回應綠色債券之正當性危機—— 以世界銀行環境與社會框架為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系研究所碩士學位論文. 回應綠色債券之正當性危機——. 治. 政以世界銀行環境與社會框架為中心大. 立. ‧ 國. 學. Response to the Legitimacy Crisis of Green Bond ─ Focus on. ‧. World Bank Environmental and Social Framework. er. io. sit. y. Nat. al. n. iv n C 指導教授：施文真 h e n g c h i U博士研究生：李建歡撰. 中華民國 106 年 7 月.

(2) 謝辭能完成本篇論文，有賴於就讀國貿所的兩年間給予過我幫助的每一個人。首先，我由衷地感謝施文真老師的悉心指導。兩年間的課程都著實受益匪淺，猶記得第一篇電子報是關於貿易協定中環境規範的研究，因老師的指導而開啟了我對環境、貿易領域的視野，從而決定跟隨老師撰寫論文。而後，在中心擔任總幹事的期間，雖然過程中常因自己的不成熟而讓老師多有費心，抑或在論文寫作中屢屢碰壁，但老師卻總是在嚴厲的指導之虞，不時地鼓勵我繼續努力，甚至多次犧牲睡眠時間與我在深夜討論論文。過程中，雖總深切感受到自身不足之處，卻也. 政治大此外，在法組的楊光華老師、楊培侃老師、蔡孟佳老師與薛景文老師，以及國貿立因而對研究標的有了全新的認識以及更澄清的思緒，此等學習之經驗彌足珍貴。. ‧ 國. 學. 所的譚丹琪老師與經濟所的蕭代基老師，都在我學習過程中扮演著亦師亦友的角色，能在幾位老師的指導下學習並有所啟發，實是吾之所幸。. ‧. 對於本篇研究之成果，也非常感謝汪信君老師、鄭欽哲老師在口試當天的寶. y. Nat. sit. 貴意見，使本篇研究更趨完善。若本篇研究能有所貢獻，都應歸功於施文真老師. er. io. 以及兩位口試委員。. al. n. iv n C 在就學期間，家人對於我的支持更是默感於心，我無時不刻感謝。也感謝學 hengchi U. 長姊、學弟妹和中心的好夥伴們意涵、詩晴、文祈、如蘋，一直以來在學習和中心事務上的協助，尤其謝謝伶嘉這一段路上給予情感上的支持，讓我能繼續面對. 許多挑戰。也謝謝其他三組的朋友們充實了國貿所的生活以及學習經驗，特別是智皓給予我許多在論文研究上財務與金融相關的建議。最後，謝謝台灣青年氣候聯盟、COP 小組的夥伴，以及李河清老師、林子倫老師的指導。. i.

(3) 摘要近年綠色債券作為新興的金融工具，因各國對於綠色經濟轉型之需求漸增備受矚目。在各界的推波助瀾下，綠色債券從 2014 年開始爆發式地成長。快速成長的過程中，投資人開始質疑綠色債券是否確實能帶來環境之正面效益，近兩年更開始擔憂其投資過程中反而造成了環境的負面外部性。此一質疑撼動了綠色債券存在之正當性，並成為其在未來成長必然的阻力。本文整理了截至 2017 年 7 月綠色債券之市場發展以及發行綠色債券的基本要件，並發現目前市場對於綠色債券環境負面外部性的關注漸增，但卻無相應的市場機制。. 政治大. 鑑此，本文透過世界銀行之經驗與其在 2016 年所頒布之「環境與社會框架」. 立. 作為參考，檢討不同之發債者，如何能透過程序面之管理，避免或最小化環境之. ‧ 國. 學. 負面外部性，並給予金融機構、政府機構與一般企業在發債時之建議，並將建議統整為給予綠色債券原則修正之建議。最後，針對我國櫃買中心 2017 年 4 月所. ‧. 頒布之「綠色債券作業要點」進行評述。. n. er. io. sit. y. Nat. al. i Un. v. 關鍵字：綠色債券、綠色債券原則、世界銀行、環境與社會框架、環境風險. Ch. engchi. ii.

(4) Abstract In recent years, green bond, a novel financial instrument, has received gaining attention from capital market due to the increasing demand for green transition. Under the promotion from international community, green bond has experienced explosive growth. Despite the high speed growth, investors’ worries about whether green bonds could bring environmental positive effect, or even environmental negative effect in recent one or two years. This question shaked the legitimacy of the need for green bond’s existence, and necessarily deters the future development and market expansion of green bond. This thesis inquired into the green bond market and relevant mechanism. 治政 until July 2017, and found out that little efforts has been 大 put onto the possibility of 立 negative externality avoidance and mitigation despite the increasing attention. ‧ 國. 學. Hence, this thesis sorted out the environmental management measures from. ‧. Environmental and Social Framework of World Bank, in order to provide advice to. sit. y. Nat. different issuers, including financial institutions, governments, and corporations. Based. io. al. er. on the reccomendations, this thesis would also provide advice to Green Bond Principles.. n. At last, the thesis would evaluate Green Bond Operating Direction in TPEx, which was approved in April 2017.. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: Green Bond, Green Bond Principles, World Bank, Environmental and Social Framework, Evnvironmental risks. iii.

(5) 目錄第一章. 緒論.......................................................................................................................... 1. 第一節. 研究背景與動機 ................................................................................................. 2. 第二節. 研究目的與研究架構 ......................................................................................... 5. 第三節. 研究方法與研究限制 ......................................................................................... 6. 第二章. 綠色債券之介紹與其當前發展 ............................................................................ 11. 政治大. 第一節. 綠色債券發展背景與重要性 ........................................................................... 12. 第二節. 綠色債券之定義與發行 ................................................................................... 16. 立. ‧ 國. 綠色債券原則之綠色定義....................................................................... 18. sit. y. Nat. n. al. er. 綠色債券之發債程序............................................................................... 21. io. 第三項、. 綠色債券之綠色定義與發債要求 ........................................................... 16. ‧. 第二項、. 學. 第一項、. 第四項、. 第三節. Ch. i Un. v. 綠色債券發債之利害關係人 ................................................................... 25. engchi. 綠色債券當前所面臨之障礙 ........................................................................... 30. 第一項、. 綠色債券市場與發展限制....................................................................... 30. 第二項、. 常見之外部審查機構、標準與其重要性 ............................................... 32. 第三項、. 外部審查制度之限制與世界銀行的綠色債券管理 ............................... 38. 第四節. 第三章. 小結 ................................................................................................................... 39 世界銀行借貸政策下之環境與社會保障政策 .................................................... 40. iv.

(6) 第一節. 世界銀行環境政策演進 ................................................................................... 41. 第一項、. 世界銀行的正當性危機........................................................................... 41. 第二項、. 世界銀行會員國....................................................................................... 47. 第三項、. 世界銀行內部改革................................................................................... 51. 第四項、. 世界銀行環境政策改革與成果 ............................................................... 53. 第五項、. 小結........................................................................................................... 58. 政治大. 檢視環境暨社會框架 ....................................................................................... 58. 立. 簡述環境暨社會框架與永續發展願景 ................................................... 60. 第二項、. 世界銀行投資與計畫融資之環境暨社會政策 ....................................... 61. ‧. 環境暨社會標準：環境完整性 ....................................................................... 64. sit. y. Nat. 環境與社會標準：環境暨社會風險與影響之評估和管理 ................... 65. io. 第一項、. n. al. er. 第三節. 學. 第一項、. ‧ 國. 第二節. 第二項、. 第四節. Ch. i Un. v. 其他與環境完整性相關之標準 ............................................................... 70. engchi. 環境暨社會標準：利害關係人之參與及課責 ............................................... 72. 第一項、. 利害關係人參與及資訊揭露 ................................................................... 72. 第二項、. 獨立調查工作小組及其他爭議解決機制 ............................................... 76. 第五節. 第四章. 第一節. 小結 ................................................................................................................... 80 應用世界銀行之經驗於綠色債券發展 ................................................................ 82 移植世界銀行經驗之意義與限制 ................................................................... 83. v.

(7) 第一項、. 世界銀行經驗與綠色債券正當性困境的悖論與相似性 ....................... 83. 第二項、. 世界銀行的綠色債券發債流程 ............................................................... 85. 第三項、. 移植世界銀行經驗的限制....................................................................... 89. 第四項、. 世界銀行環境政策之整理與分類 ........................................................... 91. 第二節. 對國際發展銀行與金融機構發行綠色債券之建議 ....................................... 92. 第一項、. 世界銀行與其他國際開發銀行之比較 ................................................... 93. 第二項、. 一般金融機構........................................................................................... 97. 立. 針對政府機構與一般企業發行綠色債券之建議 ......................................... 100. 主權國家................................................................................................. 103. sit. y. Nat. n. al. er. 公司綠色債券......................................................................................... 106. io. 第三項、. 次主權債券............................................................................................. 101. ‧. 第二項、. 學. 第一項、. ‧ 國. 第三節. 政治大. 第四節. Ch. i Un. v. 針對綠色債券原則未來修正方向之建議 ..................................................... 110. engchi. 第一項、. 國際資本市場協會與綠色債券原則之定位 ......................................... 111. 第二項、. 綠色債券原則改善建議......................................................................... 113. 第五節. 兼論我國證券櫃買賣中心綠色債券作業要點 ............................................. 119. 第一項、. 說明收益使用......................................................................................... 119. 第二項、. 計畫評估與篩選標準............................................................................. 120. 第三項、. 收益管理................................................................................................. 121. vi.

