) 第三節不法炒作之不法構成要件..................................................144 第一項行為主體..........................................................................144 第一款自行或以他人名義......................................................144 第二款共犯之範圍..................................................................144 第二項客觀不法構成要件..........................................................145 第一款連續..............................................................................145 第二款高價買入或低價賣出..................................................146 第三款未成交之報價..............................................................148 第四款有價證券價格產生變動..............................................149 第三項主觀不法構成要件..........................................................149 第一款一般主觀構成要件---故意..........................................149 第二款特別主觀構成要伴---意圖..........................................149 第一目抬高或壓低證券交易價格之意圖..........................149 第二目誘使他人買賣之意圖..............................................152 第四節本款規定在適用上相關問題之探討..................................154 第一項有關抬高或壓低有價證券交易價格「意圖」之認定..154 第一款認定被告具有意圖之情形..........................................154 第二款認定被告不具意圖之情形..........................................154 第三款評述..............................................................................157 第二項高價買入或低價賣出......................................................158 第一款連續高價買入或低價賣出..........................................158 第二款將股價維持於一定價位..............................................159 第三款評述..............................................................................159 第三項自力救濟護盤獲判無罪..................................................160 第一款案例事實......................................................................160 第二款評述..............................................................................161 第五節結語......................................................................................162 第七章散布流言或不實資料..............................................................165 第一節概說......................................................................................165 第二節立法沿革及意旨..................................................................166 第一項立法例及沿革..................................................................166 第一款美國法..........................................................................166 第二款日本法..........................................................................167 第三款我國法..........................................................................168 第二項立法意旨..........................................................................169 第三節散布流言或不實資料之不法構成要件..............................170 第一項行為主體---不限於市場參加人......................................170 VI.

(13) 第二項客觀不法構成要件..........................................................170 第一款散布..............................................................................170 第二款流言或不實資料..........................................................171 第一目不實資料..................................................................171 第二目流言..........................................................................171 第三款流言或不實資料具有重要性......................................172 第四款影響有價證券交易價格範圍......................................172 第三項主觀不法構成要件..........................................................173 第一款一般主觀構成要件---故意..........................................173 第二款特別主觀構成要件---意圖..........................................173 第四節相關問題探討......................................................................174 第一項本款與第 174 條第 1 項第 2 款之關係..........................174 第二項本款與第 174 條第 1 項第 7 款之關係..........................175 第三項本款與第 20 條第 2 項之關係........................................176 第四項本款在適用上困難之處..................................................176 第五節相關案例探討......................................................................177 第一項經濟新聞記者多次發布不實消息..................................177 第一款案例事實......................................................................177 第二款評述..............................................................................179 第二項證券公司營業員散布流言..............................................179 第一款案例事實......................................................................179 第二款評述..............................................................................180 第三項利用網際網路散布不實資料及流言..............................180 第一款案例事實......................................................................180 第二款評述..............................................................................181 第六節結語......................................................................................182 第八章概括規定..................................................................................184 第一節概說......................................................................................184 第二節立法沿革及意旨..................................................................184 第一項立法例及沿革..................................................................184 第一款美國法及日本法..........................................................184 第二款我國法..........................................................................184 第二項立法意旨..........................................................................185 第三節概括規定之不法構成要件..................................................186 第一項行為主體..........................................................................186 第二項客觀不法構成要件..........................................................187 第一款操縱行為......................................................................187 VII.

(14) 第二款直接或間接..................................................................188 第三款其他影響集中交易市場有價證券交易價格之方法..189 第三項主觀不法構成要件..........................................................189 第一款一般主觀構成要件---故意..........................................189 第二款特別主觀構成要件---意圖..........................................190 第三款影響證券價格及誘使他人買賣之意圖......................190 第四節相關案例探討......................................................................191 第一項沖洗買賣行為是否該當本款概括規定之適用..............191 第一款案例事實......................................................................191 第二款評述..............................................................................197 第二項護盤行為是否該當本款概括規定之適用......................199 第一款案例事實......................................................................199 第二款評述..............................................................................200 第三項直接引用第 171 條第 1 項判決......................................200 第一款案例事實......................................................................200 第二款評述..............................................................................202 第五節結語......................................................................................203 第九章結論..........................................................................................205 附錄 ......................................................................................................211 附錄 1 附錄 2 附錄 3 附錄 4 附錄 5. 附錄 6 附錄 7 附錄 8. 美國 1934 年證券交易法第 9 條第 1 項（中文譯文）.........211 美國 1934 年證券交易法第 9 條（英文原文）.....................212 日本舊證券交易法第 125 條（中文譯文）...........................216 日本證券交易法及金融商品交易法第 159 條（中文譯文及日文原文）..................................................................................217 歐盟指令 Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse)（原文節錄）............................222 臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點..............................................................................224 臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四點異常標準之詳細數據及除外情形..........229 重大證券犯罪起訴及判決情形一覽表...................................235. 參考文獻 ..............................................................................................251. VIII.

