第二章 綠色債券之介紹與其當前發展
第三節 綠色債券當前所面臨之障礙
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透過內部標準進行檢查，而認證則是透過外部標準，目前常見的認證制度則是氣 候債券標準（CBS）。最後，關於評等，則是發債人將其所發行的綠色債券架構 提交給第三方機構進行評等，要釐清的是綠色債券評等和 ESG 評等是不同的，
前者更著重於資產本身的價值與環境效益評估，後者則納入發債人本身的 ESG 紀錄88。
第三節 綠色債券當前所面臨之障礙
經前述對於綠色債券之描述，可以想見其成長之潛力與目前各界對其之重視。
但是，儘管目前快速發展，在綠色定義缺乏共識的情況下，綠色債券是否真的能 扮演上文所提及之「綠色資金渠道」，逐漸出現隱憂。不論是確保資金準確地用 於環境計畫，抑或評估債券收益所投資計畫之環境效益，均是資本市場近幾年才 發展出的機制。本節將探討目前綠色債券進一步擴大規模時可能遇到之正當性問 題，以及目前市場本身回應此正當性問題所發展出來的機制。
第一項、 綠色債券市場與發展限制
一般認為綠色債券有極大的發展潛能。首先，綠色債券提供了金融信貸的另 一種選擇，尤其針對基礎建設等大型、長期建設計畫，債券提供長期、固定資金 的功能比信貸更為顯著，基此，發債人將更有誘因去管理債券收益，以獲得更好 的環境聲譽，對於部分發債人而言，更能藉此資金降低環境風險89，這些都是目 前在市場上無法取代的重要功能。其次，綠色債券近年的高速成長更是其潛能的 寫照。綠色債券市場規模從 2012 年至 2016 年間成長了二十倍以上，光在 2016
88 Id.
89 G20 Green Finance Synthesis Report, supra note 37, at 16.
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年，就比前年總發行量成長了 92%；2016 年發行結構中發展銀行的色彩也逐漸 淡化，僅約整體市場的兩成，全球市場發債金額高達850 億美金90。
綠色債券市場看似有爆發式的成長，但仍存在規模不足和發展規模不等的問 題。首先，綜觀全球債券市場，於2016 年發債總額達 90 兆美元91，相比之下綠 色債券卻尚未達其千分之一，90 兆美金恰為目前預估要在 2030 年前全球不升溫 超過攝氏兩度所需投資之金額92，可見綠色債券對綠色轉型資金投入的貢獻仍明 顯不足。再者，除目前市場規模不足外，目前綠債市發展亦不平均，主要多分佈 於歐洲，接著是美洲與日本93，且發債地區存在特定國家發債規模明顯領先他國 的情形，2016 年獨佔鰲頭的是歐洲地區，發債規模達 819 億美金，美國發債 411 億美金，中國則發債292 億美金，此三地區的發債規模達全球九成以上94。
要推動、擴張綠色債市規模， G20 的綠色金融研究小組（Green Finance Study Group, GFSG）認為缺乏對綠色債券和國際實踐的認識、缺乏在地的綠色債券指 引、執行相關驗證費用過高、缺乏現有的綠色債券評等和綠色指數、國際投資人 無法進入他國市場、缺乏國內的綠色投資人是主要的六項原因，並認為各國政府 應能在政策面推動市場擴張95。
90 Climate Bonds Initiative, Green Bonds Highlights 2016, Jan. 2017, available at
https://www.climatebonds.net/files/files/2016%20GB%20Market%20Roundup.pdf (last visited 2017/4/14).
91 Bank of International Settlements Quarterly Review, Recent BIS publications, June 2016, available at https://www.weforum.org/agenda/2016/08/here-s-why-the-green-bond-market-is-set-to-keep-growing/ (last visited 2017/4/15).
92 Patricia Espinosa & Agustín Carstens, Paris will Soon Enter into Force: Now we Need to Move the Money, Oct. 7, 2016, http://newsroom.unfccc.int/unfccc-newsroom/the-paris-agreement-will-soon-enter-into-force-now-we-need-to-move-the-money/ (last visited 2017/4/15).