(8) 第四項、. 回報機制................................................................................................. 121. 第五項、. 環境完整性與課責性............................................................................. 121. 第六節. 第五章. 小結 ................................................................................................................. 124 結論...................................................................................................................... 126. 參考資料 ............................................................................................................................... 130. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i Un. v.

(9) 第一章. 緒論. 綠色債券（Green Bond）是一種專用於低碳或綠色轉型投資計畫的近年新興債券類型。綠色債券與一般債券在債券的發行結構上並無二致，兩者之差異主要體現在綠色債券所投資之計畫會「產生環境的正向效益（positive externality）」 1. 。近年來，由於各國對抗氣候變遷的政策信號更加明確，加上氣候變遷逐漸被. 確信為影響投資收益表現的重要變數2，投資人亦不得不將氣候變遷所帶來的風險和其潛藏之利益納入考量3。如何創造綠色投資之渠道，將資本市場龐大的資. 政治大. 金流，導入對環境具有效益的投資計畫中，成為全球所共同面對之問題。. 立. ‧ 國. 學. 在此一背景下，標榜具有正面環境效益的綠色債券應運而生。歐洲投資銀行（European Investment Bank）於 2007 年發行了第一檔綠色債券，並從當年起快. ‧. 速地成長4。根據環境金融（Environment Finance）的統計，全球綠色債券於 2015. y. Nat. n. al. er. io. sit. 年的發行額達 850 億美元，2016 年的發行量更已超過 1500 億美元5。更值得注. 1. Ch. engchi. i Un. v. United Nations Development Programme (UNDP), Financing Solutions for Sustainable Development, http://www.undp.org/content/sdfinance/en/home/solutions/green-bonds.html (last visit 2017/3/4). 2 World Bank Group: International Financial Corporation, Climate Change to Affect Investment Returns, Study Says, http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/news_ext_content/ifc_external_corporate_site/news+and+events/ news/climate-change-to-affect-investment-returns (last visited 2017/3/5); EY, Climate Change the Investment Perspective, 2016, http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-climate-change-andinvestment/$FILE/EY-climate-change-and-investment.pdf (last visit 2017/3/5); The University of Cambridge Institute for Sustainability Leadership (CISL), Unhedgeable Risk How Climate Change Sentiment Impacts Investment, http://www.cisl.cam.ac.uk/publications/publication-pdfs/unhedgeablerisk.pdf (last visit 2017/3/5). 3 Black Rock, 2016, Adapting portfolios to climate change: Implications and strategies for all investors, available at https://www.blackrock.com/investing/literature/whitepaper/bii-climate-change2016-us.pdf (last visit 2017/3/15); World Bank Treasury, Pension Fund Service Local Government, 2015, http://treasury.worldbank.org/cmd/pdf/GettingtoKnowtheGreenBondMarket_PensionFundService.pdf (last visit 2017/3/15). 4 European Investment Bank, 2017, Climate Awareness Bond Strategy & Factsheet, http://www.eib.org/attachments/fi/eib-cab-factsheet.pdf (last visit 2017/3/15). 5 Environmental Finance, Green Bond Guide, 2016, at 29. 1.

(10) 意的是，自 2013 年開始，機構投資人與非營利組織積極地發行與認購綠色債券，逐漸地改變了以國際發展銀行為主的市場結構6。. 隨著綠色債券蓬勃發展以及非發展銀行的行為者進入綠色債市，評估環境效益的重要性日漸增加。然而隨著投資之目標不同，不同債券的資金使用與其所造成之環境效益大相逕庭。因此，關於「綠色（greenness）」的定義莫衷一是，至今綠色債券仍是自貼標籤，缺乏一套國際性通用的標準7。. 第一節研究背景與動機. 政治大由於對「綠色」之定義付之闕如，各界對於計畫的篩選範圍也非常寬泛。凡立. ‧ 國. 學. 通過發債主體和相關機構評估和選擇的計劃，包括再生能源開發、能源效率使用、污水處理、低碳交通、生物多樣性保護等均可作為綠色債券之一，沒有一致的標. ‧. 準8。由此所衍生的問題是，由於可創造環境效益的類別過於多元，再加上環境. y. Nat. er. io. sit. 評估的技術與方法落差大9，以致目前對於如何將環境議題（如：氣候變遷的成本效益評估）予以量化的方法論尚不成熟，無法精準評估環境面之表現，並進一. al. n. iv n C 10 步將其量化作為評估財務表現與風險之依據 h e n g c h，最終導致環境效益評估結果引人 i U 6. Rohini Tendulkar & Gigi Hancock, 2014, Corporate Bond Markets: A Global Perspective, 2014, available at http://www.csrc.gov.cn/pub/csrc_en/affairs/AffairsIOSCO/201404/P020140416491216873317.pdf (last visit 2017/2/4). 7 Bloomberg Philanthropies, 2015, Green Bonds: Mobilizing The Debt Capital Markets for A LowCarbon Transition, at 10, https://www.oecd.org/environment/cc/Green%20bonds%20PP%20[f3]%20[lr].pdf (last visited 2017/3/16); Institute for Climate Economic, June 2016, Beyond Transparency: Unlocking The Full Potential of Green Bonds, 5, http://www.i4ce.org/wp-core/wpcontent/uploads/2016/06/I4CE_Green_Bonds.pdf (last visited 2017/3/16). 8 詳參 Climate Bond Initiative, Labelled Green Bond Data, https://www.climatebonds.net/cbi/pub/data/bonds (last visit 2017/3/15). 9 Center of International Climate Research Organization (CICERO), 2016, Green Bonds and Environmental Integrity: Insights from CICERO Second Opinions, available at https://www.environmental-finance.com/assets/files/research/11-05-16-cicero.pdf (last visit 2017/3/16). 10 Nicholas Stern, 2007, STERN REVIEW: THE ECONOMICS OF CLIMATE CHANGE, at 25. 2.

(11) 質疑。因此，即便投資人有環境意識和對綠色投資之需求，仍對發債人產生「漂綠（green washing）」的疑慮，最終常因交易成本過高而缺乏投資意願11。. 在諸多爭議中，最嚴重的問題是，目前已經有標榜綠色債券之投資案引發嚴重環境與社會問題之紀錄，巴西宏東尼亞州（Rondonia）所興建的吉拉烏水力發電廠（Jirau Dam）係由蘇伊士環能集團（GDF Suez）所發行之綠色債券所資助，但此一發電廠造成了瑪代拉河流域上游森林遭到大範圍的淹沒，保守估計造成未來碳排吸收量約 270 萬噸 CO2 當量的損失；而違反人權的情況更是嚴重，投資. 政治大，這無疑是對於綠色債券之正當性重大的打擊。倘若一標榜綠色效立. 案籌備與審議過程不僅未徵求當地原住民的同意，事後更造成上千名當地居民非自願地遷移12. ‧ 國. 學. 益之金融商品，本身卻經常對當地環境與社會帶來額外的重大傷害與衝擊，將使其目前之功能與價值蕩然無存，未來更難有存在的價值，各界如何應對綠色債券. ‧. 之正當化危機，將成為未來其持續發展之關鍵因素。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 隨著近年綠色債券市場的蓬勃發展，市場已逐漸出現一些可供綠色債券發債. i Un. v. 人參考的發債依據，其中，最主要的即是國際資本市場協會（International Capital. Ch. engchi. Market Association, ICMA）所發展的綠色債券原則（green bond principle, GBP）。為降低交易成本、增加債券收益的透明度，以增加綠色債券之使用率13，ICMA 透過媒合投資人與發債人，讓雙方相互瞭解其需求，發展了 GBP 以提供了可資參. 11. Bloomberg Philanthropies, supra note 7, at 10, https://www.oecd.org/environment/cc/Green%20bonds%20PP%20[f3]%20[lr].pdf (last visited 2017/3/16). 12 Bank Track, Open Letter On The 2015 Update of The Green Bond Principles, available at https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Green-Bonds/150430-Open-Letter-to-GreenBond-Principles.pdf (last visited 2017/7/4). 13 CICERO, supra note 9, at 9; Bloomberg Philanthropies, supra note 7, at 8. 3.

