國立臺灣大學管理學院碩士在職專班會計與管理決策組 碩士論文
Executive MBA Program in Accounting and Management Decision-Making College of Management
National Taiwan University master thesis
中國私募股權基金產業的 SCP 研究
A Study on SCP Research of Private Equity Fund in China
黃 國 峯 Kuo-Feng Huang
指 導 教 授：柯 承 恩 博士 Advisor：Chen-En Ko, Ph.D
中華民國 97 年 6 月
June，2008
致謝辭
回想三年前的現在，大伙才從礁溪老爺大酒店 O’Camp 的新生訓練中初識，
並且一起重回學生生活，轉眼間大伙又要一起畢業了，但差別的是大家都豐收滿 滿，包括這些一輩子的師長與朋友。
從開始著手規劃撰寫此主題時，由於另有大量工作需投入，使得進度一再落 後，好幾次中途想放棄，到完成此論文時，竟已間隔將近一年的時間了，雖然如 此這化整為零的戰術，終於也讓鐵杵磨成繡花針了；當我第一次將完整的初稿從 印表機列印出時，眼淚竟在眼眶中打轉，感動不已。
在這一段撰寫的時間裡，似乎全球金融市場正上演著一部與過去十年來完全 不一樣的戲碼，金融環境的遽變，包括次級房貸所引發的種種金融與信用危機，
使得私募基金從天之驕子搖身一變變成了平民百姓了，但仍然抵擋不住它的光 環，我也希望本研究能夠提供未來學術上在私募股權基金研究上的參考。
最後，我要衷心感謝柯承恩老師的辛勤指導，當然我也要感謝我的妻兒忠君 與約晨的全力支持與諒解，還有我的父母及岳父、岳母的默默奉獻，在精神上給 予我莫大的關懷，有這麼多人的幫忙，我才能順利地完成學業！
黃 國 峰 謹識 于 台大 EMBA 2008 年 6 月 10
論文摘要
中國目前是全世界私募股權基金的重點中的重點區域，全球當然也包括中國 本土的資金，已經在中國展開近身肉搏了。本文從產業組織理論的角度出發，運 用 SCP 分析架構，對中國私募股權基金產業的市場結構、市場行為、市場績效與 制度的相互影響，進行了研究與分析。
私募股權基金產業在中國當局的刻意引導式的開放政策下，從原本募資與退 出都在境外進行的”兩頭在外”的特殊產業生態，為了解決產業空洞化等之經濟安全 議題，逐步引導成為以中國境內為主的”兩頭在內”的特性。中國相對於歐美先進國 家在私募股權基金的發展屬於剛起飛階段，所以基於民族意識與其他心理層面 上，對私募股權基金這種’斬首式’的併購行為的接受程度還在培養之中，當然本土 業者在專業經驗與外資業者比較起來也有很大的距離，另外，本土人才的培育正 是中國政府最需妥善規劃的百年大計。
私募股權基金在中國的市場結構是屬於高度競爭的型態；在市場行為上，由 於中國企業規模相對較小，所以平均投資規模也小很多，另外，本土業者由於資 金規模與專業經驗不足，相對在產品上較無差異性。但是本土業者本身又擁有外 資業者沒有的優勢，例如與中國政府有較好的關係、對政策敏感度高、能快速反 應以及本土業者在中國有較高的知名度，又有相同的文化背景，較易獲得中國企 業的信任。所以外資業者也一直尋求與本土業者合資，或到中國設立辦事處及招 聘當地人以夷制夷的方式來突破；在績效方面，由於近年中國股市榮景，私募股 權基金在中國市場得到超高的報酬，當然更使得全球資金的前仆後繼地湧進。
本研究希望透過架構化分析中國私募股權基金發展的歷程及產業的結構，給 予台灣現行私募基金制度及從業者做為參考。
Abstract
China is now the key focused area for the private equity funds around the world, along with China domestic funding, the competition from the global players is extremely violent in China arena. Starting from the point of view of industrial organization and facilitating the SCP analytical framework, this study intend to have a research and analysis toward the interactive relationships among the market structure, conduct, performance and regulation for the private equity activities in China.
