第三章 適合性原則之理論基礎及其於美國證券交易領域之適用狀況
第三節 美國證券領域之適合性原則規範
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第三項 小結
觀察適合性義務的理論基礎，證券業者之受託義務，不論是基於代理 關係，依代理關係之要件，或是透過招牌理論，課予證券業者一默示的專 業責任，形同｢擬制｣地建立起投資人對證券業者｢默示專業責任｣的信賴，
或信心信賴關係而建立的受託關係，實際探尋二人間之信賴或信心，皆可 觀察出，適合性原則的建立，皆是試圖於投資人與證券業者之間，探尋是 否存有任何一絲｢信賴｣之可能。
而投資人自我責任原則的檢討，由買者自慎原則出發，認為自己責任 原則須以交易雙方必須是處於資訊對等的地位；而後指出，在現今證券商 品、交易，透過｢資訊揭露」保障投資人仍有不足，因為投資者往往｢非事 實上決策者｣且｢沒有能力作理性決策｣，因而需有進一步的保護措施，即 課與證券業者｢適合性義務｣，始能有效地使資訊流向非作決策或沒有能力 做決策的投資人；此理論所認為資訊揭露不足之問題中，投資人無理性決 策能力，似乎無法直接得出證券業者需負適合性義務，而僅為資訊揭露不 足之原因，而非建立適合性原則之｢理由｣；但此理論所另認為投資者非事 實上的決策者，是因為其｢全權委託｣他人為操作，或｢依賴｣證券業者的投 資建議，此一疑問亦與｢信賴｣有關；此時證券業者如仍為不適合的投資決 策，應非｢資訊揭露｣不足以保護投資人，而應探詢瞭解者為該被｢委託｣或
｢信賴｣者是否需承擔責任。
綜上，應可由不同之理論基礎，推論得出適合性原則之主要核心在於 探尋投資人是否對證券業者寄予信賴，並對該信賴給予保護。
第三節 美國證券領域之適合性原則規
範
本文以下就美國於證券領域中，與適合性原則有關之相關法律、規範、
規則作一介紹。
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第一項 聯邦證券法規範
美國聯邦之證券法規對於證券業者之規範，主要有規範證券經紀交易 商的 1934 年證券交易法（Security Exchange Act of 1934），以及規範投資顧 問（Investment Adviser）的投資顧問法（Investment Adviser Act）110。
第一目 證券交易法
於證券交易法中，並沒有針對適合性原則特別制定明文規範111，僅透 過自律機構之自律規範及 SEC 透過招牌理論來定義經紀商交易商對其客戶 之注意義務112；證券交易法中常被援引作為證券從業人員違反適合性原則 之依據，為第 10(b)項及 15(c)項；前者規定任何人以直接或間接之方法、
工具或州際交易或信件，或任何聯邦證券交易之工具，對任何註冊於聯邦 證券交易之證券或未註冊之有價證券或其他與有價證券相關之交換協定
（swap agreement）之買賣，施加操縱性（manipulative）或欺罔性（deceptive）
手段或計謀，而違反證券交易委員會所定有保障公共利益及投資人必要或 適當之規範者，即屬違法113；後者則禁止證券經紀交易商以操縱、欺罔或 其他詐術之方法引介或意圖引介一般級政府發行之有價證券之買賣行為
114。
證券交易委員會並依證券交易法第 10(b)及 15(c)項，分別頒定規則 10b-5 及 15c；前者規定於証券之買賣中，任何人不得以直接或間接之方法，
110 林育廷，同註 58，頁 226。
111 張冠群，同註 11，頁 146。
112 Gibson Willa E., Investor, Look before Leap: The Suitability Doctrine is not Suitable for OTC Derivatives Dealers, 29 LOY. U. Chi. L.J. 546 (1998); Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation 503 (1996).
113 15 U.S.C. § 78j(b). Section 10(b): “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange—(b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.”
114 See id. Section 15(c): “(1)(A) No broker or dealer shall make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce to effect any transaction in, or to induce or attempt to induce the purchase or sale of, any security (other than commercial paper, bankers’ acceptances, or commercial bills) , or any security-based swap agreement, by means of any manipulative, deceptive, or other fraudulent device or contrivance….”
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從事下列之行為：1.使用任何裝置、計畫或手段而為欺罔者；2.對重要事 實為不真實之陳述或故意省略，使該陳述依當時情況不具誤導性者；3.藉 從事任何業務或交易並對任何人進行詐欺或欺罔者115；規則 15c 內容與 10b-5 類似。
第二目 投資顧問法
而投資顧問法與適合性原則有關之規定為第 206 項，要求證券投資顧 問事業於執行業務時，禁止以直接或間接之方法從事操縱、欺罔及其他詐 術行為；該規定亦授權 SEC 制定相關規則以定義並防止前開行為；而該法 相關規則與前開規則 10b-5 類似，於此不再贅述；另外，雖同樣並非適合 性原則的直接明文，但由於投資顧問與客戶間存有受託關係，故投資顧問 對客戶負有忠實義務，應為客戶最大利益計算，因此適合性原則長久來已 經證券交易委員會肯認為此些附隨義務之一環，法院於解釋投資顧問法相 關規定時，亦認投資顧問法中承認投資顧問對其客戶負有受托義務116。
第二項 自律規範
1934年聯邦證券交易法第15A條規定了證券交易所（National Securities Exchanges）及登記證券協會（Registered Securities Associations）等自律機 構之設立法源，當時欲設立此二機構主要之目的，乃為防止詐欺、推廣公 正、公平交易，透過自律機構訂立自律規範，要求證券業者註冊登記、必 須公正、公平得進行與客戶交易；證券自律機構於美國是負有管理證券業 者的第一線責任，而適合性原則亦以不同用語出現於其所訂定的自律規範 之中。
另外，依前節所述，SEC依國會之授權創造招牌理論以監理證券業者，
實已超越了判例法原則，但法院仍認為有效，有部分原因是因為SEC於應 用聯邦證券法規時，參考了NASD、NYSE等自律機構所訂立的自律規範117； 故證券自律機構所訂定之自律規範，在適合性原則之發展上，也扮演了重 要角色，文獻上於討論適合性原則理論基礎時，常將自律規範納入討論；