(12) 考的依歸14。發債人可透過宣示，加入此一原則15，且 ICMA 逐年修正此一原則，動態地跟隨市場需求與發展修正綠色債券原則，反映市場真實情況，可視為理解當前國際綠色債券市場發展的指標，亦為本文所欲用以研究如何克服上述問題之核心。. 然而，究其本質，目前 GBP 仍僅是軟性、不具拘束力的框架，宣稱發行綠色債券者無須遵循此一原則發債，聲稱依循之機構是否確實遵守相關準則，亦有待獨立審查（independent review）進一步確認。因此，綜觀債市，並非所有綠色. 政治大 International Climate and Environmental Research, CICERO）自 2008 年以降的統計立債券都遵守綠色債券原則，而根據國際氣候與環境研究中心（ Center for. ‧ 國. 學. 指出，僅約 50%的發債人接受獨立審查的檢核16。隨著綠色債券漂綠和造成環境衝擊之情況，未來 GBP 如何能在維持其原則性、不具拘束力的定位下，協助發. ‧. 債人與投資人面對 GBP 之正當性危機，實是本文所欲探討之問題。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 本文發現，綠色債券中公益之性質遭到外界質疑，與 1980 年代國際發展銀. i Un. v. 行以「發展」為由進行投資，卻造成當地嚴重的環境與社會衝擊時所遭受的批評. Ch. engchi. 極為相似17。當時世界銀行為回應外界質疑，並強化正當性，在資金使用與管理的相關機制上，做出了諸多改革18。至今，世界銀行所提出的「綠色債券發債流. 14. International Capital Market Association (ICMA), Green Bond Principles 2017, at 1, available at https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Green-Bonds/GreenBondsBrochureJUNE2017.pdf (last visited 2017/7/26) [hereinafter Green Bond Principles]. 15 Id. 16 Green Finance, 2017, Green Bond Guidance, 4. 17 John Warren Head, LOSING THE GLOBAL DEVELOPMENT WAR: A CONTEMPORARY CRITIQUE OF THE IMF, THE WORLD BANK, AND THE WTO 205-225 (BRILL 2008). 18 Ngaire Woods, Making the IMF and the World Bank More Accountable, 2001, 77 INTERNATIONAL AFFAIRS (Royal Institute of International Affairs 1944-) 83. 4.

(13) 程執行指南」亦強調其所發行之綠色債券，應符世界銀行防衛措施（safeguard measures）和其他信託政策19。. 本文擬以世界銀行在環境風險與衝擊之管理政策架構為鏡，探析其如何建構環境框架並透過和利害關係人溝通，以強化投資之正當性。本文將探討此一管理方法如何能為綠色債券強化正當性，進而針對不同發債主體於發行綠色債券時，提出其可參考之程序面管理具體建議，以改善綠色債券原則效益之可行方向，冀能作為未來各界推動國內綠色債券市場之參考。. 政治大. 第二節研究目的與研究架構. 立. ‧ 國. 學. 本文最主要之目的，是提供不同性質之綠色債券發債人一套可供參考之綠色債券管理架構。有別於目前綠色債券多著重於環境效益之管理，本文更著重於如. ‧. 何協助發債人對綠色債券進行環境風險之管理。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 綠色債券本身是一種主題債券，其發債架構與其他常見之債券並無二致，由. i Un. v. 於目前尚不存在一普遍接受的綠色定義，要明確劃清綠色債券與一般債券之界線，. Ch. engchi. 著實有其困難。但顯而易見的是，倘若市場既有之機制能有效回應綠色債券之正當性危機，綠色債券所投資之計畫即不會有造成環境破壞之紀錄。. 綠色債券目前所以有發展潛力，是因為各界對於環境保護目標之有志一同，並對於尋找適當的綠色資金渠道有高度需求。倘若發債人對綠色債券之管理無法說服投資人與其他利害關係人其所投資的計畫具有環境完整性，一旦環境問題發生，利害關係人又無法對其課責，那缺乏「環境完整性」與「課責性」之綠色債. 19. World Bank, The World Bank Green Bond Process Implementation Guidelines, http://treasury.worldbank.org/cmd/pdf/ImplementationGuidelines.pdf (last visited 2017/3/17). [hereinafter Wolrd Bank Implementation Guidelines] 5.

(14) 券扮演綠色資金渠道之正當性便蕩然無存。尤其目前綠色債券市場已經慢慢在開發展國家成形，有鑑於其在環境風險管理之紀錄不佳，如何尋求適用於開發中國家之管理經驗，便成未來綠色債券市場要在發展中國家持續擴張的重要課題。基上述，本文欲取鏡世界銀行投資之經驗以及其政策框架，視其是否能作為發債人之參考。. 本文將首先於第二章探討目前綠色債券定義、性質，以及市場相關機制的發展，以詳細地呈現綠色債券何以在環境面上有別於一般債券，而在環境面之實務. 政治大界銀行之政策是否確實能回應此侷限。接著，在第三章，本文將釐清世界銀行從立. 上，又有何侷限？在了解到環境風險管理機制與其侷限後，本文將進一步探討世. ‧ 國. 學. 1970 年代至 2016 年間環境政策之定位、變革，以及其為回應正當性所作之政策規劃，並針對 2016 年方通過之環境與社會框架所包含之政策進行探討，以描述. ‧. 目前世界銀行在環境管理上的完整實踐架構。接著在第四章，本文將針對不同的. y. Nat. er. io. sit. 主體依據文之第四章，將會針對其收益之用途與組織之性質進行發債主體分類，於此同時，將世界銀行保障政策區分為數個政策子項，以套用於不同發債主體逐. al. n. iv n C 一比對，以給予不同發債主體在套用世界銀行政策時之建議。基此，將不同發債 hengchi U 主體所能適用之政策建議所交疊之處統合，對 GBP 提出改革之建議。最後，針對我國方於 2017 年所通過的「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心綠色債券作業要點」提出建議，以與 GBP、國際實踐調和，並強化作業要點協助綠色債券環境完整性、課責性之表現。. 第三節研究方法與研究限制為探析綠色債券之性質、市場現況，本文主要透過文獻回顧法整理相關文獻。由於其新興之性質，整體市場變化甚快，對於完整探析綠色債券之文獻並 6.

(15) 不多，故本文對於綠色債券之理解，多僅能從國際組織（如：國際資本市場協會、G20）與研究機構（如：CICERO、Green Finance）之報告，以及市場數據等資料架構，輔以目前市場上之實踐（如：公開可得之第二意見書）、既有之各國政策與規範（如：綠色債券指導意見）、與綠色債券有關之原則與標準（如：綠色債券原則與氣候債券標準）等多方面文獻，試圖歸納出綠色債券當前之樣貌，及其在綠色金融市場中之定位與角色，以及市場上管理債券環境表現之相關機制。. 政治大究文獻進行整理，以建構推動世界銀行政策改革之主因以及其背後之利害關係立. 而在世界銀行之政策研究上，本文則首先對於世界銀行環境改革推動之研. ‧ 國. 學. 人結構；接著，本文將就世界銀行最新制定的「環境與社會框架」作為主要之分析本體，將其拆解為數個不同之政策子項並重新分類，釐清其如何透過「環. ‧. 境完整性」和「利害關係人」兩個層面之管理，強化其政當性。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 接著，在本文之第四章，將以比較分析法進行探討，首先將主體依據其收. i Un. v. 益使用方式和組織性質進行分為「國際金融機構」、「一般金融機構」、「次. Ch. engchi. 主權與主權機構」、「一般企業」四種發債主體，並針對其性質進行界定後，套用第三章所整理之政策子項，給予未來發債過程中管理環境風險之建議。. 在研究限制方面，本文將不會針對所提及標準之環境評估方法論進行探討，因綠色債券至今不僅缺乏各界均有共識之綠色定義、難有統一標準，對於綠色債券探討完整的文獻並不多，從環境效益與成本之評估切入綠色定義仍留有較大之爭議。故，本文仍將以發債框架與後續融資之程序面管理為主，僅會在文中提及其可能適用之環節並概略介紹。. 7.

(16) 在選擇可比較之程序和政策框架時，本文所選擇的參考標準是世界銀行之環境與社會框架，而非其他國際金融機構或組織，其主要原因有二。其一，世界銀行是國際金融機構環境保障政策之先驅，其作為環境保障政策的先行者及其最初面臨正當性質疑之回應，實為其所獨有，亦為本文所欲借鏡與探析之主要標的，此外雖近二十年間，各個國際金融機構相繼制定保障政策，儘管名稱不同，卻亦多仍有參照世界銀行之經驗與政策架構，較早期的保障政策更是如此。其二，其他的國際金融組織所制定的保障政策多與世界銀行之保障政策架構類似，且考量到不同的機構所面臨的政治結構、自然環境，如有明確的地理區域限制之區域開. 政治大. 發銀行，如亞洲開發銀行（Asian Development Bank）或非洲開發銀行（Africa. 立. Development Bank）等。值得一提的是本文亦未將世界銀行集團之「國際金融公. ‧ 國. 學. 司（International Finance Corporation, IFC）」的績效標準（performance standards）. ‧. 納入討論範圍，雖其設立宗旨上僅貸款給私部門機構，恰與「世界銀行」僅貸款. sit. y. Nat. 給會員國政府相對20，理當一併考慮，但由於其制定之時間相對較晚，綠色債券. n. al. er. io. 發債規模不如世界銀行之規模大小，且保障政策內容與世界銀行在政策的框架上. i Un. v. 相似，僅在政策的細節有所落差，實非本文之討論重點，本文雖於第四章點明政. Ch. engchi. 策中納入商業考量之特殊性，但仍為求行文之一致性與簡明，不特別納入討論。. 另方面，除國際金融機構之政策外，目前關於將環境考量納入融資與投資考量的常見環境保護參考標準，尚包括赤道原則（Equator Principles）、經濟合作及發展組織（Organization for Economic Cooperation and Development, OECD）針. 20. 一般稱「世界銀行」，是指「國際復興開發銀行（The International Bank for Reconstruction and Development, IBRD）」、「國際開發協會（The International Development Association, IDA）」，而「世界銀行集團」，則是包含上述兩者與「國際金融公司（The International Finance Corporation, IFC）」、「多邊投資擔保機構（The Multilateral Investment Guarantee Agency, MIGA）」和「解決投資爭端國際中心（The International Centre for Settlement of Investment Disputes, ICSID）」之五個機構之總稱。 8.