The Chinese private equity industrial ecology has turning from the so called
“two-end outside” meaning offshore funding and exit to “two-end inside” meaning onshore funding and exit. The change has made intentionally by Chinese Authorities under the guide-style open-door policy. Comparing to those developed countries, China is just entering this arena recently, therefore based on the nationalism and some other psychological consideration, the Chinese people is still needed to educate with those cutting-throat takeovers. While the experiences of local players are far behind the foreign players, thus the cultivation of local professional should be one the the most important and long term plans of private equity development for Chinese Authorities.
The market structure of private equity in China is highly competitive; due to the company scale in China is relatively small than those in developed countries, so that the market is conducting a much smaller investment scale on the average basis.
Furthermore, because of the insufficient funding and inexperienced professionalism, China’s local private equity funds have much lower degree of product differentiation.
However, the local players have their own competitive advantages, such as they do have
better relations with China government and they got higher sensitivity toward the policy-making, both can result in fast response to any kind of policy change. Moreover, the local players enjoy higher recognition and share the same cultural background, thus they can be better trusted by the owners of China enterprises. This is why more and more foreign players plan to be localized by seeking the joint venture with local players, opening the offices in China and recruiting the Chinese professionals to be their eyes in China; Moreover, the market performance is much higher than those in developed countries, due to the booming of China stock market in recent years, the ultra high rewards induced global capital moves into China market.
