第三章 適合性原則之理論基礎及其於美國證券交易領域之適用狀況
第四節 美國證券領域適合性原則案例
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第四節 美國證券領域適合性原則案例
由上述適合性原則之介紹可知，適合性原則主要源自於自律組織之自 律規範，而聯邦法尚無直接之規範，因而若有違反適合性原則之狀況，自 律組織內部會作成相關懲處，就該懲處不服，可上訴至 SEC，由 SEC 另作 出肯定與否之決定142。於私人間以違反適合性原則對證券業者提起私人訴 訟者，主要以證券交易法第 10(b)項、Rule 10b-5 及普通法加以主張，Rule 10b-5 雖未明文賦予受詐欺之原告訴因，但美國法院向來肯定之143；投資 人循普通法提出訴訟者，其中最常使用普通法之｢受託義務｣，投資人多主 張業者因為投資人對其託付、信賴，因而對投資人負有受托義務，從而向 投資人推介不適合之證券商品是屬於受託義務之違反；惟並非大多數法院 均肯認投資人與證券業者之間具有｢受託關係｣，其中多有法院認為僅有在
｢全權委託(discretionary account)｣之情形，業者方有受託義務，從而於非全 權委託之情形，投資人可能無法依｢受託義務之違反｣作為請求賠償之依據
144。以下將整理相關重要判決見解。
第一項 Clark v. John Lamula Investors,
Inc.
145一、案例事實146：
原告 Bernice C. Grupe 女士因離婚而獲得美金 138,000 元之贍養費，其 欲將其中的 100,000 元作投資，並希望能獲得每月 1,000 元之收益；被告 John Lamula Investors, Inc.為從事有價證券買賣之公司（共同被告 John J.
Lamula 為該公司之負責人），並於 NASD 註冊。於 1974 年 3 月，雙方透過 朋友介紹認識，原告希望被告能為其做投資規劃，雙方於見面數次後，被 告遂於 1974 年 5 月以 94,360 美元之價格，購買可轉換公司債，並以 105,250
142 Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg, supra not 119, at 1575；施弘文，同註 8，頁 134。
143 有論者認為，從立法目的觀察，應含有｢隱含的訴權｣存在。詳見賴英照，證券交易法逐條釋
義第一冊，三民書局，1996 年 8 月，頁 357；熊全迪，結構型債券法律規範之研究，臺灣大 學法律學研究所碩士論文，頁 78，2007 年 11 月。
144 Ramirez, Steven A., The Professional Obligations of Securities Broker under Federal Law: An Antidote for Bubbles, 70 U.Cin.L.Rev.527, at 550.
145 Clark v. John Lamula Investors, Inc.583 F.2d 594 (2d Cir. 1978).
146 See id. at 597-599.
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美元之價格轉售予原告；於此交易，被告獲得 10,890 元利益，獲利率約為 11%。在該交易完成後，原告與其擔任投資顧問之姪子討論該項投資，並 發現其所購買之公司債券品質不好，於是要求被告處理該債券，然被告拒 絕之，因此原告於 1974 年 8 月透過其他證券經紀商將該債券賣出，並損 失約 29,311 美元。原告對被告提出訴訟，主張被告違反 1933 年證券法第 17 條(a)項、1934 年證交法第 10 條(b)項、第 15 條(c)項(1)款、NASD 之公 平交易規則、普通法之詐欺、違反忠實義務。
於地方法院，陪審團認為該交易不符合原告之需求，而被告明知此事，
且知悉原告倚賴其所為之推介，也依該推介而投資該公司債券；然於交易 過程中，被告未告知原告其他適合原告考量的投資機會，亦未告知該債券 之評等、該投資可能無法達到原告年獲利 12,000 之事實，以及購買該證券 所涉及之風險等相關事項；倘若被告告知原告上述事項，原告將不會購買 該公司債券。雖被告未不實陳述，也未隱瞞該證券銷售自其所有之帳戶，