(17) 對環境保護之出口信貸共同措施，抑或任投資原則（Principles for Responsible Investment, PRI），但均非本文所欲討論之內容，因其制定之依據致使其內容可能與 ESF 重疊度極高，或是因其設立之目的，所以其本質上與 ESF 可能並不相容，如下所述。. 赤道原則是由 IFC 的績效表現所衍生之國際原則21，以為金融機構進行投資之參考，故政策架構甚至具體要求均與世界銀行極為相似，差異僅存於技術性細節內容，故本文將僅具焦於世界銀行之 ESF，不另討論僅於技術性細節上具差異. 政治大地指出，其環境風險與衝擊評估措施，應以地主國相關規範、世界銀行等國際開立. 性的赤道原則；而 OECD 所頒布之針對環境保護之出口信貸共同措施，亦明確. ‧ 國. 學. 發銀行，亦或更高的國際標準如歐盟之標準22，由此可見世界銀行與其他國際金融機構的保障政策之價值，以及其他國際標準與其高度重疊之處，其彼此之間必. ‧. 可互相參照，但相關措施的差異則非本文所欲探究之內容。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 另方面，責任投資原則本質上是將環境、社會、公司治理（Environment, Social,. i Un. v. and Governance, ESG）納入投資考量23，但 ESG 與綠色債券之關注的面向卻不盡. Ch. engchi. 相同，甚至可能產生相當程度的矛盾。舉例來說，綠色債券原則本身更關注於資產本身的環境效益，而非發債者本身的環境紀錄或治理方式，因此即使發債者有環境破壞紀錄或產業本身可能涉及重污染，只要綠色債券所投資的計畫之環境效. 21. The Equator Principles, June 2013, available at http://www.equatorprinciples.com/resources/equator_principles_III.pdf (last visited 2017/7/19). 22 Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), Recommendation On Common Approaches On Environment and Officially Supported Export Credits, ¶ 12.1, available at https://www.oecd.org/newsroom/21684464.pdf (last visited 2017/7/19). 23 Principle of Responsible Investment, About the PRI, https://www.unpri.org/about (last visited 2017/7/19). 9.

(18) 益存在，則仍未減損綠色債券本身之價值。鑑於本文所討論的核心為綠色債券原則，本文將不會納入 PRI 或是其他由 ESG 所衍生之標準或原則。. 最後，考量到市場仍快速成長，可以想見綠色債券之定義仍是持續滾動、變化的。本文在綠色債券定性的研究上，是基於 2017 年 7 月以前綠色債券市場的發展作為研究基礎，未來可能之變化與走向，仍有待其他相關研究予以補充。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(19) 第二章. 綠色債券之介紹與其當前發展. 長期以來，由於經濟發展所帶來的負面外部性，對於環境造成污染，使經濟與環境間存在著矛盾，如何透過修正國際經濟體系以達永續發展目標，內部化負面外部效果，是聯合國等國際組織長期著墨的議題24。近年來，由於國際社會逐漸肯認氣候變遷的存在與其影響，如何加快各國的綠色成長（green growth），引導各經濟體走向綠色、低碳經濟，遂成為國際之重要關注焦點25。隨著巴黎協定於 2015 年簽訂，各國的減碳承諾與未來可見愈趨嚴格的環境規範，都象徵著未. 政治大. 來在低碳經濟轉型過程中，產業無可避免的將必須承擔更高的環境義務。在此目. 立. 標下，綠色金融（green finance）便被視為協助經濟體綠色轉型的關鍵動能26。. ‧ 國. 學. 在巴黎協定簽訂後，根據聯合國預估，要實現各國之轉型承諾，自 2016 年. ‧. 起算至 2030 年止，將會需要投入 16.5 兆美元27。因此，從需求面來說，產業如. y. Nat. io. sit. 何能取得轉型所必要之資金？相對在供給面上，投資人如何確保資金能投注在真. n. al. er. 正有益於環境的資產上？此即成全球資本市場的參與者所需共同面對之問題。. 24. Ch. engchi. i Un. v. 1992 年的里約會議（Rio Conference）所發表之里約環境與發展宣言（Rio Declaration on Environmental and Development，又稱「地球憲章（Earth Charter）」，下稱「里約宣言」），即曾提出修正經濟體系相關之原則，包括呼籲各國政府努力提倡內化環境成本和善加利用經濟工具，和為了實現永續發展和提升人類生活品質的目標，政府應減少、消除非永續性的生產和消費模式等呼籲，United Nation, The Rio claration on Environment and Development, principle 8 & 16. 25 Cameron Allen & Stuart Clouth, A guidebook to the Green Economy, UN DIVISION FOR SUSTAINABLE DEVELOPMENT, Aug. 2012, at 5-6, available at https://www.google.com.tw/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0ahUKEwiTi7Xmv vTSAhVJ5WMKHeCdBcwQFggdMAA&url=https%3A%2F%2Fsustainabledevelopment.un.org%2Fc ontent%2Fdocuments%2FGE%2520Guidebook.pdf&usg=AFQjCNGs1Np5MWi0b7_tzIas549k21Flh A&sig2=-B1gLJgaDmMC6qrTqckVsg&cad=rja (last visited 2017/3/26). 26 Jakob Schaefer, 2011, Green Finance An Innovative Approach to Fostering Sustainable Economic Development and Adaptation to Climate Change, DEUTSCHE GESELLSCHAFT FÜ R INTERNATIONALE ZUSAMMENARBEIT, at 4-5, available at http://www.greengrowthknowledge.org/sites/default/files/downloads/resource/Green_finance_GIZ.pdf (last visited 2017/3/27). 27 United Nations, Global investors mobilize action in wake of Paris Climate Agreement, Jan. 27, 2016, http://www.un.org/sustainabledevelopment/blog/2016/01/global-investors-mobilize-action-inwake-of-paris-climate-agreement/ (last visited 2017/6/26) 11.

(20) 在此背景下，本文所關注的綠色債券便因應而生。但究其本質，何以有別於一般債券？如何回應上述需求？此一特殊的主題債券之所以興起，除了上述背景外，又有何重要的利害關係人與領導者推動？本章將在第一節先探討綠色債券之所以被積極推動之背景、其背後的利害關係人、以及其目前在諸多綠色金融工具中的定位。第二節則進一步探析綠色債券的本質，以釐清其究竟如何回應上述供、需面的需求，以融合「環境」與「金融」此兩原不相關的命題。第三節則根據目前之發展，探討綠色債券要持續擴張其規模，在未來持續發展成綠色金融的主要金流管道，所可能面臨之障礙，以及目前市場潛在的應對策略。. 第一節. 立. 政治大. 綠色債券發展背景與重要性. ‧ 國. 學. 目前一般認為「綠色金融」尚未有精準、廣為接受的定義，且定義間彼此分. ‧. 歧28。若考量金融與環境議題的互動是近二十年間才開始快速演進，各方意見仍. sit. y. Nat. 存在分歧其實是可以想見的結果，然若爬梳過去環境議題與金融投資的交集，亦. al. n. 的趨勢。. er. io. 能發現二十餘年間，投資人從忽略到重視環境風險，再進一步開始追求環境效益. Ch. engchi. i Un. v. 最初金融與環境的明顯匯流出現在 1990 年代。世界銀行於 1980 年代與 1990 年代初期，面對環境團體嚴厲的批評，主動將投資所帶來之潛在環境負面影響納入其投資之評估29，明確地將「環境評估（environmental assessment）」納入其營. 28. Nannette Lindenberg, April 2014, Definition of Green Finance, DEUTSCHES INSTITUT FÜ R ENTWICKLUNGSPOLITIK, 1, available at https://www.diegdi.de/uploads/media/Lindenberg_Definition_green_finance.pdf (last visited 2017/3/27); The Voice of Business at the OECD, Green Finance: Key Business Considerations for Financing a Sustainable and Low-Carbon Economy, June 2016, 4, available at http://biac.org/wp-content/uploads/2016/06/16-06Final-BIAC-Paper-on-Green-Finance3.pdf (last visit 2017/3/30). 29 Oren Perez, The New Universe of Green Finance: From Self-Regulation to Multi-Polar Governance, BAR-ILAN UNIVERSITY PUBLIC LAW AND LEGAL THEORY, Feb. 12, 2007, 5, available at http://www.biu.ac.il/law/unger/wk_papers.html (last visit 2017/3/28). 12.

