私募股權基金的特性與發展條件

（一）私募股權基金的特性

與典型的創投基金相比，私募股權基金主要的運作特點是：

1. 高槓桿比例

私募股權基金在投資相關公司時普遍使用較高的財務槓桿，在槓桿收購最熱

的 20 世紀 80 年代和 90 年代初，歐洲槓桿收購的槓桿比率（總負債對總資 產的比率）一般在 3~4 倍，而在美國交易案的槓桿比率往往超過 9~10 倍之 多，目前基本穩定在 4 倍左右。而典型的創投基金，而于主要以種子基金、

天使基金為主，投資以規模較小、分散投資為主之特徵，所以基本上不依賴 大規模的槓桿融資。

2. 相對長期持有

多數 PE 持有一個投資標的的時期在 1 年半至 5 年之久，這一時間段比對沖 基金顯得更為耐心，但是又比創投基金顯得更為激進，這主要是因為私募股 權基金主要仍是謀求公司業績的增長來實現投資的增值，因此需要一定的時 間。同時，由於巨大的財務槓桿壓力以及相對於創投基金投資人來說，私募 股權基金的投資人更為保守，所以不會像創投那樣更為長期的持有。

3. 全力改進公司的經營管理

PE 們在通過資本的力量獲取公司管理權之後，在改進公司的經營管理方面 確實具有一般的金融資本難以比擬的專業優勢與資源優勢。他們往往能夠有 效地利用自己的專家庫資源為公司確定合適的戰略地位，在自己投資的眾多 企業網絡之間實現資源的優化配置，最直接的則是能夠為企業引進一位出色 的 CEO。這些安排與創投基金的操作類似，但是差別在於創投基金基本立 足於從無到有的管理體系之建立，而私募股權基金則著重在被投資企業的改 進與再造工程。

4. 追求公司的控制地位

在保證對被投資公司控股地位的情況下，私募股權基金才得以充分展示他們 在改造公司方面的神奇能力，才能夠最大限度地獲取利益，所以在可能的情 況下，私募股權基金通常對所投資的企業擁有所有權之控制。而相對於私募

股權基金，創投基金一般依賴的是出色的商業模式與創業家的集合體，所以 通常創業家擁有著企業的控制權。此外，私募股權基金在投資的行業上偏好 於業務比較穩定與成熟的公司，追求個別投資項目的資本收益，而創投基金 則是以廣種薄收為特徵，依靠的是一兩個項目的巨大收益保證整體投資的平 均生意。這也決定了私募股權基金更為穩健與更具廣泛的發展空間。

（二）私募股權基金的發展條件

從全世界各國的經驗來看，PE 取得巨大成功的因素很多，包括近二十年來總 體經濟發展良好，在優良的商業環境的基礎下，大批優秀的金融專業的脫穎而出、

低利率的貨幣政策、寬鬆的監管環境、養老金及捐贈基金等大型機構投資人的參與 等等。再者，PE 與資本市場之間的良性互動是促進私募股權基金真正蓬勃發展的 主因。回顧海外尤其是美國私募股權投資的發展歷史，應該說是 90 年代以來整系 列總體經濟環境的變化造就了這一個新興行業：

1. 低利率環境

私募股權基金所依附的贏利模式 – 槓桿併購是一種兩面刃的型態，鉅額負 債下所併購的公司產生的現金流量足以應付沈重的利息負擔時，槓桿收購 將會帶來高額的利潤，反之購買來的公司將是一塊燙手的山芋。所幸 90 年 代是一個低通膨的時代，美國聯邦基金利率（Fed Fund Rate）持續下調，

平均維持在 5%~6%之間。這兩方面有利於 PE 的成長，一是融資成本能夠 有效地控制，即使考慮槓桿融資的風險溢價，PE 的融資成本與收購後的公 司資產收益率一般保持在 15%~20%之間相比，PE 仍然有厚利可圖。二是 由於固定收益證券的收益率相對較低，投資人為了追求高報酬，大量金融 機構的投資進入了絕對收益率較高的私募股權基金，為 PE 擴展了資金來 源（圖十）。

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圖十、美國聯邦基金利率走勢

資料來源：Bloomberg

2. 資本市場的迅速發展

PE 們最擅長的手段是在公開市場將公司收購後經過 PE 手術刀修理之後，

或等待公司業績好轉，或利用資本市場週期性的波動，再將公司重新推向 市場。根據統計，私募股權基金 55%以上的收購案例依靠著再 IPO 完成其 資產的變現。因此資本市場的繁榮是 PE 成長堅強的後盾。自 80 年代中期 以來，以美國資本市場為代表，全球資本市場整體上是經歷了一段持續的 牛市行情，例如美國 S&P 500 在這 15 年間上漲超過 8 倍（圖十一），持續 的股市上漲行情為 PE 提供了良好的資產變現管道和豐厚利潤實現的時機。