By conducting the structural analysis of the development milestones and industrial structure for the private equity activities in China, hoping this study can be an appropriate reference to Taiwan’s regulators and private equity participants.
目 錄 口試委員審定書 致謝辭
論文摘要
英文摘要
第一章 緒論 ... 12
第一節 研究動機與目的 ... 12
第二節 研究架構 ... 14
第三節 研究範圍與方法 ... 15
第四節 理論基礎與文獻回顧 ... 16
第二章 私募股權基金的基本探討 ... 22
第一節 私募股權基金的定義與功能 ... 22
第二節 私募股權基金的發展與現況 ... 28
第三節 私募股權基金的產業生態與運作模式 ... 35
第四節 私募股權基金的特性與發展條件 ... 41
第五節 私募股權基金的危機與未來走向 ... 52
第三章 決定私募股權基金產業結構的基本條件 ... 57
第一節 全球資本流動概況 ... 57
第二節 金融與資本市場概觀 ... 62
第三節 私募股權基金之供給與需求面分析 ... 74
第四章 中國私募股權基金產業的市場結構 ... 85
第一節 產業的市場結構 ... 85
第二節 中國私募股權基金產業的發展概況 ... 85
第三節 中國私募股權基金產業的市場佔有率與集中度 ... 91
第四節 中國私募股權基金產業市場結構的現況 ... 96
第五章 中國私募股權基金的市場行為 ... 104
第一節 廠商的市場行為 ... 104
第二節 全球購併活動概況分析 ... 105
第三節 中國私募股權基金投資策略分析 ... 107
第四節 中國私募股權基金定價行為分析 ... 120
第五節 中國私募股權基金的非價格行為分析 ... 121
第六章 中國私募股權基金產業的市場績效 ... 123
第一節 產業的市場績效 ... 123
第二節 私募股權基金的績效評估 ... 124
第三節 美國私募股權基金產業的績效分析 ... 125
第四節 中國私募股權基金產業的績效分析 ... 127
第七章 中國私募股權基金產業的制度結構 ... 134
第一節 制度之定義 ... 134
第二節 交易成本 ... 135
第三節 制度可能性前緣 ... 137
第四節 證券私募發行制度 ... 138
第五節 中國私募股權基金制度之發展 ... 142
第八章 研究結論與建議 ... 151
第一節 中國私募股權基金產業的 S-C-P-R 關聯圖 ... 151
第二節 中國發展私募股權基金的發展途徑 ... 153
第三節 給台灣的省思 ... 156
第四節 研究限制 ... 157
第五節 後續研究建議 ... 157
參考文獻 ... 159
附錄 附錄 一、清科研究中心簡介 ... 162
附錄 二、清科研究中心行業定義 ... 163
附錄 三、清科研究中心對基金策略之定義 ... 165
圖目錄
圖一、PE 與 VC 在 Google Trends 歷年之搜尋次數比較分析 ... 12
圖二、中國私募股權基金產業的 SCP 研究架構 ... 14
圖三、SCP 分析模式架構圖 ... 17
圖四、PE 的 Ownership Models ... 25
圖五、投資基金之分類 ... 25
圖六、2007 全球私募股權基金前五十大(PEI 50)總部區域分佈... 30
圖七、PE 對新興市場的佈局趨勢... 31
圖八、 私募股權基金產業生態關聯圖 ... 34
圖九、私募基金資金提供者的比例 ... 38
圖十、美國聯邦基金利率走勢 ... 44
圖十一、美國 S&P 500 走勢... 45
圖十二、PE 價值創造之輪... 48
圖十三、洋蔥式的全球金融環境 ... 58
圖十四、全球金融權力新掮客 ... 59
圖十五、金融權力新掮客成長快速 ... 60
圖十六、中國大陸金融體系 ... 66
圖十七、資訊不對稱的資本市場 ... 68
圖十八、各國證券資本市場結構 ... 70
圖十九、PE 特殊資源的來源與去路... 74
圖二十、亞洲在全球 GDP 比重趨勢 ... 75
圖二十一、中美居民資產結構比較 ... 77
圖二十二、美國經濟與證券市場本益比水準 ... 80
圖二十三、中國經濟與證券市場本益比水準 ... 80
圖二十四、1979 至 2007 年中國大陸產業結構發展趨勢 ... 81
圖二十五、2006 年中美兩國融資管道比較 ... 82
圖二十六、PE 產業的波特五力分析... 83
圖二十七、中國 PE 六大類型... 86
