私募股權基金的產業生態與運作模式

有人以「買它、剝光它、拋開它」（buy it, strip it and flip it）來形容 PE 的操 作手法，可見外界對 PE 觀感不佳。我們從圖八就可以很清楚看出與 PE 相關產業 生態結構圖，眾多的資金提供者一直以來都在找尋適合的投資管道，目標是讓他們 過剩的資金得以獲取相對超額的報酬率，獲取更大的利益。於是這些剩餘資金提供 者也許是透過以私募為主的 PE/VC 的普通合夥人的專業管理能力為中介機構幫助 他們賺取超額的報酬率，或者是透過財富理財顧問選擇適合自己的風險程度的 Buy-Side 基金，以投資組合的方式在公開交易的股市或債券市場賺取另一種不同的 報酬。

事實上如果站在企業融資的角度來看，這也可以解讀做以直接融資為主的產業 生態關聯圖，企業可以透過私募或公募的方式依照不同的需求在資本市場上取得資 源。若以 PE 業者的角度來看，除了透過私募的方式取得標的公司的主導權或部分 股權外，大部分的時候他們需要藉由境內外公開交易的股市平台實現他們認定的期 望報酬，除了獲取相對的績效紅利外，也可讓投資他們多時的有限合夥人也能夠適 時地得到合理的利益回饋。不同面向不同角色形成了這一個豐富的結構圖，每一個 環結的變化對每一個不同角色的主體都會有不同的影響，他們確實彼此間都是息息 相關的。本研究將繼續深入解讀以私募為主的左半邊圖：

(1)資金需求者（被投資公司）：

在私募股權為主的資本市場中有許多不同規模與類型的資金需求者，他們透過 私募方式取得資金的原因與目的各不相同，但卻有一個共同點，那就是這些企業一 般都是無法在債券或股票市場上公開募集資金的公司。傳統 VC 資金的需求者，通 常是一些初創期為主的小公司，絕大多數以創新科技為主要投資對象，以期望在未

來獲取高收益高回報。以 PE 角度來看，他們感興趣的企業可能是處於成長、擴充 期的階段，未來幾年仍有快速成長的爆發力。但大部分的 PE 看中的標的公司應該 是屬於類似上市前的階段或者是成熟但有穩定現金流量的企業，重整階段的企業也 是 PE 的最愛之一。而一些已經在公開股票市場交易的企業，也有可能是 PE 覬覦 的對象。這些企業一般會追尋一種債務和私募股權資本相結合的混合融資方式，已 完成管理層收購（MBO）或槓桿收購（LBO）的目的。

(2)中介機構（普通合夥人/GP）：

中介機構通常是按照有限合夥制度建立起來的組織，即私募股權資本管理公 司，也就是本文一直提及的 PE。他們管理著私募股權資本 80%左右的投資活動，

並追求每年 30%的 IRR（內部報酬率）即約等於四年內三倍之回報。在合夥制度的 安排下，資金的提供者以有限合夥人（limited partner）的身份對投資活動承擔有限 責任；而 PE/VC 的專業經理人則以普通合夥人（GP, general partner）的身份對投資 活動負起無限且連帶的責任。

在絕大部分的情況下，PE/VC 基金管理公司通常是合夥制管理公司，例如 VC 形式的 Kleiner, Perkins, Caufield 及 Byers, 或者是以收購為主的公司，如 KKR, Blackstone 等，也有一些 PE 管理公司是一些財務機構（如保險公司、銀行控股公 司或者是投資銀行等）的附屬機構。這些附屬公司一般和獨立的 PE 管理公司的運 作並無差異，通常有限合夥人對此 PE/VC 基金貢獻 99%的資金，而普通合夥人則 投入另外的 1%資金當作他們的承諾金。每年 PE/VC 基金向普通合夥人繳納基金資 本額 2~3%的管理費以應付一般的營運費用。

普通合夥人接受有限合夥人的委託對特定的 PE/VC 基金進行投資活動的管 理，一般來講這些 PE/VC 基金都有他們特有的投資策略以達到差異性，例如有著

重在成長型企業的投資的成長資本基金、有對上市公司投資的 PIPE 基金、有在上 市前階段的過橋/夾層基金、有以收購或重整為主的收購/重整基金等，一般在發起 基金募集時就會確定他們的投資策略，以讓資金提供者能衡量及選擇他們自己適合 的風險程度。

在 PE 產業中，GP 除了靠他們本身的專業經驗外，最重要的還是關係的建立 與維持了。GP 對所有潛在的標的公司都刻意維持長久的關係，在條件允許之下，

透過不斷給予潛在標的公司所需要的協助，釋出他們的價值所在，常常一個案子就 要培養（cooking）好幾年才可能開花結果，沒有結果的也不在少數。另一方面，

若有公司想要大量釋出股權，就會開始與一些潛在投資人接觸，其中可能包括策略 夥伴或 PE 等，但有時策略夥伴對公司來講可能在整個價值鏈上會產生某些衝突，

此時反而 PE 可以扮演較彈性的角色。在所有都安排好之下，標的公司就會進行第 一次的競標（first bid），然後在這中多的投資人中，挑選出他們認為較有價值的投 資人，例如從 10 個已意願出價的投資人中挑選出 4 家以進行第二次的競標。而通 常在進入下一輪的競標前，被挑選出來的那 4 家投資人，有可能兩兩配對（pair up）

