第二章 文獻探討
第二節 藝術市場指數編製的相關研究
本文在調查初期廣泛多面向地收集資料，了解到國內目前尚無直接以藝術指 數為題的研究，雖偶有穿插相關討論，但也多散見於藝術雜誌及報章中的藝術投 資專欄，國外則因較早開始藝術市場研究，有較多文獻可作為本研究的基礎。
學位論文方面僅有一篇與本研究相關性較高的可供參考45，並收錄整理許多 國外文獻，是本文的重要參考，從中原大學企業管理學系曾若涵的論文《近現代 中國書畫之投資報酬率及投資組合》46可以瞭解過去用來衡量藝術品價格波動的 方法主要有兩種，即：重複交易法（repeated sales regression）及特徵價格法（hedonic price method）。原本這兩種方法多運用於不動產，而後 Anderson 於 1974 年引申 應用，後來也陸續有許多學者在以Anderson47的研究為基礎，在藝術品投資領域
43 黃培源、楊偉凱著（1997）投資股票的第一本書。臺北市：城邦文化。
44 鐘朝宏（1986）投資分析。臺北市：幼獅。
45 國內相關學位論文回顧將在本章第三節呈現。
46 曾若涵（2006）近現代中國書畫之投資報酬率及投資組合。中原大學企業管理系碩士論文。
47 Anderson, R.C. (1974) Paintings as investment. Economic Enquiry, 12, 13-26.
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有所研究貢獻。
重複交易法和特徵價格法各有其優缺點，重複交易法的優點在於能準確衡量 同一件藝術品的價格成長，不受作品特徵屬性影響，缺點是要符合如此樣本條件 的作品不多；而特徵價格法的優點在於拍賣會上所取得樣本資訊皆可使用，便於 比較不同風格派別及不同創作家之價格起伏，缺點在於資料收集困難，無法全面 考量藝術品的屬性。
根據曾若涵的碩士論文文獻回顧，目前以探究華人藝術市場之畫作投資報酬 的研究文獻不多，例如Mok, et al.48其研究方法類似重複交易法，由於樣本選擇 條件較為嚴苛，只以二十幅畫作進行實證分析，樣本數較少，可能無法全面解釋，
且未能提供畫作價格一個分析架構。
關於畫作投資與其他投資的關係，曾若涵在其碩士論文的研究中參考 Ashenfelter and Graddy49的研究基礎，整理出相當豐富的文獻記錄，並依照本文、
樣本、期間、方法與報酬率等項目，彙整出清楚的前人研究成果，詳見表2.2。
就投資策略角度而言，不要將所有雞蛋放在同一籃子裡，表示多樣化的投資 組合有助於分散風險，研究藝術投資與其他投資標的間關係的研究，多以相關係 數來解釋，可用以說明一項投資與另一項投資之間的關聯性，相關係數的數值介 於1 與-1 之間，越低代表分散風險的效果越好。表 2.3 為過去研究者的實證研究 成果彙整，其中Goetzmann50發現畫作與股票間具有高度相關性，不適合一倂投 資，然而其他研究者的實證結果顯示兩者呈現低度相關性，藝術投資可以達到分 散風險的效果。
48 Mol, H.M. K., Ko, V.W.K., Woo, S.S.M. and Kwok, K.Y.S. (1993)Moden Chinese paintings: An investment alternative. Southern Economic Journal, Vol. 59, 808-816.
49 Ashenfelter, O. and Graddy, K. (May 2002) Art auctions: a survey of empirical studies. CEPR Discussion Paper No. 3387.資料來源：http://ssm.com/abstract=317684
50 Goetzmann, W. N.(1993)Accounting for taste: Art and finance markets over three centuries.
American Economic Review, Vol. 83,1370-1376.
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Anderson（1974） 未分類畫作 未分類畫作
Mei and Moses（2002） 美國畫作、印象 派畫及古代大師 畫作
1875-2000 RSR 4.9%
Agnello（2002） 美國畫作 1971-1996 HPM 4.2%
Ronneboog and Houtte（2002） 比利時超現實主 義畫作
1970-1997 HPM 7.6% 5.6%
Ashenfelter and Graddy（2002） 印象派畫及當代 畫作
Higgs and Worthington（2004） 澳洲畫作 1973-2003 HPM 6.96% 4.22%
Hodgson and Vorkink（1993） 加拿大畫作 1968-2001 HPM 3.6%b 7.6% C
1.1% b 3.9% C
報酬率（%）
名目 實質
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表
2.3 畫作投資與其他投資的關係之實證結果彙整
研究者 樣本 期間 相關
係數
β 係數 其他投資標的
Pesando(1993) 版畫 1977-1992 0.30 0.315 S&P500 Stock Index Goetzmann(1993) 未分類畫作 1716-1986 0.67 London Stock Exchange Tucker, et al.(1995) 未分類畫作 1981-1990 -0.006 S&P500 Stock Index Pesando and Shum(1999) 畢卡索版畫 1977-1996 0.185 S&P500 Stock Index Mei and Moses(2002) 美國畫作
、印象派畫及古 代大師畫作
1875-2000 0.04a 0.718 S&P500 Stock Index
Agnello(2002) 美國畫作 1971-1996 0.23 S&P500 Stock Index
Edwards(2004) 拉丁美洲畫作 1977-2001 0.58 MSCI World Portfolio Higgs and
Worthington(2004)
澳洲畫作 1973-2003 0.49b 0.0481c
Australian Stock Exchange
Hodgson and Vorkink(2004)
加拿大畫作 1968-2001 0.21d 0.02e
0.251d 0.042e
MSCI Canadian Equity Index
附註：a樣本期間為1950 年至 1999 年。
b皮爾森積差相關係數（The Pearson product-moment correlation coeffcient）。
c斯皮爾曼等級相關係數（The Spearman rank-order correlation coefficient）。
d以半年（Semi-annual）為計量單位。
e以一年（Annual）為計量單位。
資料來源：曾若涵，1996，頁 13，表 2-2