(15) 第一章緒論第一節研究動機由我國證券交易法第 1 條之規定可知，制定本法之目的係為「發展國民經濟」及「保障投資」，而證券市場之主要功能係在將國民之資金導引投入生產事業，將社會游資納入正軌，協助工商企業籌集資金，以利工商企業發展，促進並加速國家經濟穩定發展。而建立健全之證券市場，可藉以維持有價證券發行之順暢，確保有價證券交易之公平，且投資人普遍持有股權，參與投資，即得以分享經濟發展之成果 1。證券市場最重要的功能之一，在於形成公平價格。自由市場中，有價證券的交易，由買方和賣方基於對證券價值的體認，形成一定的供需關係，並據以決定交易價格。操縱市場的行為，製造證券供需與價格變動的假象，扭曲價格機能，減損證券市場籌集資本及導引資源有效配置的功能，不但投資大眾受到損害，舉凡稅務、金融、證券及國家經濟發展亦均受不利之影響，故必須立法加以禁止；而立法之目的不但為填補個別投資人的損失，更在於確保交易的公平誠信，維護證券市場的健全發展，亦即立法目的具有強烈保護社會法益及個人法益之性質 2。就台灣股市實際運作情形而言，操縱股價一直是金融犯罪重要的一環，影響所及，不僅僅是妨礙銀行擔保品的正確估價 3而已。常見市場人士為使公司股票向金融機構或民間金主高額質借，以套取資金，乃運用大量人頭戶從事各種操縱行為，包括沖洗買賣、相對委託及連續交易等，意圖全力炒高股價，牟取不法利益 4。另亦有為謀取鉅額價差，利用所謂「股友社」、「投資顧問」等等名目，集合散戶力量同時段對某一檔有價證券進行買進或賣出之操作行為，其對交易市場的影響如同市場大戶之炒作有價證券行為，均對交易市場之運作有極大之負面效果。 1. 姚志明，證券交易法導讀，三民書局，2008 年 9 月初版一刷，頁 1-2；李開遠，證券管理法規新論，五南圖書出版股份有限公司，2007 年 9 月五版一刷，頁 1 以下。 2 姚志明，證券交易法導讀，頁 2；另參閱最高法院 93 年台上字第 3023 號刑事判決。 3 前經濟部證券管理委員會主任委員林崇墉於立法院經濟、財政、司法三委員會聯席會第三次審查本法案會議時（民國 54 年 5 月 26 日）指出：「台灣各家銀行多做擔保放款，其中不少是以股票為擔保者，如果股票任其暴跌下去，不但證券市場受其影響，即各銀行亦會受很大之損失。」；參閱立法院國會圖書館，法律案專輯，第 5 輯，經濟 1，證券交易法案(一)，頁 59。 http://lis.ly.gov.tw/lgcgi/ttswebbook1?@13:1741168481:3:1:1@@936728617 網站，檢索日期：2009 年 3 月 1 日。 4 賴英照，股市遊戲規則---最新證券交易法解析，自刊，2006 年 8 月初版 3 刷，頁 427 以下。 1.

(16) 近年來，台灣股市發生多起重大操縱股價案件，引起社會矚目，依行政院金融監督管理委員會證券期貨局統計資料顯示，民國 88 年至 97 年間，經各地方法院檢察署偵查起訴，並經各級法院審判之重大案件，即有 78 案之多 5，因案件內容複雜，其間各案件在各級法院審理之進度不一，往往延宕時日 6，對社會金融秩序之改善是否有所助益，常遭受各界評論，其原因為何，究係現行法規內容有缺陷，對涉嫌違法行為事實之認定不易，或對相關涉嫌違法行為之蒐證有其瓶頸，以致法院無法迅速做出準確之判決等，均亟待加以探索。. 第二節研究目的與研究範圍第一項研究目的我國證券交易法自民國 57 年立法施行以來，歷經 12 次修正，其中第 155 條第 1 項各款亦曾有 3 次之修正，然而，修正後之各款條文，似仍未完全解決以往學說及實務上探討及適用所產生的爭議，有進一步加以探究之必要。本研究之目的，在於藉由學說、論述等資料之彙整，及參酌相對應之實務判決，對於證券交易法第 155 條第 1 項各款內容，再作檢視，以瞭解現行法規在偵審實務運作之現況、在學說上之爭議，予以分析、比較，以對相關規範提出較具體可行之看法。第二項研究範圍本文主要在探討我國現行證券交易法第 155 條第 1 項各款規定之內容，資料來源係以我國國內學說、論述為主，部分參考美國、日本學者著作及論述，並以我國司法審判實務上之運作情形作分析、比較。其資料之參考，主要係以國內之學說、論述及實務見解為主，在實務判決案件之蒐集方面，則以司法院網站所公告之民國 88 年至 97 年間各級法院與證券交易法第 155 條第 1 項各款有關之刑事判決為研究之範圍。我國對於操縱證券市場行為之禁止規範，規定於證券交易法第 5. 參閱，行政院金融監督管理委員會證期局統計之「重大證券犯罪起訴及判決情形一覽表」（統計至 97 年 12 月 31 日），引自 https://www.sfb.gov.tw/10.asp 網站，檢索日期：2009 年 3 月 1 日。 6 依證期局之統計，拖延 10 年以上者有「順大裕」案，民國 88 年偵辦，90 年提起公訴，97 年更二審判決今(98)年，仍未確定；「萬有紙業」案，88 年起訴，迄今仍由法院審理中，迄未有判決；「台鳳公司」案，87 年偵查，89 年提起公訴，92 年第一審判決迄今，仍未確定；「宏福建設公司」案，88 年偵查，90 年提起公訴，迄今仍由第一審法院審理中；參閱行政院金融監督管理委員會證期局統計之「重大證券犯罪起訴及判決情形一覽表」（統計至 97 年 12 月 31 日），引自 https://www.sfb.gov.tw/10.asp 網站，檢索日期：2009 年 3 月 1 日。 2.