以及其造市者（market maker）之身分，然被告於購買該等債券時，即係 為了轉售該公司債券予被告，並收取高額之佣金，因此陪審團認為被告有 欺騙的意圖（intent to deceive）。
基於陪審團所認定之上述事實，地方法院以詐欺（statutory fraud）為 基礎，判決被告敗訴，被告不服而上訴至巡迴法院。
二、法院判決：
巡迴法院肯認地方法院判決，認為欲主張1934年證交法第10條(b)項、
Rule 10b-5，原告須證明：1.被告違反Rule 10b-5之規定；2.被告具有故意
（Scienter ），即意圖欺騙、操縱或詐欺之要件147。對此，地方法院陪審團 認為，被告明顯的違反了Rule 10b-5之規定，蓋因被告所推介之該公司債券 係不適合原告之需求，而被告亦明知或有合理的理由相信該公司債券係不 適合的，然被告卻仍向原告推介該債券。且陪審團認為被告並未告知原告 下列事項：一、對於該公司債券的評等；二、除非原告投資具有高風險的 有價證券，否則無法達到原告預計每年獲得12,000 元利益的期望；三、購 買該公司債券後所涉及之風險程度148。倘若被告告知原告上述事項，或者 其他的投資機會，原告則不會購買該有價證券，因此毫無疑問地，被告的 行為係對原告為詐欺，並隱匿該交易之重要的事實。
且陪審團亦認為有明顯且確信之證據證明被告購買該有價證券之目 的，係為在轉售予原告並賺取高額之價差，而被告也以詐欺之意圖而為之。
因此上訴巡迴法院肯定地方法院之認定，認為陪審團認定事實無誤，且該
147 See id. at 599-600.
148 See id. at 600.
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等事實足以支持被告違反了 Rule 10b-5。
此外，地方法院認為在｢某些情況｣下，違反 NASD 公平交易規則構成 聯邦證券法規之詐欺；巡迴法院就此表示原審未說明何謂｢某些情況下｣且 隨即強調應具有詐欺故意之要件，並認為若證券商具有詐欺之故意、為了 誤導投資人而隱匿重要之資訊時，縱雙方間無信賴關係，仍可認為證券商 之行為屬於詐欺149；是以，並非證券商違反了 NASD 公平交易規則或銷售 不適合之有價證券予投資人，即屬違反 Rule 10b-5 之行為。
就損害部分，法院肯認原審以 Clark 買進與賣出之價差加計利息為損 害賠償數額，雖上訴人主張應扣除當時熊市造成之損失，因為當時縱然努 力 經 營 ， 該 證 券 價 值 也 會 下 降 。 但 法 院 認 為 本 案 是 因 為 詐 欺 引 誘
（fraudulently induced）被上訴人購買不適合證券，上訴人不可僅因在市場 衰退時被發現其詐欺，即無須完整賠償150。
三、分析：
美國聯邦法規並無明文之適合性原則規範；本件投資之證券品質不佳、
不符投資人需求等違反適合性之情形，Clark 對 John Lamula 以聯邦證券法 關於詐欺之規定、普通法為依據主張；而欲主張聯邦證券法規之詐欺行為，
必須證明：1.被告客觀上對重要的事實為不實陳述或隱匿的行為；2. 被告 主觀上具有詐欺的故意（Scienter）；而違反 NASD 公平交易規則或銷售不 適合之有價證券予投資人，並不當然等同於違反 Rule 10b-5 之行為；對於 損害賠償之計算，由於本案上訴人為詐欺引誘被上訴人購買不適合證券，
因此賠償範圍為 Clark 買進與賣出之價差加計利息。
第二項 Brown v. E.F. Hutton Group,
Inc.
151一、案例事實152：
149 同此判決註, at 601；美國最高法院認為，證交法第 10 條(b)、Rule 10b-5 認為係一侵權行為 責任，故當事人間不必具有某種特定關係即可建立責任，Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 92 S.Ct. 1456, 31 L.Ed.2d 741 (1972) ；施弘文，同註 8，頁 138；曾宛如，論證券 交易法第 20 條之民事責任—以主觀要件與信賴為核心，台大法學論叢，第 33 卷第 5 期，2004 年 9 月，頁 61。
150 supra note 145, at 603-04.