本文以下擬就自律規範的演進過程及較為重要的自律規範作整理。
115 原文詳參註 85。
116 張冠群，同註 11，頁 147。
117 Roberta S. Karmel, IS THE SHINGLE THEORY DEAD?, Washington and Lee Law Review, 1995, at 1275.
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第一目 NASD Rule 2310(a)
聯邦證券交易商協會（National Association of Securities Dealers, NASD）
為聯邦證券交易法設立登記之證券自律機構；依該法第 15 條 b 項 8 款及 該法規則第 15b9-1 條規定，證券業者如未取得 NASD 會員資格，不得從事 投資勸募活動。
NASD 於 1939 年訂定之公正交易規則（Rules of Fair Practice），規範會 員之職業行為規範、交易原則；其中第 3 章第 2 條規定會員推薦客戶買賣 證券時，應依相關事實判斷，有合理理由相信自己對客戶推介的產品是適 合的，該規定後來演變為 NASD 行為規範（NASD Conduct Rules）第 2310(a) 項118：｢會員於推介客戶為有價證券之買賣或其他交易行為時，若客戶對 其持有其他證券之狀況、財務資訊及需求有所揭露，等事實資訊，會員應 基於該等資訊，有合理基礎相信其所為之推介，對於該客戶適合的｣。
關於此規定最初僅有(a)項規範內容，因而該規範曾發生以下二爭議：
一、該條文義上規定｢推介｣，則若於｢未｣推介之情形是否仍有適用？
對此，NASD 先是以 Notice 96-32 加以說明，認為不論是否存有推介之 行為，公正交易規則要求會員在低價股（Penny Stock）或投機證券之情形，
必須審慎檢視交易的適當性；惟隨後又以 Notice 96-60 解釋認為前述規定 僅適用於推介，若並未從事推介而僅單純執行客戶交易指示，則不適用；
至於何種情形構成推介？該通知定義為：業者以任何手段使客戶對特定商 品引起注意，就有可能被認定為推介119。
二、就客戶相關資訊，其規定為｢若客戶有所揭露（if any）｣，則業者是否 有主動調查客戶資訊的義務？
NASD 過去認為不必主動調查，惟 SEC 則採肯定看法。直到 1991 年 NASD 制定 Rule 2310(b)項後，方解決此爭議；該項要求會員對於非機構投資人進 行推介前，除了投資限定於貨幣市場共同基金（Money market mutual funds, MMFMs）的客戶外，會員必須盡合理努力取得客戶相關資訊120。至於機構
118 原文：”In recommending to a customer the purchase, sale or exchange of any security, a member shall have reasonable grounds for believing that the recommendation is suitable for such customer upon the basis of the facts, if any, disclosed by such customer as to his other security holdings and as to his financial situations and needs.”
119 Lewis D. Lowenfels & Alan R. Bromberg, Suitability in Securities Transactions, 54 Bus. Law. 1557, 1560-61 (1999)；楊敦元，同註 10，頁 24。
120 該資訊包含客戶的財務狀況、稅務狀況、投資目的、其他公會員或註冊代表於從事推介時可
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投資人，依 Rule 2310(c)項第 4 款規定，包含銀行、存放款機構、保險公司 或註冊之投資公司、向州證管會註冊或依投資顧問法向 SEC 註冊的投資顧 問、或任何總資產超過 5 千萬美元之自然人或法人。而縱然屬於該款規定 之機構投資人，也僅是排除證券業者就客戶資訊取得之要求，而仍有適合 性原則適用121。
Rule 2310 是 NASD 要求註冊會員對客戶負擔之公平交易之基本責任
（Fundamental Responsibility for Fair Dealing），而屬於 NASD 規則所訂之專 業倫理（ethical standards）122。
第二目 NYSE Rule 405
紐約證交所規則（New York Stock Exchange Rule, NYSE）NYSE Rule 405 規定：會員須盡合理努力以了解每一個客戶、每一個指令、每一筆現金交 易 或 融 資 帳 戶 ， 以 及 受顧 客 全 權 委 託 管理 帳 戶 之 人 的 相 關 必 要資 訊
（Essential Facts）；於同意開戶前，會員對於有權同意開戶之人並應告知關 於該客戶與帳戶性質的重要情事123。此規定即為｢了解你的客戶（Know Your Customer）｣原則，其最初之目的，乃為使會員公司可以對抗不願為自己 之財務操作負責任之客戶124，並於後發展成為適合性原則；該規定雖未明 定以推介為要件125，但實務操作下，該規定與 NASD2310 交叉論證結果，
某程度上使「推介」要件之評價朝實質標準擴充126。
另外同規則第 472 條規定任一推介，均須有構成該推介之合理基礎，
且進行有價證券買賣或轉換之推介時，應提供該證券之相關資訊，以使受
且進行有價證券買賣或轉換之推介時，應提供該證券之相關資訊，以使受