(17) 155 條第 1 項各款，一般稱之為「反操縱條款」7，該條文第 1 項內容所規範禁止之操縱行為雖列舉規定有 5 款，概括規定有 1 款，而在實務上，操縱證券市場之案例甚多，且各種手法交互運用，同一案件之炒作行為，往往不只違反一個條款 8，在操縱意圖及操縱行為的認定上，各款規定並不必然相互排斥，而應具有互補的效果。另各該行為與同法第 20 條（禁止詐欺條款）、第 157 條之 1（禁止內線交易條款） 9 之規定，亦常有牽連。本報告將以證券交易法第 155 條第 1 項規定之內容為範圍，除探討該項之各款規定在學說及實務上之見解外，並將問題集中在各該款規定適用於該當之事實過程的探討，其涵攝 10過程中，若同一事實分別該當於該條項數款規定之牽連情形，亦視其內容一併作分析，比較其間之關係及異同。而同一事實中，有違反同法第 20 條、第 157 條之 1 規定之情形，僅作其間有無因果關係之觀察。. 第三節研究途徑、架構及方法第一項研究途徑如前述，本研究主要目的係探討我國現行證券交易法第 155 條第 1 項各款規定之內容，資料來源係以我國國內學說、論述為主，間以美國、日本及歐盟相關立法例做比較，佐以我國司法審判實務上之運作情形作分析、比較。其資料來源，主要係蒐集國內與本條項有關之教科書、專書、期刊、專論，內容以學說、論述及實務見解為主，在實務相關判決案件之蒐集方面，係以司法院網站所公告之民國 88 年至 97 年間各級法院所作出與證券交易法第 155 條第 1 項各款有關之刑事判決為研究之途徑。. 7. 將證券交易法第 155 條第 1 項規範內容稱之為「反操縱條款」(anti-manipulation provision)或「反操縱條文」者，參閱，賴英照，證券交易法逐條釋義(第三冊），自版，1996 年 8 月第六次印刷，頁 374；賴源河，證券法規，元照出版公司，2008 年 10 月五版一刷，頁 261；曾宛如，證券交易法原理，元照出版公司，2005 年 3 月三版一刷，頁 135；吳光明，證券交易法論，三民書局， 2006 年 7 月增訂八版一刷，頁 184；吳崇權，證券法規與市場，商鼎文化出版社，2005 年 9 月四版一刷，頁 174。 8 台灣高等法院 95 年上更(二)字第 229 號刑事判決、台灣高等法院 92 年金上重訴字第 5 號刑事判決、台北地方法院 88 年訴字第 1112 號刑事判決。 9 最高法院 96 年台上字第 2453 號刑事判決、最高法院 91 年台上字第 3037 號刑事判決、台灣高雄地方法院 93 年金訴字第 2 號刑事判決。 10 將抽象之法規適用於該當之具體的事實關係，其過程稱之為涵攝(Subsumtion)；參閱吳庚，行政法之理論與實用，自版，2001 年 8 月增訂七版，頁 117。 3.

(18) 第二項研究架構有關禁止操縱市場之相關規範，就我國與美國、日本等國家的證券法規觀之，對於操縱行為幾未直接予以定義，而是藉由類型化的方式來界定操縱行為之範圍，有學者藉由操縱行為的態樣，大致上將其區分為「交易型」及「非交易型」兩大類型 11，然而此種分類係學說上之分類，與我國證券交易法第 155 條第 1 項各款明列禁止操縱行為規範分類方式不同，且並未包括我國法之「不履行交割」及「概括條款」等禁止規範。尤其是，我國法之「概括條款」（第 155 條第 1 項第 7 款）規定，究屬「交易型」或「非交易型」之禁止操縱規範，恐仍有爭議，故本文為方便法條與實務判決之相對應及比較，仍依我國法之分類，逐款討論。本研究報告在架構上，共分為 9 章，除第 1 章為緒論，第 9 章為結論外，餘第 2 章至第 8 章則為本研究之主體部分。茲簡述如次：第 1 章為緒論，概括說明本研究報告之研究動機、研究目的、範圍、途徑、架構及方法。第 1 節為研究動機。第 2 節為研究目的與研究範圍，第 1 項說明研究目的，第 2 項說明研究範圍。第 3 節為研究途徑、架構及方法，其下分為，第 1 項研究途徑，第 2 項研究架構，第 3 項研究方法等 3 項。第 2 章為禁止操縱行為之內涵與基本概念，討論操縱行為之內涵；操縱行為之形成因素、態樣及特色；操縱行為與詐欺行為之關係等。第 1 節為說明禁止操縱行為規範之立論基礎。第 2 節為探討操縱行為之意義，並就學說及實務觀點作分析、比較。第 3 節為討論操縱行為之形成因素、態樣及特色。第 4 節為操縱行為與其他行為作概念上之比較，主要為釐清操縱行為與詐欺行為之區別。第 5 節為本章之結語。 11. 其分類情形如次：(一)交易型之操縱方式(trade-based)：在交易型之操縱方式中，一般又區分為「虛偽交易型」以及「實際交易型」兩種形態，「虛偽交易型」之操縱行為分為：1.沖洗買賣 (wash sales)，2.不當配對委託(improper matched orders)；而「實際交易型」之操縱行為分為：1. 粉飾行情(painting the tape)，2.軋空(corners)及擠榨(squeezes)，3.安定操作(stabilization)。(二)非交易型之操縱方式(non-trade-based)：係指行為人藉由資訊之發布，以影響證券的價格而遂行其操縱之目的，以散布不真實之資料或不準確之預測等方式，對於投資者產生誤導作用，而誘使其買入或是賣出股票，使得證券交易的價格往特定之位移動；參閱張天一，論證券交易法上散布流言或不實資料操縱價格罪，中原財經法學，第 20 期，2008 年 6 月，頁 118-122。 4.

