第三章 適合性原則之理論基礎及其於美國證券交易領域之適用狀況
第二節 適合性原則之理論基礎
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券商並不是證券的發行機構，雙方間之法律關係並非單純的證券買賣契約，
而實際上可能為行紀或信託關係，若為行紀關係，該關係為投資人與證券 商之外部關係，其內部關係則為｢委任｣；信託關係則為投資人基於高度信 賴證券商而與之成立之關係；而財富管理業務，本質上為提供｢資產配置 或財務規劃顧問｣，屬｢諮詢建議｣之顧問服務；以上之法律關係，投資人 基本上對於證券商或投資顧問都賦予一定程度之信賴。
第二節 適合性原則之理論基礎
適合性義務規範之訂立、解釋、適用，可參考適合性原則之理論基礎；
其理論基礎可以從證券業者對其客戶所負之受託義務（Fiduciary Duty）、投 資人自己責任原則之檢討等角度加以觀察60；受託義務涉及美國證券業者 與客戶間之法律關係、其對客戶所負責任的演進；投資人自己責任之檢討 則與買方自負責任（Caveat Emptor）61之原理及其修正有關。本文以下將 說明適合性原則的理論基礎。
第一項 證券業者之受託義務
受託義務指二人間存有受託關係時，受託人對於委託人，負有之義務；
受託義務的內涵可進一步分為｢忠實義務｣與｢注意義務｣，前者指受託人應 盡最大努力處理受託事務，若有與委託人有利益衝突之情形，應以委託人 利益為優先62。
由於受託義務以二人之間存有受託關係為前提，故受託關係之存在與 否為關鍵；學理上，受託關係可以區分為正式（formal）與非正式（informal）
受託關係；正式之受託關係為美國普通法經長久發展以來，普遍被認為典 型具有受託關係之類型，包括：信託關係（Trust）之委託人與受託人、董 事與股東、代理人與本人（Principal-Agent Relationship）等；非正式受託關 係則指在非屬前述正式受託關係時，若雙方間有一定要素存在，仍可能被 認為具有受託關係63；但是該｢要素｣為何，尚無統一的看法，原則上若一 方對他方賦予一定的信心或信賴，導致他方對其具有一定之支配、優勢或
60 張冠群，同註 11，頁 142；楊敦元，同註 10，頁 11。
61 或稱｢自己責任原則｣、Let the buyer beware。
62 楊敦元，同註 10，頁 12。
63 Peter J. Barack, The Random Road to a New Suitability, 83 Yale L.J. 1516, 1532(1974)；楊敦元，同 註 10，頁 11。
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控制能力，則可認為雙方具有受託關係64；也有認為當一方對於他方具有 依賴，導致其授與他方一定權限，他方亦接受該委託，且授與權限之一方 無法有效維護自身利益時，亦構成受託關係65；一旦認定雙方之間存有受 託關係，受託人則必須對委託人負有一定之受託義務。
而於美國於證券交易架構下，有透過代理關係、招牌理論、客戶所賦 與之信賴與信心關係，以建立證券業者與客戶或投資人間的受託關係，使 業者便對客戶或投資人負有一定之受託義務，分別說明如後66。
第一目 代理關係
代理關係指本人（Principal）同意他方代其為行為並受其控制，他方 亦同意代本人而為行為，並將代理人之行為視為本人之行為，本人可享有 代理行為的利益，同時亦應對其結果負責67，代理人應對本人負受託義務，
保護本人利益，並向本人揭露認何影響代理人判斷的利益衝突68。
證券業者與客戶間可能構成代理關係，例如證券業者基於接受並同意 執行來自客戶之交易指示，使其構成客戶的代理人，雙方間即成立代理關 係，而因代理關係為典型受託關係之一種類型，故業者因代理關係而對客 戶存有受託義務，負有不從事未獲授權交易與實際執行客戶指示的義務
69。
代理關係必須符合一定條件方能成立，證券業者與客戶之間未必皆符 合該等要件而構成代理關係；首先，證券業者可能為經紀商（Broker）或 交易商（Dealer），交易商乃為自己之計算、自行負擔買賣盈虧，在交易市 場買賣有價證券，其不得辦理代客買賣證券之業務70，因交易商為買賣一 方當事人而屬於本人（Principal），係為自己之利益而為行為，非客戶的代
64 Advocare Intern. LP v. Horizon Lavoratories, Inc., 524 F.3d 679, 695 (2008)； D. Gordon Smith, The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty, 55 Vand. L. Rev. 1399, 1413-14 (2001)；楊敦元，同註 10，頁 11-12。
65 Eileen A. Scallen, Promise Broken vs. Promises Betrayed: Metaphor, Analogy, and the New Fiduciary Peinciple, 1993 U.I11. L. Rev. 897, 922 (1933)；楊敦元，同註 10，頁 12。
66 楊敦元，同註 10，頁 12。
67 Wolcott B. Dunham, Jr., Aviva Abramovsky, New Appleman New York insurance law, 48-5 (2008)；
Hugh Cockerell, Gordon Shaw, Insurance Broking and Agency, 26 (1979).