93 World Bank Treasury, supra note 76, at 36.
94 Environmental Finance, Green bond issuance by country, 2016, at 29.
95 G20 Green Finance Synthesis Report, supra note 37, at 17-18.
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儘管能透過推動市場規模來解決上述市場失靈問題，但綠色債券的正當性仍 未獲得處理。隨著2013 年公司與金融機構在綠色債券市場的發債擴張，發債人 透過綠色債券漂綠企業形象或取得便宜資金的疑慮也水漲船高96，而投資人面對 未受驗證的綠色債券，如果只是奉命填充其永續投資額度，就會順水推舟地買債，
最終仍未達到改善環境的目標，綠色債券存在的價值也就備受質疑。據統計，有 約半數的綠色債券發債人在發債過程完全未受獨立機構查核與確信97。在發行綠 色債券只需要宣稱而無需檢驗的情況下，不僅有洗綠企業的嫌疑，亦變相鼓勵企 業投入重新包裝金融商品，甚至存在偽造環境數據的可能。為避免此情形氾濫而 撼動綠色債券正當性，多認為需仰賴外部審查機構確保資金透明度和環境效益。
第二項、 常見之外部審查機構、標準與其重要性
根據GBP，外部審查也被稱為獨立審查，是特定類型的審查機構依循內部 或外部原則、標準或指標，評估債券收益資金透明度與投資計畫的環境效益，
並有助於讓環境整體性的資訊更加完整98。然由於綠色定義尚未統一，故認證 之可信度有賴出具機構本身是否能為市場與投資人所接受，故以下將就目前市 場上幾個主要的審查機構與標準進行介紹，並說明其對當前綠色債券市場的重 要性。
首先，在諸多外部審查中，諮詢類型的審查最常見的形式，是由發債人所 聘雇科學機構提供「第二意見（second opinion）」，即審查機構對於一特定綠 色債券環境效益之評估，以協助債券發行。所謂的第二意見，係指對債券架構
96 ICMA, What is Green Bond?, GREEN BOND GUIDE, Environmental Finance, 3, at 4.
97 根據 Green Finance 所披露，此現象係由於驗證成本高、發債人不熟悉流程、投資人無法理
解綠色債券好處等因素，詳參Green Finance,GREEN BOND GUIDANCE, 2017, at 4.
98 Green Bond Principles, supra note 14, at 5.
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（the Center for International Climate and Environmental Research , CICERO），並 和數個環境科學研究機構所共同組成第二意見專家網絡（Expert Network of Second Opinion, ENSO）101。即便其已是目前市場最重要之專業機構之一，但仍 未對於「綠色」給予明確定義，其所出具的第二意見書，旨在向投資者證明募資 計劃對於氣候、環境的潛在影響與環境負面外部性之評估102。其所出具的報告雖 針對不同地區或產業別而有所異同，但至少會包含針對計畫所在產業之特性與相 關科技、減排量評估，以及債券框架不確定性等因素進行評估103，並依不同的綠 色程度分成深綠（dark green）、中綠（medium green）與淺綠（light green）三種 環境類別104，以揭露環境效益程度。
99 CICERO Framework, supra note 55, at 2.
100 Id.
101 包括巴斯克氣候變遷中心（Bascue Center for Climate Change, BC3）、斯德哥爾摩環境中心
（Stockholm Environment Institute）、北京清華大學能源環境經濟研究所（Institute of Energy, Environment and Economy）、國際永續發展研究所（International Institute for Sustainable Development, IISD）以及 CICERO 在內共五個環境相關研究機構，目前均採用挪威奧斯陸國際 氣候與環境研究中心（the Center for International Climate and Environmental Research, CICERO）
所提供的方法論用以出具第二意見書。
102 CICERO Framework, supra note 55, at 3.
103 不確定性可能有需多呈現的可能，例如「鎖定效應（lock-in effect）」即是一種常見的不確定
性，意即該計畫是否短期內具有減排效果，但長期而言卻甚至可能增加碳排，如化石燃料的使
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（參考資料：Climate Bond Initiative, Climate Bonds Standard & Certification Scheme Brochure, available at
https://www.climatebonds.net/files/files/CBI-Conference-CBSandCSbrochure-pdf.pdf）
105 截至 2017 年 7 月，仍以氣候債券標準 2.1 版（Climate Bonds Standard V2.1）為依歸。
106 CBI, Approved Verifiers under the Climate Bonds Standard,
https://www.climatebonds.net/standards/assurance/approved-verifiers (last visited 2017/4/25).
