私募股權基金的定義與功能

（一）私募股權基金的定義

私募（private placement）是指向小規模數量的合格投資人（accredited investors）

出售證券，此方式可以免除如在美國證券交易委員會（SEC）的註冊程序，但投資 人通常有一定期間的閉鎖期（lock-up period），在此特定期間內投資人不能再轉售 給他人，以強調此為投資而非投機行為。而私募股權（private equity）為一種融資 的管道，泛指企業透過協商、招標等非社會公開方式，向特定投資人出售股權，以 達到融資的目的。再者，基金（fund）在一般生活用語上指的是有特定目的和用途 的資金，但若從金融專業角度來看，則為機構投資者的統稱，它們為特定目標而成 立，並以專業管理經驗為基礎，運作外來資金的機構或組織，通常都具有收益性功 能和增值潛力之特點，例如信託投資基金、保險基金或退休基金等。

總結來講，私募股權基金（private equity funds，在本文則有時簡稱 PE）是指 為了追求高投資報酬率，以非公開方式募集貨幣資金，並以私募形式對企業進行股 權投資為其主要投資方式之特定基金或組織。在交易執行過程中，PE 專業經理人 通常會將未來的退出機制列入其投資決策之一環，一般會透過上市、併購或管理層 買回（MBO）的方式轉讓股權，以達到資本增值的一種專業投資機構。

私募股權投資實際上是另類投資¹（alternative investment）的其中一種型態。

所謂另類投資就是指在股票、債券、期貨等通過公開交易平台操作的投資之外的所

1 另類投資運作的一個根本理念是：市場未必一定有效率，許多企業、資產項目的價格並沒有充分表達其內在價值，因而離 公開交易平台越遠，價格與價值之間的偏差可能越高。另類投資的重點便放在沒有上市、但具有包裝潛力的企業和項目上，

通過購買、重組、包裝、套現，將收購的企業或項目的價值顯現出來。

有投資，投資的領域除了私募股權投資外，尚涉及房地產、礦業、槓桿併購（leveraged buyout）、基金的基金（fund of funds）等。

廣義上的私募股權基金，包括投資於種子期和成長期的創投基金、投資於擴展 期的成長資本、投資於用於管理層收購會企業間兼併的收購基金、投資於過渡期的 重整基金（turnaround）和企業上市前融資的過橋基金（或稱夾層基金）。即凡是 在一家企業上市前所獲得的股權投資都屬於私募股權投資。狹義上的私募股權基金 是相對於創投基金來說的，即私募股權基金通常以直接投資或收購的方式投資於有 增長潛力的成熟企業，相較於創投基金的投資風險度較低。

美國聯邦銀行業監管條例定義私募股權基金是一種”業務方向限於投資金融或 非金融公司的股權，資產或者其他所有者權益，並且在未來將之出售或以其他方式 處置的資本”。作為必要條件之一，該資本必須”最長持續期限不超過 15 年，且不 直接經營任何商業或工業業務”。

國際貨幣基金組織（IMF）認為私募股權基金是”通過非公開方式，向少數特 定的投資者募集的資金，其主要構成形式是對沖基金（hedge fund）、創業投資基 金（venture capital，簡稱 VC）以及天使資本（angel investment）等，是為謀取最 大回報的投資者而設計的合夥制私募發行的投資工具”。

Barron’s 對私募股權基金的解釋是”由有限合夥人參與、普通合夥人管理，以 投資意向書（非公開的招募說明書）等形式募集的基金。一家私募股權基金通常由 15~25 個投資基金組成，每個投資基金相對獨立運作，存在期限不超過 10 年，規 模不超過基金總額的 10%”。

Wikipedia 定義私募股權基金是一種”通過槓桿收購（leveraged buyouts, LBOs）

等形式購買公司或目標公司下屬營運單位的大部分股權，進而對其實施資本、管理

以及結構重組。基金對目標公司的持股和重組一般控制在 3 至 7 年，然後通過發行 新股進行上市”。Wikipedia 認為”私募股權基金往往會通過槓桿收購、風險資本、

成長資本、天使資本等方式參與目標公司的收購與重組”。

中國知名創投及私募股權市場研究機構清科研究中心²對私募股權基金的定義 為，廣義地講，私募股權投資指對所有 IPO 之前及之後（指 PIPE 投資）企業進行 的股權直接投資，包括處於種子期、初創期、擴張期、成熟期階段的企業。狹義地 講，私募股權僅指具有大量和穩定現金流的成熟企業進行的股權投資。在清科研究 中心的報告中使用的是狹義上的私募股權投資，不包括創業投資。私募股權行業主 要是由三類投資人組成，併購基金（buyout/buyin）、夾層資本（mezzanine capital）

和二級市場基金/基金的基金（secondary fund / fund of funds）。按投資方式可分為 成長資本（growth capital）、併購（buyout/buyin）、夾層資本（mezzanine capital）、