圖二十八、可投資中國大陸的 PE 基金各季度募資對比... 97
圖二十九、2007 年各類基金募資統計（按募資金額範圍） ... 98
圖三十、外資、本土與合資基金募資總量季度對比 ... 101
圖三十一、2007 年外資基金募集基金類型 ... 101
圖三十二、2007 年本土基金募集基金類型 ... 102
圖三十三、全球 LBO 投資概況 ... 106
圖三十四、亞太私募股權基金投資概況 ... 107
圖三十五、中國 PE 各季度投資概況... 108
圖三十六、外資與本土 PE 各季度投資概況(US$M) ...118
圖三十七、制度可能性前緣 ... 137
圖三十八、私募發行制度之發展 ... 138
圖三十九、中國主要監管部門 ... 144
圖四十、中國私募股權基金產業的 S-C-P-R 關聯圖 ... 151
表目錄 表一、以集資與投資方式分類基金 ... 26
表二、2007 全球私募股權基金前五十大排名(PEI 50)... 33
表三、PE 對金融次序的七大風險... 52
表四、美國私募基金進行大型收購宣告失敗一覽表 ... 54
表五、金融市場的分類 ... 64
表六、四種融資方式的特點 ... 65
表七、產業結構的分類標準 ... 93
表八、貝恩市場結構分類 ... 95
表九、2006 年基金募資情況 ... 98
表十、2007 年基金募資情況 ... 98
表十一、2007 年中外私募股權基金募資情況 ... 100
表十二、全球購併活動總金額 ... 105
表十三、全球購併活動各區域比重 ... 106
表十四、2006 年中國私募股權投資行業分佈 ...110
表十五、2007 年中國私募股權投資行業分佈 ...111
表十六、2006 年亞太區私募股權投資行業分佈 ...111
表十七、2007 年傳統行業投資分佈 ...112
表十八、2007 年服務業投資分佈 ...113
表十九、2007 年廣義 IT 投資分佈 ...114
表二十、2007 年各行業投資案例數按投資規模分佈 ...114
表二十一、2007 年 PE 投資區域分佈...115
表二十二、2006 年不同投資策略投資分佈 ...116
表二十三、2007 年不同投資策略投資分佈 ...116
表二十四、2007 年投資策略與行業交叉分析（按投資金額, US$M）..117
圖二十五、2007 年投資策略與行業交叉分析（按投資案件，個） ...117
表二十六、2007 年本土與外資基金投資策略對比(US$M)...119
表二十七、2007 年本土與外資基金行業投資對比(US$M)...119
表二十八、2007 年本土與外資基金投資傳統行業對比(US$M)... 120
表二十九、外資 PE 與中國本土 PE 的優劣勢比較... 122
表三十、私募股權基金績效評鑑案例 ... 124
表三一、US Private Equity Performance Index (PEPI)... 126
表三二、US Buyout Exit Analysis... 127
表三十三、中國私募股權基金退出方式統計 ... 127
表三十四、2007 年中國外資與本土基金退出方式（筆數） ... 128
表三十五、2007 年外資與本土基金退出方式上市地點比較（筆數） . 128 表三十六、近三年海外八大市場中國企業上市情況 ... 129
表三十七、中國企業海內外上市融資情況統計 ... 130
表三十八、中國企業海外 IPO 企業分佈... 130
表三十九、中國企業境內 IPO 企業分佈... 131
表四十、中國境內外 PE/VC 基金支持之新上市企業融資與回報狀況. 131 表四十一、2007 年私募股權基金退出行業分佈與回報倍數狀況 ... 133
表四十二、私募基金與公募基金的特徵比較 ... 140
表四十三、在中國設立外商投資企業涉及法規政策 ... 145
表四十四、外資併購國內企業涉及的法規政策 ... 146
表四十五、國內企業海外上市涉及內地權益問題的法規政策 ... 146
表四十六、推動 PE 本土化的法規政策... 147
第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
私募股權投資是新經濟發展下的一種金融創新，對促進儲蓄向投資轉化、培育 多層次資本市場、降低金融風險、促進產業發展等，都有重大貢獻。美國、歐洲、
日本等已開發國家的經驗已經證明這一點。
圖一、PE 與 VC 在 Google Trends 歷年之搜尋次數比較分析
資料來源：Google Trends, 2008/4/22