或找原本這 10 家以外的投資人加入，形成聯合團隊（consortium）一起進行下一回 合的競標，這樣的組合除了會加強陣容外也可分散風險。通常 PE 在出價時，會從 未來退出價值（exit value）倒回去算競標時可出的價格。

投資後普通合夥人即會利用他們對標的公司的主導權進入被投資公司的董事 會，以便將他們的專業經驗灌入被投資公司，以期早日讓被投資公司在營運上有更 好的進展。經過普通合夥人的努力後，若有投資收益（carried interest），則普通合 夥人一般可收到 15~25%當作他們的績效獎金，而有限合夥人則獲取另外 75~85%

的投資收益。目前 GP 通常將上市後的被投資公司的股票照比例分配（distribute）

回給 LP 指定的代管帳戶，而這些代管帳戶的財富管理機構，會按照 LP 的期望或

指示代替 LP 處分股票，或是全權委託財富管理機構操作股票。換句換說，GP 已 將上市後的被投資公司管理切割出去給外部專業人士，而自己則專注在尋找下一個 更具潛力的案子上。

另外，一般來講 PE/VC 基金的資本額並不會一次性的投入，而是會視投資需 要而做所謂的資金召喚（capital call）的動作，避免過多的閒置資金放在 PE/VC 基 金內，以便讓有限合夥人能另外地先妥善運用他們自己的資金，待有投資標的再視

資料來源：Compiled from The Private Equity Analyst and the records of Venture Economics.

圖九是 1980~2002 私募股權基金的資金提供者組成百分比，資金提供者分為：

1. 退休基金（Pension Fund）

大約佔整體 PE 資金的 40%，是最大的資金提供者。分為公司退休基金和公 共退休基金。由於本身沒有專業投資能力因此透過私募權益機構進行投資。

美國大部分的退休基金都有參與 PE 投資，因為未來必須支付退休金所以要 保留一定的流動性以應付現金需求，部分資金要放在流動性較高的資產，PE 屬於流動性低的投資，所以 1995 年公司退休基金投資比重大約是 4~7%在私 募權益上。公共退休基金則是 PE 最大的資金提供者。

2. 銀行（投資銀行和商業銀行）

除了自己進行直接投資，也會投資 PE 基金。商業銀行投資 PE 接觸許多新 創公司或是有資金需求的公司，未來可以拓展貸款業務。投資銀行投資私募 權益未來可以幫助新創公司公開發行，拓展承銷業務。

3. 保險公司

保險公司與銀行大約佔 PE 資金的 10~25%。

4. 捐贈基金

捐贈基金不需要像退休基金未來要支付現金所以必須保持流動性，相反地，

捐贈基金存續期間是永久的，可以投資在高風險、流動性較低的投資。美國 有 63%的捐贈基金有投資 PE 基金，大型的捐贈基金投資在 PE 包括：Yale、

Harvard 的捐贈基金。大約佔 PE 投資資金的 10~20%。

5. 個人和富有家庭(HNWI: High Net Worth Individuals)

最初 PE 機構就是為了替富有的家庭管理資金，後來因為其他資金來源加入 私募權益投資，目前大約佔 PE 投資資金的 10%。

6. 非金融業及其他

另外，近幾年的油價高漲，使得油元國家的力量更加強大，而新興國家的興

起使得主權基金的運作更加廣泛，油元與主權基金也在 PE 市場上扮演重要 的角色。

(4)市場促進者（market facilitators）：

在這個 PE 產業生態中，還需要一種周邊的市場促進者來支持整個產業的運 作，例如從圖八我們可以看到包括基金募集顧問、PE 次級市場基金顧問、財務顧 問、投資銀行、承銷商、會計師與律師等，都在這整個產業中各扮演一個重要的角 色，各自運用其在各領域的專業，促進 PE 市場的活絡，並同時從中得到應有的利 潤。以下即針對這些市場促進者分別簡述：

1. 基金募集顧問（placement agencies）

由於近年來 PE 之間彼此競爭激烈，使得資金的募集變得愈加困難，所以 越來越多的例子是透過基金募集顧問（placement agencies）的搓合完成的。

根據 Private Equity Intelligence 於 2008 年的統計資料顯示，2005 年時有 33%

是透過基金募集顧問完成募資，2006 年提高到 40%，而 2007 年則高達 45%

之多，顯示基金募集顧問的角色越來越吃重，也代表在這一層次的資本也 存在著檸檬市場的現象，資金供需雙方（即 LP 與 GP）皆需要另一種中介 機構來提升交易的效率。而這些基金募集顧問一般則都需有跨國集資的搓 合能力，才有辦法提供差異性與競爭力。

之多，顯示基金募集顧問的角色越來越吃重，也代表在這一層次的資本也 存在著檸檬市場的現象，資金供需雙方（即 LP 與 GP）皆需要另一種中介 機構來提升交易的效率。而這些基金募集顧問一般則都需有跨國集資的搓 合能力，才有辦法提供差異性與競爭力。