68 Brown v. Poritzky, 30 N.Y.2d 289, 332 N.Y.2d 872, 283 N.E.2d 751 (1972)(as fiduciaries, agnets are required to exercise reasonable diligence to protect the interests of their principals); Otsego Aviation Serv. v. Glens Falls Ins. Co., 277 A.D. 612, 102 N.Y.S.2d 344 (3d Dept. 1951)(agent must disclose to principal all adverse interests.)
69 楊敦元，同註 10，頁 13。
70 證券交易法第 15、16 條；賴英照，同註 44，頁 374。
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理人，雙方交易地位處於平等（arm-length），自然無從建立與客戶之代理 關係71；而證券經紀商係｢受客戶委託｣，於證券集中交易市場，買賣有價 證券，並向委託人收取手續費之行業72，因而代理理論僅於證券業者處於 經紀商地位時方有適用可能73。
此外，縱為證券經紀商，其與客戶間不必然構成代理關係，仍須視其 是否符合代理之要件；有學者從證券從業人員之職務行為、內容之角度觀 察，認為目前該等職務行為及內容相當多元，從過去證券商單純執行客戶 委託買賣之指令，至現今推介銷售投資商品，甚至主管機關近年開放之財 富管理業務74，證券從業人員不同職務之行為，未必皆能導出與客戶成立 代理關係，而仍須於各案事實中，視是否有事實上之控制權而定75。另外，
縱然成立代理關係，業者對客戶負受託義務，然受託義務亦有其範圍，例 如，業者因委託買賣而構成客戶之代理人，其受託義務亦係於對於委託買 賣事務執務。
第二目招牌理論（Shingle Theory）
｢ 招 牌 理 論 ｣ 為 美 國 聯 邦 證 券 交 易 委 員 會 （ Securities Exchange Commission, SEC）於 1930 年代，在行政監理的過程中發展而來，其意指：
一旦證券業者懸掛起營業招牌並對大眾公開提供證券業務，其即默示
（Implied）其將以專業標準（Standard of Profession）、公允（Fair Dealing）
之方式與客戶進行交易76。
此理論最早源自於 SEC 行政裁決｢Duker & Duker｣一案77，案中證券業 者以遠高於市場之價格，將其所持有之證券售予客戶；SEC 認為業者構成 證券詐欺，並指出業者與客戶之關係，本質上即包含對客戶公正交易並符 合專業標準之內涵78。早期違反招牌理論之公允交易義務案例，主要集中 於證券價格不實陳述而與市場價格差距過大79、進行未獲授權之交易80、違 反客戶資金使用之目地81，而後漸漸擴張至｢暗示保證所推介之證券健全性
71 張冠群，同註 11，頁 141-142。
72 證券交易法第 15、16、85 條；賴英照，同註 44，頁 373。
73 楊敦元，同註 10，頁 13。
74 2005 年開放。
75 林育廷，同註 1，頁 81。
76 張冠群，同註 11，頁 142。
77 6 S.E.C. 386 (1939).