重振資本（turnaround）、不良債權（distressed debt）、Pre-IPO 資本（如 bridging finance），還包括以私募形式投資上市公司（private investment in public equity，即 PIPE）、不動產投資（real estate）等。

典型的 PE 與我們較熟悉的創投基金、對沖基金，實際上有著一些重疊的模糊 地帶，實際上私募股權基金有相當程度是擴大了的創投基金，而 PE 與 VC 的界定 正漸漸模糊中。VC 通常注重的是掌握產品與科技變化的趨勢與對未來的影響，也 通常是樂觀主義者，關心的議題常在於”what can be done?＂；而 PE 則著重在每個 案子的控制權（control）與交易結構（deal structure），也通常是悲觀主義者，想 的都是最糟的狀況，並想盡辦法試著以交易結構來儘可能降低投資風險。由此可 知，私募股權基金的主軸還是指的是透過收購得以控制一個企業的經營管理，進而 改善公司的治理與營運，以 ownership models（圖四）縮短股權擁有者與管理團隊

2 請見附錄一介紹

溝通的距離，透過高效率的決策進而實現企業的價值創造與提升，並且最後能夠全 身而退獲取鉅額財務增值的基金，此種模式才是大家在談論的主流 PE。

圖四、PE 的 Ownership Models

資料來源：Permira Funds

另外，我們可以從探討投資基金的種類，進而對私募股權基金的定位有更進一 步瞭解。圖五與表一乃本研究針對各方參考文獻所定義的投資基金整理歸納而得。

圖五、投資基金之分類

資料來源：本研究

我們可以從圖五看出，大致上投資基金可分為公募基金與私募基金兩種，這兩 種主要的差別是來自其發行制度設計不同而致，我們將在第七章時進一步地說明。

而一般所提及的公募基金指的即是市面上盛行的共同基金（mutual funds）。另一 方面，目前大家耳熟能詳的私募基金只是一個統稱，事實上可以區分為私募證券基 金、地下集資基金與私募股權基金三種。私募證券基金通常指的是市面上的對沖基 金，利用其靈活的操作手法短線進出股票市場，同時也會搭配一些衍生性金融商品 的操作，來達到其對投資人所謂”絕對報酬”的承諾。而地下集資基金則泛指個人或

公募基金

私募基金

共同基金等 私募證券基金 地下集資基金 私募股權基金

對沖基金等 投資基金

組織未依照法定程序並經有關單位批准，以發行股票、債券、彩票、投資基金證券 或其他債券憑證的方式，向社會不特定的公眾進行籌集資金的非法吸金的行為，並 承諾一定期限內以貨幣或其他利益等方式向出資人還本付息給予回報。而本研究主 要探討對象則為私募股權投資基金（Private Equity Fund, 以下簡稱 PE），廣泛地 說創業投資基金及天使資本亦屬於 PE 的一環。 市場首家公開上市的私募基金。 4 個月後，黑石集團(Blackstone Group)又將其管理公司以“公開上市合伙＂的形式，在紐 約証交所部分上市，融資 41 億美元，其中包括來自中國國家外匯投資公司的 30 億美元投資。繼其競爭對手黑石集團首次

（二）私募股權基金的功能

私募市場就是為了要解決全球性資金市場流動性過剩但企業卻不易籌資之檸 檬市場之問題，簡單的說私募市場讓企業在簡化與縮短的作業流程中，在資本市場 上有效率並較容易地取得資金，並為特定可承受高風險的投資人，提供一個高效率 且適合本身風險報酬目標的資產配置機會。

喬治亞大學的 Mull Frederick Hobert 提出私募股權投資基金的理論模型，即私 募股權投資基金作為金融中介機構，介入其所投資的項目中，可發揮減少資訊不對 稱、降低風險、降低自身和經營高風險項目的企業家之間代理成本的作用。科羅拉 多大學的 Thompson Richard Charles 認為私募股權基金不僅將資金注入企業，而且 將自己的專業技術也帶入其中，即為企業提供了服務，這樣做有助於保護自己的投 資並確保公司朝著 PE 的目標發展，最後期望能獲得高於平均水準的投資回報。

Sahlman William A. 指出，20 世紀 80 年代後，美國 PE 基金的典型組織形式採用 有限合夥制，這很大程度是因為退休基金、大學及慈善機構等投資者是免稅體，而 有限合夥制度延續了它們的免稅地位。

倫敦商學院的 Oliver Bergel 教授指出：私募股權投資是一種機制，為企業在公 開證券和債務市場之間提供了一種新的融資途徑。並指出，私募股權資本是指提供 中長期融資，以換取具有高成長公司中的全部或部分股權的一種投資方式。此類基 金一般不公開募集資金，而 PE 不僅提供資金也同時提供一些管理經驗和市場策略 的諮詢服務。

全球公開發售之後不足兩周，美國另外一家著名私募基金 KKR 公司宣布其已向美國証交會（SEC）提交上市申請，計劃上

全球公開發售之後不足兩周，美國另外一家著名私募基金 KKR 公司宣布其已向美國証交會（SEC）提交上市申請，計劃上