(19) 第 3 章為操縱行為之相關法律規制，主要為說明及比較美國法、日本法及歐盟指令與我國相關規範之異同。第 1 節為概說。第 2 節為說明及比較美國、日本及歐盟等外國有關禁止操縱行為規範之立法例。第 3 節為說明我國證券交易法反操縱條款所規定之操縱行為類型。第 4 節為探討我國證券交易法第 155 條第 1 項各款共同重要名詞--「意圖」。第 5 節為本章之結語。第 4 章為探討不法操縱行為類型之不履行交割部分，先比較美、日立法例，再分項討論本款行為主體及客體、客觀及主觀不法構成要件，另並探討相關案例。第 1 節為概說。第 2 節為比較美、日及我國立法例。第 3 節為不履行交割行為之不法構成要件。第 4 節為相關案例之探討。第 5 節為本章之結語。第 5 章為探討不法操縱類型之虛偽交易部分，先後就沖洗買賣及相對委託行為，先比較美、日立法例，再分項討論本款行為主體及客體、客觀及主觀不法構成要件，另並探討相關案例。第 1 節為概說。第 2 節為討論沖洗買賣之美、日及我國立法例；沖洗買賣之客觀及主觀不法構成要件以及相關案例之探討。第 3 節為討論相對委託之美、日及我國立法例；相對委託之客觀及主觀不法構成要件以及相關案例之探討。第 4 節為就沖洗買賣及相對委託之相關構成要件及問題作簡單結論。第 5 節為本章之結語。第 6 章為探討不法操縱類型之不法炒作部分，先比較美、日立法例，再分項討論本款行為主體及客體、客觀及主觀不法構成要件，另並探討相關案例。第 1 節為概說。第 2 節為討論規範連續交易不法炒作行為之美、日及我國立法例。第 3 節為不法炒作之客觀及主觀不法構成要件。第 4 節為本款規定在適用上相關問題及案例之探討。第 5 節為本章簡單之結語。 5.

(20) 第 7 章為探討不法操縱類型散布流言或不實資料操縱價格部分，先比較美、日立法例，再分項討論本款行為主體及客體、客觀及主觀不法構成要件，另並探討相關案例。第 1 節為概說。第 2 節為討論與本款有關之美、日及我國立法例。第 3 節為散布流言或不實資料罪之不法構成要件。第 4 節為相關問題探討，包括本款與證券交易法第 174 條第 1 項第 2 款、第 7 款及第 20 條之關係，另並討論本款在適用上困難之處。第 5 節為相關案例探討及研析。第 6 節為簡單結語。第 8 章為其他不法操縱行為之概括規定，先比較美、日立法例，再分項討論本款行為主體及客體、客觀及主觀不法構成要件，另並探討相關案例。第 1 節為概說。第 2 節為討論本款之美、日及我國立法例。第 3 節為討論其他不法操縱行為不法構成要件。第 4 節為相關案例探討及判決分析。第 5 節為簡單結語。第 9 章為結論，係整理本研究內容主要內容及所發現問題，並提出建議。第三項研究方法本報告內容係以在集中交易市場之操縱證券價格行為為研究之範圍，亦即以證券交易法第 155 條第 1 項各款為探討之內容。研究方法包含文獻分析方法，亦即透過相關著作、期刊論述、相關論文等資料之蒐集、比較及引用，以對於各個章節之相關問題加以討論、研析；立法例分析方法，透過證券交易法禁止操縱證券價格行為之立法沿革、規定內容等之分類、比較，瞭解各款規定之實質內涵；比較研究方法，除透過美國、日本與我國相關規定之比較，瞭解我國反操縱行為條款之缺失外，並參以實務案例為實務運作之研究，藉以探討我國證券交易法第 155 條第 1 項目前仍存在之問題及解決之道。. 6.