(21) 運政策（operational policy, OP）作為篩選投資計畫之標準30，以確保其借貸不致造成環境的負面且重大之影響31。基此，許多具有跨國業務之大型金融機構亦跟隨國際發展銀行的腳步，將環境風險納入借貸的內部風險評估程序之中32。儘管其背後的動力主要源於獲利動機而非道德倫理之考量，但從事跨國業務的金融機構，因環境風險的顧慮而將國際環境法規內涵納入其借貸決策之中仍是重要之進展33。上述避免風險的投資考量，僅是避免造成環境的外部成本，一般被稱為「負面表列法（negative/exclusionary screening）」34。. 政治大本市場的投資人開始尋找具有正向環境效益的投資目標立. 然而，近年隨著責任和永續投資的概念盛行，以及氣候變遷的挑戰，國際資 35. ，綠色金融所具有的內. ‧ 國. 學. 涵也更加翔實，逐漸衍生出追求正向環境效益的量化方法及其應用策略36，並將其融入既有的金融體系與投資決策中。2016 年於二十國集團（Group of 20, G20）. ‧. 所創設綠色金融研究小組，即將「綠色金融」定義為「能產生環境效益以支持環. y. Nat. n. al. er. io. sit. 境永續發展的投資與融資活動」37，強調了目前「綠色金融」之概念中，追求環. 30. Ch. i Un. v. World Bank, Jan. 1999, OP 4.01, THE WORLD BANK OPERATIONAL MANUAL. 31 Bridgeman & Natalie Laura, 2001, World Bank Reform in the "Post-Policy" Era, 2001, 13 GEORGETOWN INTERNATIONAL ENVIRONMENTAL LAW REVIEW, 1013, 1037; Daniel Nielson & Michael Tierney, 2003, Delegation to International Organizations: Agency Theory and World Bank Environmental Reform, 57 INTERNATIONAL ORGANIZATION, 241, 253-271. 32 Oren Perez, supra note 29, at 6. 33 Id. 34 Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2014 Global Sustainable Investment Review, Feb. 2015, at 6, available at http://www.gsi-alliance.org/wpcontent/uploads/2015/02/GSIA_Review_download.pdf (last visited 2017/3/30). 35 Oren Perez, supra note 29, at 9. 36 GSIA, supra note 34, at 6; 根據全球可持續發展投資聯盟（The Global Sustainable Investment Alliance, GSIA）所公布之報告，目前共有七種永續投資方式，除了負面表列（negative/exclusionary screening）、整合 ESG 因子（integration of ESG factors）、標準基礎篩選（norms-based screening）永續主題篩選（Sustainability-themed investing）企業議合與股東行動（corporate engagement and shareholder action）、正向表列（或稱「產業別最佳選股」， positive/best-in-class screening）、影響力投資（impact investing）。 37 其中，可視為具有環境效益之計畫類型包括減少空氣、水和土壤污染，降低溫室氣體排放，提高資源使用率，減緩和調適氣候變遷等，詳參 Group of 20 Green Finance Study Group, G20 Green Finance Synthesis Report, Sep. 3, 2016, at 3, available at http://unepinquiry.org/wpcontent/uploads/2016/09/Synthesis_Report_Full_EN.pdf (last visited 2017/3/25) [hereinafter G20 Green Finance Synthesis Report].. engchi. 13.

(22) 境正面效益的基礎條件。此一定義有別於傳統的負面表列法，並不將焦點放在「避免」負面外部性，而是「追求」正面效益。. 然而，即便投資人有意願投入綠色金融市場，其能透過何種既有的金融工具，挹注資金到適當的環境計畫，同時確保金融產品的收益，便成為投資人所面臨之主要問題。綜觀市場，目前可觀察到一些既有的金融工具正扮演著這樣的渠道，包括「綠色信貸（green credit）」、「綠色保險（green insurance）」、「綠色創投（green venture capital）」以及本文所關注之重點「綠色債券」38。以下將分別. 政治大. 簡述綠色債券以外的三者，並於下一節詳述綠色債券之發展與特性。. 立. 首先，關於綠色信貸，原則上，即是透過金融中介來取得綠色資金。有別於. ‧ 國. 學. 只關注資產投資報酬率的典型金融商品，綠色金融尚且隱含著對於環境帶來正面. ‧. 效益的「保證」。然而，誠如上文所述，環境與金融過去並無明顯交集，因此目. sit. y. Nat. 前投資人對環境領域並不熟悉，多半缺乏適當的量化、分析能力或工具；另一方. n. al. er. io. 面，在許多國家廠商的相關環境資訊不足，也造成投資人與發債人間資訊不對稱. i Un. v. 之問題39。投資人面對自身缺乏評估能力，以及上述資訊不對稱的情形，透過金. Ch. engchi. 融機構的代理所執行的間接金融，往往是對投資人來說較為簡便的作法40。除此之外，協助排放權交易制度、碳定價等措施，透過市場管制措施，來提升能源使用效率或增加減碳動機，亦常被視為綠色信貸的一種。. 38. Zhuo Xian & Zhang Liping, A Framework for Green Finance: Making Clear Waters and Green Mountains China’s Gold and Silver, GREENING CHINA’S FINANCIAL SYSTEM, INTERNATIONAL INSTITUTES FOR SUSTAINABLE DEVELOPMENT, 39, available at http://unepinquiry.org/wpcontent/uploads/2015/10/greening-chinas-financial-system-chapter-1.pdf (last visited 2017/3/31). 39 G20 Green Finance Synthesis Report, supra note 37, at 11. 40 Zhuo Xian & Zhang Liping, supra note 38, at 39. 14.

(23) 綠色保險的原理則是透過將污染的外部成本內部化、披露隱含成本等方式，凸顯出環境風險價值，進而協助管理環境風險41，其風險貼水常因環境相關之特性而波動，有時更會為了特定的環境計畫設計特殊的風險商品42。舉例來說，現行於中國最常見的保險工具，即是環境責任險，具有潛在污染可能性的產業必須強制購買污染責任險，以確保廠商必須負擔與污染事件相關的花費、罰鍰、不動產價值損失、法律或醫療花費時，得由綠色保險機構代為賠償43。綠色責任險的好處是能透過市場機制給予環境成本明確的價值，讓受保險方提早趨避高環境風險行為與投資項目，且有利於對污染事件採取快速的應對措施，除此之外，其尚. 政治大. 且能協助管理長期風險，例如洪災、風災或極端氣候的發生44。. 立. ‧ 國. 學. 相較於其他綠色金融工具，綠色創投本質上是投資銀行，其功能在於資助、引導與扶植規模較小、風險相對較高、尚不足以發行綠色債券、取得綠色信貸的. ‧. 綠色投資計畫或公司，並在其成長至得以公開發行募資後，將其股權轉賣獲利45。. y. Nat. er. io. sit. 目前常見的綠色創投包括世界資源研究所（World Resources Institute）的新創事業計畫與氣候變遷資本（Climate Change Capital）等投資機構。. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 整體來說，上述三種工具要成為提供綠色資金的主要管道均有其侷限。首先，金融機構雖可扮演並促進綠色計畫與投資人之間之媒合，但其要如何取得綠色資金？常見的方法依然是透過發行「綠色債券」。其次，綠色保險主要在於協助受保人或受保資產免於環境衝擊，其雖可協助環境計畫的發起人，甚至綠色債券的. 41. Id. United Nations Environment Programme Finance Initiative, Green Financial Products and Services: Current Trends and Future Opportunities in North America, 2007, 36-37, available at http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/greenprods_01.pdf (last visited 2017/4/19). 43 Zhuo Xian & Zhang Liping, supra note 38, at 40. 44 Rita Zona et al., Sustainable/Green Insurance Products, 1-2, available at https://www.casact.org/pubs/forum/14wforum/Zona_Roll_Law.pdf (last visited 2017/4/19). 45 United Nations Environment Programme Finance Initiative, supra note 42, at 29-30. 42. 15.

(24) 發債人獲取投資人之信賴，但本質上其並非融資管道。再者，綠色創投鎖定的目標即是在一般金融市場上無法取得資金的資金需求者，此類資金需求者雖為數眾多，但性質多元，所牽涉的環境面管理工作更加龐雜，難見此類金融工具的規模經濟效益。另一方面，上文已提到除了長期耕耘環境風險控管的國際發展銀行以外，資本市場多數的參與者過去其實並無任何環境效益與風險管理之經驗，在市場的資訊不對稱關係既已存在的情況下，何以一般金融機、保險公司，或是投資銀行與其他創投機構構即會有能力處理相關風險？綜上所述，如何透過直接金融的渠道有效管理環境面之效益與風險，方可謂治本之道。此亦為綠色債券之完善. 政治大. 發展對全球資本市場發展綠色金融至關必要的原因。. 立. ‧ 國. 綠色債券之定義與發行. 學. 第二節. ‧. 承上述，綠色債券對於資本市場的價值不言可喻。綠色債券提供投資人透過. sit. y. Nat. 直接面對綠色計劃的機會，使其增加對計畫的瞭解與影響力，同時培養其對於環. n. al. er. io. 境領域的管理知識與經驗，進而促使計畫發起人更貼近投資人之需求46，此或可. i Un. v. 被視為促進資本市場整體共同積極應對環境議題的最佳途徑。但是具體而言，在. Ch. engchi. 上述眾多的綠色金融工具中，何謂「綠色」之真意？關於這個答案，目前國際間莫衷一是。以下，本節將說明莫衷一是之原因，以及面對此一情況，市場上的主要行為者持續推動綠色債券的策略，最後，對目前各方利害關係人之期望與需求，以及目前綠色債市進行概括性地描述。. 第一項、. 綠色債券之綠色定義與發債要求. 46. KPMG, Green Bond Process, 1, Mar. 2016, available at https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pdf/2016/04/green-bonds-process.pdf (last visited 2017/4/1). 16.

