證券私募發行制度

圖三十八、私募發行制度之發展

資料來源：本研究

25在這裡外部性也就是外部效應（Externality）是一個經濟學名詞，指一個人的行為直接影響他人的福祉，卻沒有獲得或承 擔相對應的回報或義務，在此則分別指的是正面外部性與負面外部性。

交易 成本 制 度 經 濟 學

註冊 豁免

私 募 發 行 制 度

合格投 資人

新

新制度經濟學之核心概念之一為交易成本，而交易成本是經濟主體從事經濟交 易時所付出的成本的總和，包括花費的時間、物質成本和人力成本等。對於一種制 度的需求，首先來自於降低交易成本的渴望。當一種制度可以有效地降低交易成本 而使得經濟主體的交易變得更有效率的時候，人們就會創造出該種新的制度。這就 是制度創新的最根本思維，而證券私募發行（private placement or private offering）

制度就是一個最好的例子。其中效率在經濟學的範疇裡，是指有限資源的有效配置 和使用。圖三十八充分說明了一切，私募發行制度的發展就是源自人們對於交易效 率化的嚮往，而其核心概念之一即為註冊豁免的精神。由於豁免交易註冊或登記，

其私募發行成本較低、發行速度較快，能夠滿足發行人募資便利的需求。但在追求 效率的同時，另一方面又必須確保投資人的權益不被損害，於是通過合格投資人制 度的建立，使得註冊豁免產生之有限資訊揭露下的投資人也能夠進行理性的投資決 策。換句話說，在保護投資人利益的前提下，對於安全度可以信賴的證券或安全度 值得信賴的某一次交易予以豁免註冊或登記，以提高交易效率。

證券私募發行是針對特定對象、採取特定方式、接受特定規範的證券發行方 式。它與公開發行相對應，同為資本市場中的融資管道，滿足發行人不同的投資需 求，尤其是針對創業投資基金、產業投資基金與私募股權基金募集資本的常用方 式。私募行為的出現是市場經濟發展過程中自然的現象，它滿足了市場經濟發展的 需求，因為它發行程序簡單、無須註冊或審批，能夠大幅降低發行成本。

各國在證券私募發行制度各有差異，但其設計之思維邏輯不外乎：(1) 發行人 資格的確定；(2) 私募對象資格的確定；(3) 私募人數的確定；(4) 特定對象認定問 題；(5) 發行方式的認定問題；(6) 資訊揭露的要求；(7) 轉售的限制。

在英、美與其他先進國家，證券私募發行已形成了一套完整的且行之有效的法 律制度。而私募股權投資在中國已形成一定的規模，實在有必要為其制訂一種規範

的、系統的、合理的運作制度和規則，在監管與市場、規範與發展、投資者保護與 促進融資便利之間的相互取捨關係中取得平衡。

相較私募發行，公募發行或稱公開發行（public offering）時一般需藉由承銷商、

律師、會計師等專業人士之協助而完成，當然代價是相當高的。而私募發行不但可

項目 私募基金 公募基金

的原因並非這私募基金本身，這是在於這些外部條件的欠缺，尤其是合法化、成熟 的資本市場和規範化的發展，這些對於加快中國私募基金的發展是一個難以迴避的 問題。