(21) 第二章操縱行為之內涵與基本概念第一節概說操縱行為妨礙證券交易市場供需自然形成之價格關係，其行為不僅將導致市場之不公平競爭，而且嚴重影響投資人之信心，進而造成證券市場不健全之發展，故各國均對操縱股價行為立法加以規範。美國 1934 年證券交易法(The Securities Exchange Act of 1934)，其中第 9 條條名為「證券價格操縱之禁止」(Prohibition Against Manipulation of Securities Prices)；原日本證券交易法（証券取引法）則係引用該法，於昭和 23 年（1948 年）制定，其後在平成 4 年（1992 年）作大幅之修正及平成 18 年（2006 年）修正整合為金融商品交易法（金融商品取引法），其中與禁止操縱市場行為有關之條文，規定於第 159 條（相場操縦行為等の禁止），第 197 條第 2 項規定違反者之刑事責任（違反第 1 項第 5 款之行為，處 10 年以下有期徒刑，得科或併科 1000 萬元以下罰金；以獲取財產上利益為目的者，處 10 年以下有期徒刑，得科或併科 3000 萬元以下罰金） 12，均明文禁止操縱證券價格之行為；我國有關禁止操縱市場的規定，則係規定於證券交易法第 155 條第 1 項，其中第 1 款（不履行交割）、第 2 款（已刪除）、第 3 款（相對委託）、第 4 款（不法炒作）、第 5 款（沖洗買賣）、第 6 款（散布流言與不實資料）為列舉規定，第 7 款則為概括規定。操縱行為之內涵應包括哪些構成要件要素，對講究嚴謹邏輯運用的大陸法系而言，無論在條文解釋、運用乃至開放要件之內容補充等方面均極具重要性。雖為如此，但欲對「操縱行為」下一定義，則至為困難。究其原因，除了「操縱」一詞並非我國原有之法律用語，而係沿襲美國、日本之立法規定而來，而美、日證券交易法對於「操縱」一詞亦均未於條文中加以直接定義，僅由學界為概括性的論述 13，以 12. 日本「金融商品取引法」第 8 章第 197 條第 1 項：「次の各号のいずれかに該当する者は、十年以下の懲役若しくは千万円以下の罰金に処し、又はこれを併科する。」，第 1 項第 5 款(「款」即日本法所稱之「号」)：「第百五十七条、第百五十八条又は第百五十九条の規定に違反した者」，第 2 項：「財産上の利益を得る目的で、前項第五号の罪を犯して有価証券等の相場を変動させ、又はくぎ付けし、固定し、若しくは安定させ、当該変動させ、又はくぎ付けし、固定し、若しくは安定させた相場により当該有価証券等に係る有価証券の売買その他の取引又はデリバティブ取引等を行つた者は、十年以下の懲役及び三千万円以下の罰金に処する。」，引自 http://www.houko.com/00/01/S23/025.HTM#s6 網站，檢索日期：2009 年 3 月 7 日。 13 日本學者對「操縱行為」之定義，謂：「在證券市場上，以買賣有價證券之名，行沖洗買賣、相對委託買賣、變動操作、安定操作等交易之犯罪。」，參閱神山敏雄，日本の証券犯罪，1999 年 7 月，頁 2；其他學者多亦使用此種概括性的論述方式，參閱藤永幸治等編，証券．金融犯罪， 1999 年 11 月，頁 103；堀口亘，最新証券取引法，1995 年，頁 525；廖雅凰，證券集中交易市場反操縱條款刑事責任之比較研究，中原大學財經法律學系碩士論文，2000 年 6 月，頁 29。 7.

(22) 致「操縱」一詞所涵蓋之範圍多寡並不明確外，實係因為操縱行為是極易變動的相對概念，不但與市場交易制度息息相關，新的交易種類和制度會伴隨新的操縱行為產生 14，操縱行為之內涵亦會隨之擴張。再者，影響證券價格變動之因素過於複雜，犯罪手法隨著時空環境迅速變化，故欲探求以人為方式影響證券價格之操縱手法，實非容易。「操縱行為」係屬一浮動的概念，因此在解釋時須抱持務實及彈性的態度。然而，順應環境的轉變而採取彈性化之適用態度與大陸法系講求架構嚴謹之法律安定性，二者之間，明顯的產生衝突與矛盾，此種矛盾，使得禁止操縱行為規範在實務運作上，適用及解釋空間較有彈性。若偏重彈性化，在刑法適用上可能會出現違反罪刑法定原則的質疑，若著重安定性之要求，則又無法符合規範操縱行為之彈性需求。對此，美國在1934年證券交易法制定後，設立聯邦證券管理委員會(Securities and Exchange Commission，以下英文簡稱：SEC，中文簡稱：證管會)，運作至今，成效卓著 15。此種措施，也許係為對抗證券類之經濟犯罪，不得不採取的作法。與我國同屬大陸法系之日本，其證券交易法在立法上亦遭遇與我國類似之問題，但在實務的法律適用上，問題較少，此係因為日本法上禁止操縱條文規範均為具體操縱類型之列舉規定，「操縱」一詞與證券市場相連結而使用時，大體上有其特定之意義，或指沖洗買賣、通謀買賣或連續買賣等操作方式，並無如我國證券交易法於禁止操縱行為之列舉規定外，尚有概括之規定，致而造成適用上之困擾。我國關於反操縱條款之規定，除了在證券交易法第155第1項第1 款至第6款（第2款已刪除）列舉各種操縱行為之類型外，另於第7款增加美國及日本法所未有之「直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券價格之『操縱行為』」的概括規定，圖藉以彌補具體列舉規定之不足。依此，「操縱行為」之定義，須依賴學界與實務界建立起正確的共識，方能使證券交易法反操縱行為規範得以確實運作，另由於第155條第1項第7款中將「操縱行為」列為犯罪構成要件要素，直接影響犯罪成立之範圍，更突顯出對「操縱行為」定義之重要性。以下，本文將就「操縱行為」之規範基礎、定義及相關概念作進一步之探討，以期能對其內涵有較為清晰及明確之概念。 14. 以我國證券交易法第 6 條規定而言，係對「有價證券」作出定義，惟因應衍生性金融商品不斷的推出，該條文將有修正之可能，則對「有價證券」之內涵為第 155 條禁止操縱行為規定之客觀構成要件之一者而言，即具有變動性。 15 賴英照，「美國聯邦證券管理委員會之研究」，收於氏著「證券交易法逐條釋義(第一冊）」，自版，1996 年 8 月再版七刷，頁 581 至 720。 8.