(25) 本質上，綠色債券與一般債券在債券結構上並無二致，兩者之唯一差異體現於綠色債券的發債人宣稱，其運用債券收益所投資之計畫，具有環境效益47。此一宣稱有兩層意義，其一，綠色債券之收益必須用於由發債人所選定的綠色計畫上，其二，該類綠色計畫必須有環境效益。誠如上述，由於對「綠色」定義不明，以至於何謂「綠色債券」？目前多有歧異。. 目前對於綠色債券中「綠色」之定義，多是以計畫類型之清單呈現，可以是開放式表列，或是明確的範圍限定。前者 ICMA 所提出之綠色定義，僅列舉但不. 政治大益，且其收益具有透明度，則均可視為綠色債券，不限定計畫類型，亦無需經外立限於數個常見的計畫類型，易言之，凡綠色債券投資之綠色計畫所帶來的環境效. ‧ 國. 學. 部審核、取得標籤之必要。後者則常見於各國政府制定的綠色債券政策，例如中國國家發展改革委員會在 2016 年所通過的「綠色債券發行指引」，就明確規定. ‧. 「綠色債券是指，募集資金主要用於支持節能減排技術改造、綠色城鎮化、能源. y. Nat. er. io. sit. 清潔高效利用、新能源開發利用、循環經濟發展、水資源節約和非常規水資源開發利用、污染防治、生態農林業、節能環保產業、低碳產業、生態文明先行示範. al. n. iv n C 實驗、低碳試點示範等綠色循環低碳發展項目的企業債券」，共十二種計畫類型 hengchi U 48. 。但無論定義如何分歧，一項不變的原則是綠色債券之收益應保持高度透明度，. 以確保收益投入在綠色計畫上，避免資金投注在其他與綠色無關之資產，淪為「洗綠」之工具49。. 47. UNDP, Financing Solutions for Sustainable Development, http://www.undp.org/content/sdfinance/en/home/solutions/green-bonds.html (last visited 2017/3/4); Green Bond Principles, supra note 14. 48 中華人民共和國國家發展和改革委員會，綠色債券發展指引，2016，第 1 頁。 49 G20 Green Finance Synthesis Report, supra note 37, at 16. 17.

(26) 但目前在沒有普遍公認之統一定義的前提下，創造一接受度高的一套原則以強化綠色債券的吸引力、創造更大的市場規模，有其侷限性。目前市場上最廣為接受的，即是 GBP，另外，其他如氣候債券標準（climate bond standard, CBS）或綠色指數之標準等，也是常見的手段。因此，即便前述標準均不具有強制效力，目前綠色債市仍逐漸出現一定的發債模式流程，下文則就最廣為接受的 GBP 作進一步地整理與討論。. 在開始討論 GBP 之內容前，需釐清其內容在「要求」與「建議」之差異性。. 政治大（should）」要求發債人遵守相關規範，凡遵守所有「應」被遵守之規則者，方立. 在 GBP 中，包含了兩種不同強度的規則：其一是「要求」，會透過助動詞「應. ‧ 國. 學. 能自稱為符合 GBP 之綠色債券。其二則是建議性質的規則，常見之呈現方式是採取「建議（recommended）」或「鼓勵（encouraged）」發債人從事之行為。後. ‧. 者在要求的強度不如前者，故常見有發債人不遵循後者之情形。. al. iv n C 是一套由發債人自願宣示遵守之指導原則，其透過釐清發行綠色債券 hengchi U n. GBP. er. io. 綠色債券原則之綠色定義. sit. y. Nat. 第二項、. 應有之關鍵要素，藉此推廣綠色債券之透明度和資訊揭露，以及促進綠色債券市場的完整性50。為了能被有意參與綠色債券市場的人廣泛使用，GBP 提供發債人關於綠色債券發行的流程與架構中所應具備之關鍵要素，同時協助投資人取得確保環境影響所需的關鍵資訊，並透過標準化市場上揭露之方法，協助承銷機構進行綠色債券之交易51。GBP 原則上由四項核心要件組成，分別為「收益之用途」、「計畫篩選標準之提供」、「收益管理」與「回報機制」，而其中每一項均有應. 50 51. ICMA, supra note 47. Id. 18.

(27) 遵守之義務，凡發行之債券符合四項要素中應盡之義務，發債人即可自行宣稱其債券屬 GBP 定義下之綠色債券52——即便此類義務之用語仍相當模糊，使發債人被賦予相當大程度之彈性來設計自己的債券發行架構。. 誠如上述，GBP 針對綠色定義並未強加範圍或予以限縮，而是提供了一套常見的綠色計畫清單作為參考，詳見表一。GBP 在上述模糊的規範，或是對綠色定義模糊的規範，都待其他標準和專業機構實踐加以補充53。表一、常見綠色債券投資計畫綠色計畫類型. 立. 技術運用與產品製造。. 廢水處理、溫室氣體管制、土壤修復、回收和廢棄物能源. ‧. 利用、廢棄物加工與加值服務，以及其他相關的環境監永續農業、漁業、水產養殖、林業，以及氣候智能型農作. io. （climate smart farm）投資，如生物防治或滴管灌溉技術。. er. 自然資源永續管理. sit. Nat. 測與分析服務。. al. iv n C 包括海岸、海域和流域等區域之保育。 hengchi U. n 陸域與水域生物多樣性保育. y. 污染防治與控管. 建築物興建與修繕、能源儲存、直接加熱、智慧電網相關. 學. 能源效率. 發電、輸配電、再生能源技術應用與產品製造。. ‧ 國. 再生能源. 治政該投資類型下之具體內容大. 電力與水力動能交通、公共與鐵路運輸、非機動運輸、與潔淨交通. 潔淨能源載具有關之基礎設施，以及減少廢氣排放污染之技術研發。. 永續水資源管理氣候變遷調適生態效益產品的製造或加工. 52 53. 淨水或飲用水基礎設施、城市飲/排水系統、河流疏濬和其他形式的防洪設施。資訊通報系統設置，如氣候觀察或早期警夠系統。環境友善、生態標籤與認證商品、提升包裝與配銷之資源使用效率. Green Bond Principles, supra note 14, at 1. Id., at 2. 19.

(28) （參考資料：ICMA, Green Bond Principle 2017, at 3, available at https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/GreenBonds/GreenBondsBrochure-JUNE2017.pdf.）與 GBP 形成鮮明對比的，是氣候債券倡議組織（climate bond initiative, CBI）所發展出的氣候債券標準（CBS）。GBP 與 CBS 兩者的共通點是其均規範債券收益應使用於「綠色」投資計畫上，但後者透過氣候科學建議小組（Climate Science Advisory Panel）明確界定了合格的計畫類型，詳參圖一54，意即符合 CBS 綠色定義的綠色債券，較 GBP 所涵蓋之範圍更加限縮。除此之外，CBI 在 GBP. 政治大債券可包含之分類（climate 立bond taxonomy），以協助投資人篩選合格的計畫種. 的基礎上，進一步納入環境組織、產業等多方利害關係人之意見，創造一套綠色. ‧ 國. 學. 類，並創造每個產業所專屬的審查指標、表格等55，此細部之指標為 GBP 所未包含的綠色定義。美中不足的是，目前 CBS 所包含的綠色計畫類型中，仍有部分. ‧. 尚未發展出審核標準56。在驗證之要求上，CBI 則建立了一份合格的外部審查機. y. Nat. er. io. sit. 構名單，其更要求發債前須經合格審查機構依 CBS 所涉標準檢核後方能發債57。相對來說，GBP 僅為自願遵守之標準，包含建議以及概念性的要求，完全不包含. al. n. iv n C 得以作為「驗證」標準之項目，更無所謂「合格」之驗證機構。不過，值得一提 hengchi U. 的是 CBS 明確地表示，符合 CBS 的前提要件，與 GBP 最新版本的內容一致58，. 54. Climate Bonds Initiative, Taxonomy, https://www.climatebonds.net/standards/taxonomy (last visited 2017/6/26). 55 CICERO, Framework, Framework for CICERO’s ‘Second Opinions’ on Green Bond Investments, at 2, available at http://www.cicero.uio.no/file/2/CICERO%20Second%20Opinion%20Framework%20280416.pdf/dow nload (last visited 2017/4/24). [hereinafter CICERO Framework] 56 Climate Bonds Initiative, supra note 54. 57 Climate Bonds Initiative, Approved Verifiers under the Climate Bonds Standard, https://www.climatebonds.net/standards/assurance/approved-verifiers (last visited 2017/3/18). 58 Climate Bond Initiative, Climate Bonds Standard v. 2.1, at 3, available at https://www.climatebonds.net/files/files/Climate%20Bonds%20Standard%20v2_1%20%20January_2017(1).pdf (last visited 2017/4/29) [hereinafter Climate Bond Standard]. 20.