若要掌握市場對私募股權基金熱度變化的趨勢，藉由 Google Trends 工具我們 從圖一可以發現，藍色線的即為 venture capital 這個關鍵字在新聞參照次數的趨勢 線，紅色線則為 private equity 的趨勢線。我們可以清楚發現，2005 第一季即是一 個黃金交叉線，從該時間後 private equity 這個議題就大量地超過 venture capital 的 熱度，大量在網路上被提及，尤其到 2007 年初時是兩者差異最大的時間點，這跟 我們所瞭解的時間點相當吻合，private equity 在 2007 年初是一個超熱門的話題。
從圖一我們亦可以解讀，私募股權基金在當前金融市場上的王者魅力，但另一面的 解讀也可以是 venture capital 正逐漸向 private equity 靠攏，兩者的界線越來越模糊。
另一方面，中國的經濟持續呈現快速飛漲的趨勢，2006 年全球最大的經濟體—
美國，GDP 規模來到 13.2 兆美元，第二名是日本，GDP 規模為 4.4 兆美元，第三 名是德國，2006 年 GDP 規模為 2.9 兆美元，第四名則為中國，2006 年 GDP 為 2.8 兆美元，中國與德國的差距已十分相近了，第五名為英國，GDP 規模為 2.4 兆美元。
從上述的 GDP 規模來看，中國正準備超越德國，而逐漸接近日本，甚至在未來十 年之中，就有機會取代日本，成為僅次於美國的第二大經濟體。
中國題材效應的展現，它有幾個特點：人口眾多、市場的成長力以及可以有無 限的想像空間，任何小事，乘以十三億，都會成為天大的事。而中國在近年來的改 革開放下，其快速的經濟發展，需要充沛的資金的挹注，尤其是跨國資金，所以中 國在金融政策上採取逐步開放的基調，尤其在加入 WTO 必須的開放時間表的壓力 下，再加上歐美等先進國家在投資趨近飽和的情況下，中國的確吸引前仆後繼的熱 錢的湧入，尤其是國際性的私募股權基金的大舉進入，確實震撼業界。但私募股權 投資在中國仍徘徊於合法與非法的邊緣，私募股權投資發展緩慢，與中國多年來持 續快速增長的經濟不相稱，不利於高資本市場的資源配置能力和風險分散能力，也 不利於產業創新和轉型。
本研究目的在將目前最熱門的金融話題私募股權基金與最具潛力的發展市場 中國大陸結合起來，以產業分析的手法對中國的私募股權基金的內涵與發展，進行 一結構化的研究，試圖解釋有關中國私募股權基金產業在市場結構、市場行為、市 場績效與制度結構相互影響的各層面問題。
第二節 研究架構
圖二、中國私募股權基金產業的 SCP 研究架構
資料來源：本研究
圖二為本文之研究架構及各章節之大綱，本研究將以 SCP 分析模式為主要研 究骨幹，對中國私募股權基金產業進行產業分析。
第二章討論私募股權基金的基本探討，包括私募股權基金的定義與功能、發展
供給面：
經濟板塊挪移 利率與匯率走勢 國民資產結構 專業人才的供給
需求面：
資本市場發展 產業結構變遷 融資管道 政府政策引導
(Ch3) 決定市場結構之基本條件
(CH4) 市場結構與特性 (Structure)
(Ch5) 廠商行為 (Conduct)
(Ch6) 經濟績效 (Performance)
研究動機與目的 研究架構 研究範圍與方法 理論基礎與文獻回顧
市場佔有率 市場集中度 - CR4 of 資金募集 - CR8 of 資金募集 - HHI
中國 PE 市場結構分析 - 募資情況 - 募資金額範圍 - 基金策略募資情況 - 中外基金募資情況 - 中國本土基金結構 性改變
全球購併活動概況 中國 PE 投資策略分析 - 投資概況 - 投資行業分佈 - 投資區域分析 - 基金策略投資分析 - 本土與外資投資狀 況分析
中國 PE 定價行為分析 - Due Diligence - Valuation 本土與外資非價格行 為差異分析
LP 與 GP 現金流量分 析
- Management fee - Transaction fee - Carried interest
美國 PE 績效分析 中國 PE 績效分析 - 退出方式分析 - 海內外上市融資情 況
PE 之定義與功能、發展與 現況、產業生態與運作模 式、特性與發展條件、危 機與未來走向
PE 的產品差異性何在？
PE 如何增加標的公司之 價值？
市場結構如何影響 PE 的 投資行為？
中國 PE 產業分析總結 中國 PE 的發展途徑 給台灣的省思 研究限制與後續研究建議
(Ch7) 政府政策 / 產業組織政策
(Regulation) (Ch1) 緒論
(Ch8) 結論與建議
全 球 資 本 流 動 金 融 與 資 本 市 場
制度之定義 交易成本 制度可能前緣 私募與公募之比較 中國 PE 制度之發展 - 中國 PE 基金之監管 - 中國 PE 相關之法令規範
(Ch2) 基本探討
問題主軸
與現況、產業生態與運作模式、特性與發展條件與私募股權基金的危機與未來走向 等。