78 楊敦元，同註 10，頁 14。
79 In re Duker & Duker, 6 S.E.C. 386, 389 (1939)
80 Eichler v. SEC, 757 F.2d 1066, 1070-71 (9th Cir. 1985)
81 SEC v. C.H. Abraham & Co., 186 F. Supp. 19, 21 (S.D.N.Y. 1960)
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（Uninformed）客戶的地位是特殊信任關係83，而此關係接近、可能甚至 等於忠實義務84；因而一旦掛牌，即須對大眾負有依其聲稱之專業而為公
Charles Hughes & Co. v. SEC, 139 F.2d 434, 436-37 (2d Cir. 1943); In re United Sec. Corp., 15 S.E.C.
719, 727 (1944)
84 William J. Stelmack Corp., 11 S.E.C. 601, 623 (1942)
85 Rule 10-5 乃對市場操縱行為，含欺罔行為、不實陳述等行為之禁止規定；其原文如下：17 C.F.R.
§270.10b-5 (1951 “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud, b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or c. To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security”.
86 張冠群，同註 11，頁 141。
87 Allen D. Madison, Derivatives Regulation in the Context of the Shingle Theory, 1999 Colum. Bus. L.
Rev. 271, 278-80 (1999)；楊敦元，同註 10，頁 14。
88 Hughes v. SEC, 174 F.2d 969, 975 (D.C. Cir. 1949)
89 Kahn v. S.E.C., 297 F.2d 112, 115 (2d Cir. 1961)
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第三目 信任與信心關係（Trust and
Confidence）
SEC 除透過招牌理論以解決前述缺乏代理關係所生之問題外，信任與 信心關係亦是 SEC 發展適合性原則的替代理論基礎之一；如同本項最初所 述，受託關係之認定標準在於一方對他方賦與依定的信賴，導致他方對其 具有支配、優勢或一定影響力，故應考量客戶對證券業者賦予之信賴；SEC 認為若經紀交易商使投資者對其產生信賴或信心之關係，亦須對投資者負 擔受託人義務，此亦符合前述非正式關係成立之受託義務90。
於 Matters of Areel W. Hughes 案中91，SEC 認為業者處於投資顧問或受 全權委託，負有受託人標準得揭露義務要求，而於為自己帳戶而未與客戶 買賣證券，並附帶對客戶提供投資建議之證券業者，不須適用相同的揭露 標準，除非業者行為使客戶對其產生信任與信心關係92。
甚有認為，若受銷售人員於招攬客戶時附隨地提供了建議，並一點一 滴地在客戶心中建立起對其所為建議的某種程度的信心及信賴，而使客戶 感受到銷售人員是為其利益而為此行為，同時銷售人員亦了解客戶前述之 感受，此情形已不符合雙方交易地位對等，則銷售人員必須負擔受託義務
93。
第二項 投資人自己責任原則的檢討
第一目投資人自己責任原則概述
自己責任原則，指私法自治下，行為人為其自己行為負責之過失責任 主義所演繹的衍生性理論；由於每個人皆受有根據自己意思來形成自身生
90 Manuel F. Cohen & Joel J. Rabin, Broker-Dealer Selling Practice Standards: The Importance of Administrative Adjudication in Their Development, 29 Law & Contemp. Probs. at 702-03 n.120 (1964)；楊敦元，同註 10，頁 15。
91 Arleen W. Hughes, 27 S.E.C. 629, 638 (1948).
92 楊敦元，同註 10，頁 15，see also: Looper & Co., 38 S.E.C. 294, 300 (1958)。
93 Louis Loss, The SEC and the Broker-Dealer, 1 Vand. L. Rev., at 529 (1948); Mundheim, Professional Responsibilities of Broker-Dealers: The Suitability Doctrine, 1965 DUKE L.J., at 446-47.
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活關係的保障，因此，其必須受到根據自己意思而形成的結果所拘束，並 且承擔該結果94；而於證券交易之情形，投資人基於自己的判斷，決定是 否投資特定證券，因此就投資判斷上有無失誤，應自行承擔投資的風險及 盈虧結果，此即投資人自己責任原則95。
也有論者認為投資人自己責任，可自英美法之｢買方自負責任（caveat emptor，或稱 let the buyer beware）｣原則導出；此原則意指出賣人對於其 所出售商品之瑕疵，除非有表示擔保或有詐欺之情形，否則不負任何責任；
因為任何一個潛在的買受人，在進行交易前，皆能對其所購買商品加以檢
因為任何一個潛在的買受人，在進行交易前，皆能對其所購買商品加以檢