中國私募股權基金制度之發展

（一）中國私募股權基金的監管

儘管從國外經驗來看，PE 的監管主要採取的是業者自律的形式，基金的發起 和運作由《證券法》和《投資基金法》等相關法規約束。由於私募基金幾乎不在公 開市場進行交易，也不承擔信息披露的義務，而且 PE 的 LP 數量又受到證券法的 嚴格限制，所以，一直以來該行業的規模、成本、收益等基本資訊幾乎不為外人所 知。直到本世紀初，受上個世紀九十年代末的對沖基金管理公司 LTCM 的破產和 安然、世通等系列上市公司財務醜聞的影響，人們才開始意識到私募基金、對沖基 金等非註冊的投資機構有可能產生系統風險，要求對其監管的呼聲越來越高。其 中，在對沖基金方面已經先行一步，2004 年 11 月美國國會修改了 1940 年的《投 資公司法》，要求對沖基金從 2006 年 2 月起披露公司有關信息。這進一步加深了 對私募基金納入監管體系的呼聲。

PE 在中國是一個相當新的事物。由於《公司法》對企業對外直接投資比例的 限制，VC 和 PE 一直沒有合適的法人組織形式。直到 1999 年，少數機構繞開《公 司法》對投資比例的限制，成立事業單位法人性質的創業投資機構，算是從組織形 式上進行了突破。但是，由於基金一般規模比較小，投資來源不穩定，時常面臨大 股東－－往往是國內的上市公司撤資的壓力，加之投資人的經驗還不足，投資退出 的渠道也不暢通，所以，總體而言，中國國內資金發起設立的創業投資機構與那些 國際基金相比實力還有一段很大的差距。

但是，近幾年 PE 行業在中國發展很快，其中最主要的原因是中國國內人才和 外資的有效結合。一些國際上規模較大的私募基金紛紛發起成立專門投向中國投資 的新基金，這些基金往往註冊在開曼、百慕達等免稅天堂，中國國內的監管機構對 其也無法監管。由於這些基金管理人既對國際經驗比較瞭解，對國內企業的狀況也 很熟悉，加之中國政治穩定，經濟持續快速增長，這些優勢引發了新一輪的 PE 流 入熱潮。但在中國當前法律法規體系不完備的情況下，明確監管部門，對於促進行 業健全發展很有必要。

另外，而中國開放外資的政策也一直隨著時代的變化而調整，例如：在 1995 年時，中國就明文規定外資禁入中國 A 股流通市場；到了 1999 年時，中國國家經 貿委頒布《外商收購國有企業的暫行規定》，雖然明確了外商可以參與購買國有企 業，但審批之復雜令併購困難重重；2001 年時，中國外經貿部和証監會聯合發布

《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對外商投資股份有限公司發 行 A 股或 B 股和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性規定；2002 年時，《外資參股証券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》

正式實施，另外中國証監會、財政部和國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市 公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人 股，明確規定相應原則、條件和程序，暫停多年的外資併購上市公司得以重新全面 啟動，對外商受讓的程序、外資行業政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規 定；直到 2006 年，中國商務部、國資委、工商總局、證監會等 6 部委聯合頒布《關 於外國投資者並購境內企業的規定》，明確外資可以利用境外股權的方式併購境內 企業，展現了中國順應國際化的思路，同時更顯示出中國在維護國家安全與經濟安 全方面的作法。

在中國已開放的 28 個主要產業中，外資在 21 個產業中擁有多數資產控制權，

換句話說，幾乎每個產業中排名前 5 位的企業現階段幾乎都由外資控制。所以外資

中國這幾年來在 PE 投資的蓬勃發展，當然要歸功於中國大陸正式加入世界貿 易組織（WTO）。歷經 15 年的艱辛談判後，中國終於在 2001 年時正式入世，其 代價包括在 GATS²⁶（General Agreement for Trade of Service，服務貿易總協定）框 架下，承諾將於 5 年的過渡時期後完全開放金融市場。也就是在入世承諾表的要求

名 稱 概 要

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暫行辦法》、《合夥企業法》等，這些法律法規的頒佈為中國 PE 基金的發展奠定 了法律基礎。與此同時，中國資本市場逐步完善和規範，股權分置改革已基本完成，

全流通問題的解決，資本市場越來越完善，但中國 PE 基金在發展中還存在一些問 題需要解決，包括監管、法律法規、稅收政策等。

值得一提的是中國在 2006 年 8 月 27 日時，全國人大常委會修訂了《合夥企業 法》並自 2007 年 6 月 1 日起施行，其後國務院修訂了《合夥企業登記管理辦法》，

中國 PE 本土化的發展進入下一個里程碑。有限合夥制的 PE 基金具有以下優勢：

1. 有效降低委託代理成本

有限合夥制私募基金實行一系列激勵與約束相結合的機制，能有效增強基金經 理人的能動作用和自律作用，從而提高管理效率。一般來講，投資者作為有限合夥 人雖然投入 99%的資金，但只能分得 80%左右的利潤，基金經理作為普通合夥人 雖然只投入 1%的資金，但能分得 20%左右的利潤。此外，基金經理每年還能從已 繳納或已投資的基金中提取 2.5%左右的管理費，用作工資、辦公費用等日常開支。

這些高強度的激勵方案能極大的提高基金經理的積極性、主動性和創造性。另一方 面當基金經理的投資發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財 產彌補損失，可以最大限度的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束機制。

2. 有效降低稅務成本

有限合夥制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合夥制的稅收規定，

不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利並分配投資收益時，合夥人只需按分配到 的份額承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。另外，在 基金存續期間不發生課稅，直到基金解散時才對已實現的收益或損失報告應稅收 入，並且當合夥人以證券形式得到投資收益時，也不需要立即繳納個人所得稅，直

到證券出售變現時才繳，這些都能降低稅務成本，相應提高資本收益，對投資者的 吸引力更大。

3. 有效解決由資訊不對稱造成的道德風險和逆向選擇問題

有限合夥制可利用合夥契約中一系列規定，構成對基金經理人的各種約束機 制，最大限度的抑制基金經理的道德風險，減少逆向選擇。具體來說，有以下幾種 機制：（1）責任約束機制，基金經理作為普通合夥人對合夥承擔無限責任，大大 強化了對基金經理的責任約束。（2）資訊披露約束機制，投資者與基金經理之間 嚴重的資訊不對稱是造成基金經理人道德風險的重要條件。有限合夥制一般都要求 基金經理必須定期向有限合夥人披露風險投資運營和財務狀況等有關資訊，儘量減 少資訊不對稱問題，從而減少基金經理的道德風險。（3）市場信譽約束機制，有 限合夥協議通常規定，不管基金經理有沒有過錯，只要有限合夥人對基金經理喪失 信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，但要承受已注入資金一定比例的損失。這 就促使基金經理人不得不自覺約束自己的不良行為，選擇對投資者效用最大化的運 作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。同時，有效的基金經理信譽 評價體系將會減少逆向選擇問題。