(29) 可見 CBS 為 GBP 補充其綠色定義之價值，亦體現 GBP 雖然僅提供原則性之建議和定義模糊之要求，但仍足作爲不同類型綠色債券標準之良好基礎。. 圖一、氣候債券分類標準. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. n. al. er. io. （參考資料：Climate Bond Initiative, Taxonomy,. i Un. v. https://www.climatebonds.net/standards/taxonomy）. 第三項、. Ch. engchi. 綠色債券之發債程序. 綠色債券的發債結構與一般債券相同，甚至就最寬泛的定義而言，凡自稱將其收益用於綠色計畫者均可自稱為綠色債券，相比之下，試圖遵循 GBP 並自稱符合 GBP 的綠色債券都已相對較為嚴謹。然作為一種新興類型債券，目前多數國家金融監管機構都尚未明定、規範出此種債券發債過程應有之義務59。. 59. Myrian Robin, Green Is the New Black: Esg Investors Turn to Green Bonds to Meet Mandates, THE SYDNEY MORNING HERALD, Apr. 9, 2017, http://www.smh.com.au/business/markets/green-is-the-newblack-esg-investors-turn-to-green-bonds-to-meet-mandates-20170404-gvd2v6.html (last visited 21.

(30) 值得注意的是，若目前對於綠色債券的規範如此寬鬆，致使綠色債券樣態百出，此一概念最終恐將過於浮濫，屆時何以自我正當化，並發揮其綠色資金渠道之初衷便相當有限。鑑於綠色債券所投資之標的應有環境效益，且債券收益和環境效益成果之間的連結，應具有一定的透明度，故即使其發債流程與一般發債方式大體相同，綠色債券發債人仍應負擔額外的資訊揭露之義務，而目前市場上最廣為接受的 GBP 即提供了一套達成此目的、可供參考的發債流程（詳見圖二）共可分為四大流程，茲以下逐一介紹。. 政治大. 圖二、綠色債券發債流程. 3. 資金透明度：收益管理. • 應回報每年或於重大事件後更新。 • 建議提供評估計畫環境面影響之質化指標，可能的話提供量化評估成果與評估方法。. io. sit. y. • 說明永續目標 • 應說明投資計畫環境效益的評估與篩選流程。 • 如可行，說明其「負面篩選」標準. 4. 環境面：回報機制. ‧. • 應公開資金流向。 • 建議利用第三方審計機構追蹤資金動向與組織內追蹤流程。. Nat. 1. 說明收益使用. 2. 計畫評估與篩選標準. n. al. er. • 說明綠色定義。 • 應闡述其收益投資之資產或計畫。. 學. ‧ 國. 立. Ch. i Un. v. （參考資料：ICMA, Green Bond Principle 2017, at 3, available at. engchi. https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/GreenBonds/GreenBondsBrochure-JUNE2017.pdf.）. 第一款、. 說明收益使用. 2017/4/12). 22.

(31) 綠色債券的核心是將其收益投資於「合格」的綠色計畫上。在此階段，發債人應於其債券的法律文件中，對其所投資之綠色計畫給予適當的描述，尤其應描述各類綠色計畫所能帶來之環境效益，並盡可能以量化方式陳述60。. 上述所謂「合格」標準，常被稱為「綠色標準（green criteria）」，係用於篩選、評估計畫的客觀標準，然鑑於目前並不存在舉世公認的綠色定義，常見的做法是援引 GBP 或 CBS 作為參考之依歸61。即便如此，後者僅對於部分的部門別提供較為完整的驗證標準，而前者卻僅能提供計畫類型參考62，難以提供一套參. 政治大. 考標準，亦不會去評斷不同科技或標準之間是否有環境效益的高低之分63。. 立. 計畫評估與篩選. 學. ‧ 國. 第二款、. 發債人應提供一套判定標準或定義後，發債人尚須和投資人溝通該檔債券之. ‧. 永續目標和篩選綠色計畫之標準，並在可行之情況下提出負面篩選標準，以向投. y. Nat. er. io. sit. 資人證明每項使用綠色債券收益的投資都是符合其本身所定義之「綠色」。值得注意的是，「負面篩選」標準是 GBP 於 2017 年首次納入之要求，此前均以「相. n. al. 64. 關標準」表示。. Ch. engchi. i Un. v. GBP 建議，發債人應提供判定其所投資之計畫何以符合上述綠色債券類型之流程說明，並提供相關的審核標準以及其環境永續目標65。誠如上述，目前許 60. Id. KPMG Huazhen LLP, Green Bond, The Process, Mar. 26, at 2, available at https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pdf/2016/04/green-bonds-process.pdf; KPMG International Cooperative, Gearing up for green bonds, Key considerations for bond issuers, at 6, https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pdf/2015/03/gearing-up-for-green-bonds-v1.pdf (last visited 2017/4/6). 62 根據綠色債券原則(GBP)，常見的綠色計畫類別包含但不限於再生能源、能源效率、污染防治與管理、永續農林漁牧業管理、地理資源與生物多樣性保護、清潔交通、永續水資源管理、氣候變遷調適、環境友善商品之製造科技與流程改善。 63 Green Bond Principles, supra note 14, at 3. 64 Id. at 3. 65 Id. at 4. 61. 23.

(32) 多國際金融機構如世界銀行已經自行建立了投資計畫前的環境評估與篩選流程，但許多金融機構和機構投資人則不然，常透過外部標準與第三方獨立機構所進行的外部審查（external review，或作 independent review）來增強其投資計畫的環境整體性保障之可信度。GBP 亦鼓勵透過外部審查機制來補充綠色債券發債過程中的透明度，其被視為補充綠色債券可信度與環境完整性的重要發展66，詳細內容與其所牽涉之利害關係人，將於下文「外部審查」相關段落進行說明。. 第三款、. 收益管理. 政治大. 儘管上述提供了在融資之前完整的流程，但綠色債券在取得收益後，投資. 立. 人是否能確保其資金之流向仍具有透明度？又如何能確保其環境效益之真實. ‧ 國. 學. 性？在發債之後，GBP 建議發債人應遵守至少兩項揭露機制以解決上述兩項問. ‧. 題。. y. Nat. er. io. sit. 首先，欲確保綠色債券收益之透明度，GBP 建議發債人應將其收益移至子帳戶（sub-account）或次級資產組合（sub-portfolio）以利查核與追蹤，亦或至. al. n. iv n C 少透過正式的內部程序將收益和計畫的投資標的連結，以證實發債人會以適當 hengchi U 的方式追蹤該資金67。如此一來，只要綠色債券尚未到期，所使用收益就應能. 對應到該合格綠色計畫上，而餘額亦應明列於子帳戶中。GBP 亦鼓勵發債人在管理收益的過程維持高度透明，甚至考慮透過外部審計或其他第三方機構，來檢驗綠色債券收益資金流向以及發債機構之內部追蹤方法68。. 第四款、. 66 67 68. 回報機制. Id. at 4. Id. at 4. Id. at 4. 24.

(33) 環境效益的評估回報方面，GBP 建議發債人應每年或於重大事件後，更新關於收益使用的最新資訊，並確保其持續、可得69。其中應公開的資訊包括綠色債券收益所投資之所有計畫的簡介、收益之分配、以及其預期效益70。惟若基於保密協定、競爭考量或投資之計畫數量過多，而限制了能公開的資訊，GBP 則建議至少提供概略或總體資產分配情形之資訊。原則上，回報內容之透明化程度決定了回報機制是否能妥善表現環境效益71，GBP 認為透明度是計畫預期影響溝通過程中的關鍵，實際做法是於回報內容應提供質性的檢驗指標，並盡可能量化最終的環境效益，同時也應提供關鍵的評估方法或定量測試中的假設72。值得一提的. 政治大. 是，近期 ICMA 下部分會員亦開始著手於調和回報之格式與指標，並已針對能源. 立. 使用效率與再生能源提出回報方法73。. ‧ 國. 學. 第四項、. 綠色債券發債之利害關係人. ‧ sit. y. Nat. 在上述目前常見的發債流程中，有別於一般債券發行往往僅需揭露財務面. n. al. er. io. 的資訊，發債人要發行綠色債券尚需揭露環境面資訊，過程中亦如財務面資訊. i Un. v. 揭露牽涉諸多利害關係人之參與與關注。既然願意發行、認購綠色債券，其考. Ch. engchi. 量之面向顯然不限於單純的債券財務績效，以下將分別介紹目前於市場上之發債人、投資人、承銷機構、審查機構方面的主要參與者與其功能74。. 69. Id. at 4. Id. at 4. 71 Id. at 4. 72 Id. at 5. 73 ICMA, Green Bonds: Working Towards a Harmonized Framework for Impact Reporting, Dec. 2015, available at https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/f932dc004ad996538a1fea4fb4720a61/Updated+logo+FINALPR OPOSALIRH+CLEAN.pdf?MOD=AJPERES (last visited 2017/6/30). 74 Annica Cochu et. al, Study on the potential of green bond finance for resource-efficient investments, EUROPEAN COMMISSION, Nov. 2016, at 85-87, available at http://ec.europa.eu/environment/enveco/pdf/potential-green-bond.pdf (last visited 2017/4/11). 70. 25.