(23) 第二節禁止操縱行為規範之立論基礎各項法律制度之制定，均有其立法政策作為基礎，以實體法而言，例如，刑法所保護之法益有國家法益、社會法益及個人法益；民法債編規範目的係在保護多數人之利益及社會公益 16；在保險法上之人身保險利益，除填補損失外，更在於防止道德危險之發生；而在證券交易法，由於有價證券及證券市場的特殊性 17，在不同的市場中，有不同的保護重點，在發行市場首重公開原則，在交易市場則有賴於自由、公平、公開等原則之維護。而對於概括性之名詞或學術上、實務上予以使用之通用用詞，若能歸納、演繹出其立法上之真正目的，透過對立法作用與立論基礎之觀察，應有助於了解該用詞在現行法制下之內涵 18。因此，在探討「操縱行為」之意義之前，有先對操縱行為規範之理論基礎予以瞭解之必要。第一項市場自然供需形成交易價格證券交易法為近代重要之新興經濟法規之一，係奠基於自由經濟主義基本思想之上。自由經濟思想認為，「競爭」是最有效利用人類有限資源、滿足社會無限經濟需求的方法。其反映在現實經濟制度上，則為市場經濟體制的運行。所謂「市場經濟」，係指於交易體系中，從事經濟活動的個體，在具備經濟自由權下，透過自然供需法則，受價格制度之調節，而滿足個體經濟需求。因此，大致而言，「市場經濟」至少須具備三個要素：(1)經濟個體須具備基本經濟自由權，(2) 自然供需原則是從事自由競爭交易行為的基本架構，(3)透過供需原則反映價格之形成，由價格功能的發揮引導交易之方向 19。以此種概念援用至證券交易價格之形成上，證券集中交易市場主要的功能，即在透過市場經濟體制，形成證券交易之公平價格，證券投資人對證券價值之體認，匯集於集中交易市場，透過競價買賣方式，將價格及數量相當之交易委託撮合。因此，證券交易價格並非由證券主管機關、證券交易所或其成員單方或共同決定，而是透過證券市場之供需關 16. 我國民法債編立法理由：「謹按各國民法之編制，其第二編統稱債權，大都根據於羅馬法與拿破崙法典而成，多偏重於保護債權人之權利，而忽略多數人之利益，殊有畸輕畸重之弊。本編則以債務人之經濟地位，恆非優越，亟應於可能之範圍內，俾受法律同等之保護，斟酌情形，妥為規定。故不名曰債權，而名曰債，蓋專注重於社會之公益，而期貫徹全編之精神也。」 17 證券之為物，與一般有體物品不同，一般有體物品如汽車、房屋等，本身有其價值，證券則本身並無實質經濟價值，證券之價值亦不能以其面額決定，而須以發行公司之財務、業務狀況及其他有關因素為依歸，面額百元之證券，可能價值千元，也可能一文不值；參閱賴英照，證券交易法逐條釋義（第一冊），頁 10。 18 司法院大法官會議釋字第 521 號解釋；廖雅凰，證券集中交易市場反操縱條款刑事責任之比較研究，頁 15。 19 何之邁，限制競爭的發展與立法，收錄於氏著「公平交易法專論」，1995 年，頁 1 至 12；廖雅凰，證券集中交易市場反操縱條款刑事責任之比較研究，頁 15-16。 9.