151 Brown v. E.F. Hutton Group, Inc., 991 F.2d 1020 (2d Cir. 1993).
152 See id. at 1028.
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本件原告為約 400 位無投資經驗之人，合夥投資石油天然氣油田，嗣 後，原告因無法獲利而對創立此合夥關係並銷售股份予其的合作對象（包 含 Shearson Lehman Hutton, Inc., The E.F. Hutton Group 其及子公司等，共 7 間公司）提起訴訟，主張該等公司之銷售不適合原告之證券，違反證券交 易法第 10 條(b)，請求賠償期投資額及利息，及因而造成之損失。原審認 為原告無法證明他們正當信賴帳戶管理者的適合性陳述，因此判原告敗訴，
原告不符而提起上訴。
二、法院判決：
巡迴法院認為違反適合性原則屬於證交法第 10b 條的一種類型，如欲 透過證交法主張違反適合性原則，需證明以下要件：1.該證券不適合上訴 人需求；2.被上訴人知道或合理相信該證券不適合上訴人；3.被上訴人仍 建議或替上訴人購買不適合證券；4.被上訴人故意錯誤陳述或有義務卻未 能揭露與證券適合性的重要事實；5.上訴人有正當信賴（justifiably relied）
153；若投資人在盡最低之勤勉注意即可發現事實時，不應認為投資人的信 賴為正當，則證券業者不發生證券詐欺之責任；法院並認為，於決定投資 人過失時，必須平衡考量下列事實：1.經驗專業 2.雙方關係長久與否 3.相 關資訊取得管道 4.忠實義務存否 5.詐欺隱瞞手法 6.發覺詐欺的機會 7.原告 主動要約或試圖促進該交易 8.不實陳述是泛稱或是明確而特定的154。
於本案，儘管原告無經驗且是經紀商主動開啟此交易，且帳戶執行者
（account executives）表示此投資是低風險之口頭陳述與所提供之書面資 料相衝突；但因雙方不存在受託關係或長期商務關係，且被告提供給投資 人的書面資料，已充分詳細地揭露客觀資訊，所有相關風險及警語都記載 於該資料中；法院認為，沒有一個投資人在檢視這些文件後，會不知道該 投資的風險；因此，縱然法院認為原告主張投資不符其需求為真，且關於 該等需求的投資，在法律上應為重要事實，但風險揭露已相當明顯，因此 原告的信賴在法律上並不正當，因此巡迴法院維持原審判決。此外，原審 更提到，合理的投資人都知道，應謹慎看待銷售人員的口頭陳述，並以書 面資料查證，畢竟，此類陳述只不過是銷售人員吹捧的話術（puffing）而 已155。
三、分析：
此案巡迴法院承認適合性原則之違反，屬於證交法第 10b 條的一種類
153 See id. at 1031.
154 See id. at 1032.
155 735 F.Supp. 1196, 1202; See also, Metzner v. D.H. Blair & Co., 689 F.Supp. 262, 264 (S.D.N.Y.1988);
Center Sav. & Loan Ass'n v. Prudential–Bache Securities, 679 F.Supp. 274, 277 (S.D.N.Y.1987).
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型，且建立透過證交法主張違反適合性原則需證明之要件，就其中｢正當 信賴｣要件，法院並認為投資人在盡最低之勤勉注意即可發現事實時，不 應認為投資人的信賴為正當，並列舉判斷投資人有無過失可參考的相關事 實，以判斷信賴是否正當；另外，證券業者之主觀故意過失仍為要件之一；
型，且建立透過證交法主張違反適合性原則需證明之要件，就其中｢正當 信賴｣要件，法院並認為投資人在盡最低之勤勉注意即可發現事實時，不 應認為投資人的信賴為正當，並列舉判斷投資人有無過失可參考的相關事 實，以判斷信賴是否正當；另外，證券業者之主觀故意過失仍為要件之一；