(34) 第一款、. 綠色債券發債人. 綠色債券的發債人在過去三年有急遽的變化。首開綠色債券濫觴的是歐洲投資銀行（European Investment Bank, EIB）於 2007 年所發行的「氣候意識債券（Climate Awareness Bonds, CABs）」，該債券嚴格地自我限制債券資金專用於再生能源，希望除了達到減緩與調適氣候變遷衝擊外，亦能同時達到提升氣候變遷意識的綜效75。世界銀行隨後於 2008 年發出第一支綠色債券，協助瑞典國家養老基金投資氣候變遷的計畫 76 。爾後國際金融公司（ International Finance. 政治大發銀行（Asian Development 立Bank, ADB）等多個開發銀行均在 2014 年前發行過 Corporation, IFC）、非洲開發銀行（African Development Bank, AfDB）、亞洲開. ‧ 國. 學. 綠色債券，用以應對氣候變遷的挑戰77。. ‧. 但是，目前市場上的主要發債人已非國際開發銀行或各國的開發銀行。在. sit. y. Nat. 2012 年，各類開發銀行所佔之比例仍將近七成，其餘多為政府機構所發債券；. n. al. er. io. 2013 年，公司、金融機構跨足綠色債市，2014 年儘管整體市場爆發式地成長，. i Un. v. 但發展銀行已不到半數，取而代之的是公司、金融機構和各類公用事業實體78。. Ch. engchi. 相較於前者著重於協助應對氣候變遷，公司與金融機構發行綠色債券的動機除了履行社會責任、創造良好企業形象之外，搶得綠色債券此一新興市場的先進者優勢、多樣化投資人結構而非限於金融機構也是重要因素79。. 75. European Investment Bank (EIB), EIB Climate Awareness Bond 2012 update, https://www.climatebonds.net/files/uploads/2012/11/EIB_CLIMATE_AWARENESS_2012.pdf (last visited 2017/4/11). 76 World Bank Treasury, What are Green Bonds?, at 24, available at http://treasury.worldbank.org/cmd/pdf/What_are_Green_Bonds.pdf (last visited 2017/4/11). 77 Id. 78 Id. at 35. 79 Climate Bond Initiative, Green Issuers, https://www.climatebonds.net/market/green-issuers (last visited 2017/4/12). 26.

(35) 圖三、綠色債券發債量差異. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. （參考資料：Climate Bond Initiative, Green Bonds Highlights 2016, at 1, available at. n. al. er. io. https://www.climatebonds.net/files/files/2016%20GB%20Market%20Roundup.pdf）. 第二款、. 綠色債券投資人C h. engchi. i Un. v. 綠色債市能夠成長，很大一部分係仰賴投資人對環境、社會與公司治理的重視，責任投資人原則（Principle for Responsible Investors, PRI）或氣候變遷機構投資人團體（Institutional Investors Group on Climate Change, IIGCC）的興起，都是此有力證據，而綠色債券恰好契合此種投資人之需求80。除了債券本身即是投資環境計畫中風險相對較低的投資項目之外，較高的收益透明度，以及其回報機制，. 80. Climate Bond Initiative, Investor Appetite, https://www.climatebonds.net/market/investor-appetite (last visited 2017/4/12). 27.

(36) 都是吸引責任投資人的要點81。除此之外，綠色債市快速的成長幅度，也是吸引投資人跨入此市場的原因，透過認購綠色債券，有利於其取得新興市場先機、增加市場熟悉度，並被認為是提升企業內部對永續發展之意識的有效機制82。. 第三款、. 承銷商. 雖言債券是一種直接金融工具，但在債券市場中，卻常常由承銷商協助甚至代理發行債券，以取信投資人。原因是債券投資人往往和發債人之間存在資訊不對稱，因此投資人常對其所不熟悉的商品怯步，而債券承銷商則藉此居中扮演仲. 政治大. 介角色，協助債券發債人整頓財會制度、出具承銷報告書、評估承銷商品價格，. 立. 再透過自身及其他協辦承銷商的客戶基礎賣給投資人，在過程中賺取手續費或是. ‧ 國. 學. 透過包銷賺取價格落差83。資訊不對稱的情況在綠色債券市場中亦然，由於市場. ‧. 對於綠色債券尚不熟悉，進而造成中小企業進入綠色債市的阻礙而難以取得綠色. er. io. sit. y. Nat. 轉型的資金，故需綠色債券的承銷商協助仲介，並由其輔導發債人揭露環境資訊。. 國際發展銀行從 2013 年後發債數額佔債市比例逐年下滑，但目前綠色債券. al. n. iv n C 市場上主要的發債人仍為國際機構、次主權或政府機構（supranational, subhengchi U sovereignty, agencies, SSAs）所發行之債券，而其最重要的承銷商之一，即為法國農業信貸銀行（Crédit Agricole）下的投資銀行東方匯理銀行（Crédit Agricole Corporate Investment Bank）84，其在 2017 年第一季度的綠色債券承銷量位居全球第一，佔總體債市 9%，幾乎是 2016 年同一季度的兩倍，而前三名均為法國之. 81. Id. Id. 83 李怡庭，「金融危機」，《貨幣銀行與金融市場》，頁 434，2012 年；李存修、葉銀華，「金融市場概述」，《台灣資本市場之發展》，頁 3-5，2014 年，財團法人台灣金融研訓院。 84 Environmental Finance, Best underwriter: SSA - Credit Agricole, Apr. 11, 2017, https://www.environmental-finance.com/content/awards/green-bond-awards-2017/winners/bestunderwriter-ssa-credit-agricole.html (last visited 2017/4/12). 82. 28.

(37) 金融機構85，可見歐洲債市需求面的活躍和金融機構的積極投入。另一值得一提的是於 2016 年承銷量最大的美林證券（Bank of America Merrill Lynch），其不僅是最大承銷量的金融機構，更被票選為 2016 年市政和公司綠色債券的最佳承銷商，因其在引領中國金融機構和債券發行及諸多領域均有卓越貢獻86。. 第四款、. 審查機構. 除了上述承銷的間接金融外，為增強投資人信心，債券發債人常透過審查機構來證明其所發行債券之綠色效益。從發債前的準備到發債後的確信、回報和查. 政治大. 核均有獨立機構參與的可能，而外部審查機構多會依據既有之原則、標準進行審. 立. 查，部分機構則會基於現有原則、標準自行發展出相關之原則與標準並援以進行. ‧ 國. 學. 審查。根據 GBP，外部審查大體上可分為四大類型，諮詢（consult）、查核. ‧. （verification）、認證（certification）與評等（rating）87。. y. Nat. er. io. sit. 根據 GBP，諮詢是發債人就其所發行之綠色債券的環境效益或其他面向，向諮詢顧問或機構尋求評估，而「第二意見（Second opinion）」即是常見的一種類. al. n. iv n C 型，發債人往往會委任由第三方獨立機構進行評估，而常見的第三方機構多為環 hengchi U. 境、社會與治理（environment, society and governance, ESG）研究機構或審計公司。查核則是發債人透過將其綠色債券連同其發債結構和抵押資產交由合格機構進行審查，常見的「合格機構」為審計公司。與查核相對的概念是認證，查核是. 85. 2017 年第一季承銷量第二與第三的金融機構分別為法國巴黎銀行（BNP Paribas）、法國外貿銀行（Natixis），詳參 Bloomberg, Global Fixed Income League Tables Q1 2017, 2017, at 3, available at https://data.bloomberglp.com/professional/sites/10/Bloomberg-League-Global-FixedIncome.pdf (last visited 2017/4/12). 86 Environmental Finance, Biggest Underwriter, Best underwriter: Corporate and Best underwriter: Municipal - Bank of America Merrill Lynch, Apr. 11, 2017, https://www.environmentalfinance.com/content/awards/green-bond-awards-2017/winners/biggest-underwriter-bank-of-americamerrill-lynch.html (last visited 2017/4/12). 87 Green Bond Principles, supra note 14, at 5-6. 29.

(38) 透過內部標準進行檢查，而認證則是透過外部標準，目前常見的認證制度則是氣候債券標準（CBS）。最後，關於評等，則是發債人將其所發行的綠色債券架構提交給第三方機構進行評等，要釐清的是綠色債券評等和 ESG 評等是不同的，前者更著重於資產本身的價值與環境效益評估，後者則納入發債人本身的 ESG 紀錄88。. 第三節. 綠色債券當前所面臨之障礙. 經前述對於綠色債券之描述，可以想見其成長之潛力與目前各界對其之重視。. 政治大. 但是，儘管目前快速發展，在綠色定義缺乏共識的情況下，綠色債券是否真的能. 立. 扮演上文所提及之「綠色資金渠道」，逐漸出現隱憂。不論是確保資金準確地用. ‧ 國. 學. 於環境計畫，抑或評估債券收益所投資計畫之環境效益，均是資本市場近幾年才. ‧. 發展出的機制。本節將探討目前綠色債券進一步擴大規模時可能遇到之正當性問. sit. 綠色債券市場與發展限制. n. al. Ch. engchi. er. io. 第一項、. y. Nat. 題，以及目前市場本身回應此正當性問題所發展出來的機制。. i Un. v. 一般認為綠色債券有極大的發展潛能。首先，綠色債券提供了金融信貸的另一種選擇，尤其針對基礎建設等大型、長期建設計畫，債券提供長期、固定資金的功能比信貸更為顯著，基此，發債人將更有誘因去管理債券收益，以獲得更好的環境聲譽，對於部分發債人而言，更能藉此資金降低環境風險89，這些都是目前在市場上無法取代的重要功能。其次，綠色債券近年的高速成長更是其潛能的寫照。綠色債券市場規模從 2012 年至 2016 年間成長了二十倍以上，光在 2016. 88 89. Id. G20 Green Finance Synthesis Report, supra note 37, at 16. 30.