(24) 係，經由競價方式自然形成。第二項人為操縱影響價格異常變動證券價值之衡量及判斷，與一般有體物不同，證券之價值不能以其面額決定，而須考量發行公司之財務、業務狀況及其他有關因素，透過市場供需法則加以決定。通常，對證券的需求，基本上源自於期望直接收入或資本利得 20，供給則源於對市場之預期。從經濟學的模式來看，在景色低迷時，交易市場上的理性投資人，衡量各種因素後，賣出手中持股換取現金，並減少對股市的投資，此時，經濟模型透過市場供需決定，因賣出增加、買進減少，導致供給遠超過需求，造成股價下跌；反之，在景氣大好時，投資人通常會保有證券，並增加對股市的投資，使得供給落後於需求，導致股價上漲。影響市場中有價證券交易價格的因素很多，例如企業營運狀況、資產負債比例、盈餘分派多寡、公司財務危機、政府整體金融政策（利率、匯率等）、政治因素，乃至於區域性或全球性金融風暴等 21。但人為之干預操縱力量會扭曲這些因素的形成，再加上市場設備的普及與資訊傳播的快速，使得自然供需因素容易遭到破壞，從而導致證券價格異常變動。第三項自由市場促進交易正常運作證券市場依其功能，可分為證券發行市場與證券交易市場。大體而言，在證券發行市場上，首重公開原則（初次公開）22；而證券交易市場之基本原則是維持自由、公平、公開（繼續公開）之市場環境。易言之，在證券交易市場中，應由投資人基於充分公開的資訊，立於平等地位，透過自然供需關係，而決定證券交易價格，此即為自由交易市場概念。自由市場原則之確立，係起源於1814年英國王座法院(king’s Bench)審理之Rex v. Berenger案 23，以刑法角度確立自由、公開市場的原則及觀念。該案之被告 de Berenger等人，於1814年2月間散布拿破 20. Sidney Robbins, The Securities Markets, Operations and Issues, at 35.( New York, Free Press. 1966 )；林光祥，證券市場操縱證券價格之法律防制，台灣大學法律研究所碩士論文，1988 年 6 月，頁 9。 21 中華民國證券市場，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會編印，1997 年 7 月，頁 7 至 12。 22 證券發行市場上之公開，係透過公開說明書，將發行人之公司概況、營運概況、營業與資金運用計畫、財務狀況、特別記載事項、重要決議、公司章程及相關法規等加以公開；參閱李開遠，證券管理法規新論，頁 3。 23 本案亦為建立「操縱行為禁止規範」觀念之開始，參閱陳俊仁，論證券交易法操縱行為禁止之理論基礎與規範缺失---以沖洗買賣觀察，月旦民商法雜誌，第 19 期，2008 年 3 月，頁 59、62。 10.

(25) 崙被殺，且盟軍已占領巴黎的謠言，致使英國國債價格因而上漲，de Berenger等人趁國債市場價格暴漲之際，予以出售，因而獲利。該消息隨後被證明係不實，致國債價格下跌。交易所查出後，被告 de Berenger等人被以無正當理由共謀抬高國債價格，致該日高價買入之大眾蒙受損失而遭起訴。被告辯稱公眾並無受害（國債價格高，表示政府信用好，對國家有利），且未證明被告受益或有特定之人受害。法院判決意見則認為控方不必證明此點，問題之本旨在於公眾有權享有一不受干擾之自然市場 24。法官在該案論述 25：「此次共謀行為的目的就是造成公共危害，共謀行為是以不實的流言抬高公債和股票價格。而其犯罪行為就在於此種共謀行為及其意圖之效果，雖然當事人尚未達成目的，但然顯已完成犯罪行為。其影響市場價格之目的本身即為有害的。被告以不實流言為手段所造成之不自然價格，即構成對公眾之詐欺行為。我沒有必要列出因受謠言而買進國債之特定受害人，因為被告等除非有預言能力，否則也不能猜出誰會成為次日買進國債之人。此時，共謀行為其實已完成，不管有沒有人買進，因此本案依法必須如此認定。」 26 日本有關「自由市場」概念之論述，首見於實務上「協同飼料事件」 27之第一審判決 28。該案承審法官在判決文中論述，證券交易法 24. 余雪明，證券交易法，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會，2000 年 11 月，頁 356。判決部分原文為：A public mischief is stated as the object of this conspiracy; the conspiracy is by false rumours to raise the price of the public funds and securities; and the crime lies in the act of conspiracy and combination to effect that purpose, and would have been complete although it had not been pursued to its consequences, or the parties had not been able to carry it into effect. The purpose itself is mischievous, it strikes at the price of a vendible commodity in the market, and if it gives it a fictitious price, by means of false rumours, it is a fraud levelled against all the public, for it is against all such as may possibly have any thing to do with the funds on that particular day. The excuse is, that it was impossible they should have known, and if it were possible, the multitude would be an excuse in point of law. But the statement is wholly unnecessary, the conspiracy being complete independantly [sic] of any persons being purchasers. I have no doubt it must be so considered in law according to the cases.; 參閱 Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, at 1122(2004, 5th edition, Aspen Publishers . A Wolters Kluwer Company) 26 梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責任之研究，國立中興大學法律研究所碩士論文， 1993 年 6 月，頁 7 至 8；該判決亦同時導引出，散布謠言等之操縱市場行為，在刑法適用上之觀念為「行為犯」，非「結果犯」。 27 觀諸「協同飼料事件」發生之背景，乃肇因於該公司因其自有資本比率較同業偏低，而負債比率及利息負擔沉重，為改善其經營體質及強化財務結構，必須調度三十億日圓之資金，因此該公司董事會於昭和四十七年七月二十六日決議以市價發行新股，以募集十二億日圓之資金。其後，該公司副社長 A 及董事經理部長 B、日興證券公司橫濱分公司店長 C 及代理店長 D 、大和證券公司橫濱分公司店長 E 及副店長 F、野村證券公司原町田分公司店長 G 等人共謀拉抬股價，而遭以市場操縱行為起訴；王志誠，連續交易之認定基準及實務爭議，月旦民商法雜誌，第 19 期，2008 年 3 月，頁 9。 28 事案の概要：東京証券取引所第 1 部上場の大手飼料メーカーである協同飼料株式会社(以下「被告会社」という)の副社長および経理部長は、1972 年、大手 3 証券会社の支店長ら 5 名と共謀し、被告会社の時価発行公募を含む増資による資金調達を実施するにあたり、公募価格 200 円での時価発行公募により、増資額 12 億円とプレミアム 18 億 7500 万円との合計額 30 億 25. 11.