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圖十一、美國 S&P 500 走勢

資料來源：Bloomberg

3. 監管的鬆綁

由於 PE”私募”的特點使得公眾資金很難成為其資金的主要來源，只有依賴 夠資格的私人資金或金融投資機構，而缺乏資金來源成為 PE 發展的最大 障礙。美國從 70 年代末開始放鬆機構投資者的投資限制，允許退休基金投 資於 PE；英國也在 70 年代開始允許銀行等金融機構投資於 PE；歐洲其他 國家也相繼放鬆管制，先後允許銀行及保險公司進入這個領域，刺激了那 時期 PE 的急速成長。PE 發展的另一個重要動力在於稅收方面的改變，美 國等獨特的有限合夥人制度，使得機構投資者可以在享受稅收優惠的同 時，承擔有限的風險。

4. 經濟的全球化

私募股權資本開始於美國，但是其發展離不開 90 年代以來經濟快速地全球 化發展。如果說 PE 的主戰場一直在美國，這是表示美國是最具有深度與 廣渡的市場，但是隨著 PE 逐漸發展成為成熟的行業，要尋找最有吸引力 投資機會的情況下，PE 們不得不正視全球化的事實。目前 PE 的投資重點

區域已迅速移動到亞洲區域，尤其是印度與中國區域。

只不過 PE 的發展也不是事事順遂的，其中也面臨了兩次的谷底。第一次在 80 年代末期，由於垃圾債券市場的崩潰與槓桿收購有關的市場醜聞，PE 這一行飽受 人們的爭議。幸運的是 1991 年後美國經濟在海灣戰爭結束以後迅速走上了新一輪 的繁榮，使得人們淡忘了垃圾債券與”門口的野蠻人”給自己帶來的不幸，甚至有學 界將 PE 的出現與更為積極干預主義的結合，有效促使公司控制權交易市場發展良 性作用，實現公司治理優化和修復的有利因素。

第二次則是 IT 泡沫化，經濟蕭條與 2001 年恐怖主義 911 事件之後，加上 Anron 的倒閉，也給 PE 帶來嚴峻的考驗。資本主義自然淘汰的法則發揮了作用，原來因 為 PE 財富神話所吸引的眾多競爭者放棄了這個領域，尤其是原來與 PE 在收購市 場上相互競爭的大型企業也放棄了這片市場，轉而向 PE 出售自己的邊緣企業，反 而造就了過去幾年 PE 的黃金時代。此外，前美國聯準會主席格林斯潘在市場低迷 階段也為 PE 伸出了及時的援手，在 2000 年之後連續下調利率，到 2003 年時聯邦 基金利率甚至下調至 1%的水準。

不過隨著次級房貸風暴越演越烈，有人開始質疑，執掌聯準會 18 年、於 2006 年退休的葛林斯潘，其任內政策才是始作俑者。《葛林斯潘的泡沫》(Greenspan's Bubbles)的作者 William Fleckenstein 即指責葛老寬鬆的貨幣政策助長股市與房價泡 沫。對此，葛林斯潘明確表示，對其任內的一切決策毫不後悔，當初備受讚揚的作 為現在卻飽受批評，他也覺得不解與震驚。當初為因應科技股泡沫及 911 事件所帶 來的衝擊，葛林斯潘自 2001 年起持續降息，2003 年利率甚至一度降至 1%，為 45 年來最低。

（三）私募股權基金的投資的成功關鍵

PE 如何挑選在全球眾多的公司中挑選出他們認為合適的併購標的呢？除了個 別 PE 有其聚焦的產業外，以下即為 PE 在進行槓桿併購（LBO）時在挑選個別公 司時所共同的思考邏輯：

1. 標的公司擁有傑出的管理團隊。

2. 管理團對對公司的未來有明確的藍圖，制訂的經營計畫切實可行。

3. 標的公司的業務受經濟週期波動的影響較小，能夠通過目前的業務產生穩 定且充足的現金流量。

4. 標的公司原本的長期負債不多，有可作為抵押貸款的資產。

5. 標的公司可以通過變現部分資產來減緩負債壓力，並且變現後不會影響正 常業務發展的。

6. 標的公司有高的現金利息覆蓋率。

7. 標的公司的實際價值遠遠高於其帳面價值。

（四）私募股權基金的正負面觀點

PE 近年來的蓬勃發展，的確對金融市場有其獨特的貢獻，但市場對 PE 的觀點 正負兩極。正面的觀點包括：

1. 價值創造

PE 讓人所聯想到的第一印象便是價值創造，也由於 PE 藉由高度的財務槓 桿介入標的公司的所有權，另一個層面也代表著它們擁有極高的風險，所 以 PE 需要藉由他們深度涉入標的公司的經營，大量注入他們的專業經驗，

以期在一段規劃時程內，讓標的公司的價值大幅成長。例如：2005 年時

Bain Capital 取得國際連接器大廠 FCI 的 100%股權後，便透過其兄弟公司 Bain Consulting 的介入，積極讓 FCI 全方位地重組並改造；另外，以科技 產業為主而聞名的 Silver Lake 私募基金，他們將投資團隊（investemnt team）

與價值創造團隊（value creation team）清楚地區分開來，在談一個潛在案 子的後期時，價值創造團隊並參與投資團隊的討論，瞭解一旦成案，他們 如何介入進而徹底改造公司。也因為這樣，價值創造團隊一般都是在跨國

與價值創造團隊（value creation team）清楚地區分開來，在談一個潛在案 子的後期時，價值創造團隊並參與投資團隊的討論，瞭解一旦成案，他們 如何介入進而徹底改造公司。也因為這樣，價值創造團隊一般都是在跨國