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成本，也減少市場投資人之盡職調查（due diligence）的成本107。只是與此同 時，一個明確的分類若無隨市場變化而改變，將導致分類間彼此重疊，也可能在綠色債券評等上首開濫觴的，是穆迪投資者服務公司（Moody’s Investors Service）於 2016 年 3 月所發行之綠色債券評估（Green Bond Assessment, GBA）
110。GBA 分別檢視債券與發債人的五個面向——包括組織架構、收益使用項目、
收益使用揭露情形、收益管理與持續性的回報與揭露——和總體環境納入評分，
旨在比較不同債券間的環境效益，以量化的方式區分出最佳的 GB1 到最差的 GB5 共五個等級111。在綠色債券指數方面，第一個綠色債券指數係由巴克萊和摩
107 Id. at 2; OECD et al., Green Bonds: Country Experiences, Barriers and Options, Sep. 2016, at 19, available at
http://unepinquiry.org/wp-content/uploads/2016/09/6_Green_Bonds_Country_Experiences_Barriers_and_Options.pdf (last visited 2017/4/25).
108 OECD et al., supra note 107, at 19.
109 Torsten Ehlers & Frank Packer, Green Bond – Certification, shades of green bad environmental risks, Bank of International Settlements, 2016, at 4-6,
http://unepinquiry.org/wp-content/uploads/2016/09/12_Green_Bonds_Certification_Shades_of_Green_and_Environmental_Risks .pdf (last visited 2017/3/20).
110 Moody’s Investor Service, Green Bonds Assessment, available at
https://www.amwa.net/sites/default/files/GBA%20Methodology-final-30march2016.pdf (last visited 2017/4/26).
111 Id. at 1-3.
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根士丹利資本（Barclay and Morgan Stanley Capital International）所設立112，隨後 美林證券（Merrill Lynch）、標準普爾（S&P）都為綠色債券建立專屬的指數基
112 Andrew Bolger, Index launched for green bond growth, FINANCIAL TIMES, Nov. 13, 2014, https://www.ft.com/content/7eac5f50-6b2e-11e4-ae52-00144feabdc0 (last visited June 17, 2017) .
113 Torsten Ehlers & Frank Packer, supra note 109, at 4.
114 VanEck, What Does the Green Bond Index Look Like?, May 31, 2017, http://marketrealist.com/2017/05/green-bond-index-look-like/
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（S&P）、CBS 所核可之會計與審計事務所、ESG 服務提 供公司。
指數基金：Merry Lynch、Barclay and Morgan Stanley Capital International、S&P。
常見標準（已自行所設之標準為主，但多與GBP 連結）
評等機構：將綠色債券依相對表現區分等級。
指數基金：將綠色債券納入或剔除投資。
（參考資料：ICMA, Green Bond Principle 2017,
www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/green-social-and-sustainability-bonds/green-bond-principles-gbp/; Climate Bonds Initiative, Independent Review, https://www.climatebonds.net/market/second-opinion (last
visited 2017/4/13)）
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（additionality），並增加了資本市場上對於綠色計畫的投資誘因115？例如 2015 年英國勞埃德銀行（Lloyds Bank）承認其所發行的綠色債券只是單純的重新包裝
（environmental and social safeguard policy, ESF）」118，且須接受獨立調查工作 小組（inspection panel）的審查119。CICERO 在其為世界銀行所出具之第二意見
115 Mark Gunther, Can Green Bonds Bankroll A Clean Energy Revolution?, Nov. 24, 2014, YALE ENVIRONMETN 360,
http://e360.yale.edu/features/can_green_bonds_bankroll_a_clean_energy_revolution (last visited 2017/4/17); Eurosif, Eurosif Green Bonds Policy Seminar How can the European Capital Markets Union harness the potential of green bonds?, Sep. 2015, available at http://www.eurosif.org/wp-content/uploads/2015/09/Green-Bond-summary-note-24.09-1.pdf (last visited 2017/4/17).
116 Sophia Grene, The dark side of green bonds, FINANCIAL TIMES, June 14, 2015,
https://www.ft.com/content/16bd9a48-0f76-11e5-b968-00144feabdc0 (last visited 2017/4/16).
117 Wolrd Bank Implementation Guidelines, supra note 19.
118 Id.; 2008 年即通過之世界銀行綠色債券發債流程執行指導（The World Bank Green Bond Process Implementation Guidelines）原文為，「綠色債券發債流程應符合『與環境和社會有關之
保障政策』」，但目前原有的「保障政策」已於2016 年 8 月為執行理事會所通過之「環境與社會
保障政策（environmental and social framework, ESF）」所取代，故本文直接代稱之。
119 凡世界銀行下兩大組織「國際復興開發銀行（International Bank for Reconstruction And Development, IBRD）」和「國際開發協會（International Development Association, IDA）」在投資
119 凡世界銀行下兩大組織「國際復興開發銀行（International Bank for Reconstruction And Development, IBRD）」和「國際開發協會（International Development Association, IDA）」在投資