(26) 第125條（現行法為第159條「相場操縦行為等の禁止」，即市場操縱行為之禁止規範）之規定，係以確立自由公開的市場為目的，禁止以具有詐欺性質之不公平交易手段影響原來依供需關係所形成之正常市場 29。我國由於證券市場之發展較美、日等國為晚，故實務上雖未見類似討論，但大部分學者認為證券市場的功能，在於提供一個自由、公平、公開的場所，使企業界能透過此市場順利籌措所需資金，以擴大規模及從事生產，投資人可以安心的透過此市場從事投資行為。如果以人為方式不當影響相關資訊之形成及散播，而導致證券價格之異常變動，破壞依供需法則所自然形成之自由市場，必然損及投資人對市場的信心。因此，為充分達成證券市場中有價證券自由流通與形成公平價格之機能，以「保障投資」30，必須禁止操縱行為，以維護證券交易秩序，並建立自由市場正常之運作。因此，確認「自由市場」概 7500 万円で、公募株式手数料等を差し引いて 30 億円程度の資金調達をはかることを企てた。そこで、(1)当時の被告会社の株価が 1 株 170 円ないし 180 円台であったのを権利落ち頃までに 280 円くらいまで高騰させ、公募価格を 200 円に高く設定することをめざして、被告会社の資金等を使い自社株を市場で買い上げ、これを増資の払い込みが終わるまで持ちこたえられる関連金融機関等にはめ込むという計画のもとで、1972 年 7 月 27 日から 9 月 26 日までの間、買上がり買付け、買支え等の方法で、被告会社株式合計 614 万 9000 株を継続して買い付け、さらに同株式合計 10 万 4000 株にっき仮装売買をするなど、その相場を変動させるぺき一連の売買取引をした(変動操作)。なお、被告人らは個々の取引においては、寄付き前から前日終値より高い指値で買い注文を出し、ザラバの気配を見て直近の値段より相当高い指値買いの大量注文を出したり、買い注文の残りの指値を高く変更し、時間を追つて指値を一円刻みに高くした買い注文を出し、さらに比較的高い値段で仮装の売買をするなどの方法で相場を高騰させるなどして、変動操作を行つたものである。次いで、(2)この操作の結果、256 円まで引き上げられた株価が権利落ち後 220 円程度になり、なお株価の下落のおそれがあったことから、被告会社の株価の下落を防ぎ、これを 220 円程度に維持するため、被告会社およぴ系列会社の資金によりー連の売買取引を行うこととし、同年 10 月 2 日から同年 11 月 8 日までの間、買い指値以下の売り注文を買いさらうなどの方法で、被告会社株式合計 86 万 6000 株を継続して買い付ける一連の売買取引をした；參閱佐々木史朗，判例経済刑法大系．第 1 巻．商法罰則．証券取引法，日本評論社，2003 年 7 月 30 日第 1 版第 2 刷発行，頁 322；河本一郎、大武泰南，証券取引法読本(第 7 版)，有斐閣，2006 年 2 月 28 日第 7 版第 2 刷発行，頁 315。 29 東京地方裁判所昭和 59 年 7 月 31 日判決，判例時報，第 1138 號，頁 25-26；王志誠，連續交易之認定基準及實務爭議，頁 9。 30 證券交易法第 1 條明定，本法制定之目的，係為「發展國民經濟並保障投資」，由此可知，證券交易法之立法目的有二，一為「發展國民經濟」，一為「保障投資」，然而，證券交易法之規範目的，應以何者為重，或者以何者為優先，對此，眾說紛紜，多數學者認為「保障投資」為直接目的，而「發展國民經濟」為間接之效果，另有學者認為「發展國民經濟」與「保障投資」此二目的應相輔相成，不可偏廢。若注重「發展國民經濟」，而放任不法者掏空資產、財報不實、內線交易或操縱股價等行為，投資人越多，受害人數越眾，則國民經濟恐難以得到發展，故「保障投資」應為證券交易法立法之直接目的。持肯定見解者，參閱劉連煜，新證券交易法實例演習，元照出版有限公司，2007 年 2 月增訂五版，頁 16；賴源河，證券管理法規，頁 6；陳春山，證券交易法論，2000 年 9 月，頁 2 以下；賴英照，股市遊戲規則----最新證券交易法解析，頁 6 以下；持不同見解，認為二者並重者，參閱林國全，證券交易法研究，元照出版公司，2000 年 9 月，初版第 1 刷，頁 9 以下。 12.