第三章著重在決定私募股權基金產業結構的基本條件之相關探索。此章節首先 會先對全球金融環境做瞭解，包括資金流動性之探討、對金融市場之瞭解與與私募 股權投資息息相關的資本市場也做了一定程度的剖析。然後，會再對與私募股權基 金產業有關的供給與需求兩面進行探討，以瞭解該產業結構之基本發展條件。
第四章則開始進入本研究 SCP 分析模式之重點主題，主要是針對中國私募股 權基金產業結構進行探討，其中除了包括中國私募股權基金產業之發展概況外， 也 包括對中國該產業之市場佔有率及集中度進行資料收集與分析，在本章節的最後則 對此市場結構的特徵與變化趨勢進行定調。
第五章則是對中國私募股權基金的市場行為進行研究，包括此產業中各競爭者 在產品差異性與投資策略上進行分析。
第六章則進入對中國私募股權基金產業中其市場績效之討論，將會對在該產業 中其市場績效相關議題進行剖析。
第七章則對會影響中國私募股權基金發展相關的政策或法令進行探索，瞭解中 國政府歷年來對該產業在政策方面的思考邏輯，即試圖瞭解制度的發展對中國私募 股權投資的影響。
第八章也是本文的最後一章，則對本研究進行總結，並提出不管在中國大陸或 台灣政府在面對不管是本土或外資私募股權基金應有的態度與思維。
第三節 研究範圍與方法
本研究以全球與中國的私募股權基金為主要研究對象。在全球私募股權基金的
探討中，將對整體私募股權基金的基本介紹與發展做一概括性的描述。本研究的研 究重點將在以中國為主的私募股權投資為主，並且將創業投資部分排除在外，藉由 SCP 研究架構，對中國私募股權基金的各種角度一一剖析。另外，本研究對中國私 募股權基金的投資行為清楚定義為，不管是外資或本土基金，以投資併購中國企業 為主的投資行為。
至於研究方法，本研究首先利用學者文獻等清楚定義私募股權基金，再利用 SCP 的分析架構一層一層地解構中國的私募股權基金產業。
本研究主要資料來源為：
1. 國外學者所著之書籍。
2. 國內外學者所發表的期刊、論文等學術資料。
3. 國外研究機構的研究報告。
4. 國外專業機構網站所刊載之文章與研究報告。
第四節 理論基礎與文獻回顧
產業經濟學（industrial economics）是個體經濟學的一環，是一門專門討論經 濟體系內各種產業組織或結構，分析廠商的行為及彼此之間的關係，以及不同產業 結構的經濟績效，而對於足以影響廠商行為、產業結構、及整體經濟績效的政府政 策、法令等，亦在它的討論範圍之內。
從圖三的 SCP 分析模式架構圖得知，基本條件影響市場結構，市場結構影響 廠商的行為，而政府的政策同時會影響市場結構與廠商行為，最後產生不同的經濟 績效。
圖三、SCP 分析模式架構圖
資料來源：陳正倉、林惠玲、陳忠榮、莊春發，「產業經濟學第二版」，2007 年 5 月
產業組織理論（The Theory of Industrial Organization，又簡稱 IO 理論），是產 業經濟學的重要組成部分，是分析產業內部企業與企業之間競爭和壟斷關係。產業 組織是指同一產業內部的企業之間的關係，在市場經濟中，企業之間的關係是通過 市場形成和體現的利益關係，具體而言，就是市場交換關係、競爭和壟斷關係、市 場佔有關係、資源佔用關係等。產業組織中的產業也不是一般而言的產業，是指生 產同一類或具有高度替代性產品的企業的集合，或是以在同一商品市場上從事生產 經營活動為標準劃分的狹義的產業；產業組織中的組織不是通常所說的生產組織、
企業組織，而是專指產業“組成部分之間的關係”。產業組織理論是以產業內部企業 之間的關係為研究物件的，是分析同一產業內部企業之間的關係，主要是以研究產 業內競爭和壟斷及規模經濟的關係和矛盾為基本線索，揭示企業之間的變化的規律 極其對企業經營績效的影響。
產業組織理論體系的形成--哈佛學派與 SCP 分析範式比較完整的產業組織理
論體系，大約是在 20 世紀 30 年代以後，在美國以哈佛大學為中心逐步形成的。
1938 年，梅森(Mason)在哈佛大學建立了一個產業組織方面的研究小組，在繼承了 張伯倫等人的研究成果的基礎上，提出了產業組織的理論體系和研究方向。以後，
貝恩（J.S.Bain）、凱維斯（Cawes）、謝勒（Scherer）等人都對產業組織理論的形 成和發展作出了重要貢獻，其中貝恩在 1959 年出版了第一部系統論述產業組織理 論的教科書《產業組織》，成為產業組織理論的集大成者，由於這些研究主要是以 哈佛大學為中心展開的，因此稱為哈佛學派。哈佛學派的主要貢獻是建立了完整的 SCP(structure— conduct— performance)理論範式（如圖一），這一架構的最初形式 是貝恩(1956)的市場結構、市場績效兩段論範式。貝恩編寫的著名教科書《產業組 織論》(1959)的出版標誌著產業組織理論的基本形成，並在其後的 20 年間成為國 外許多著名大學本科生和研究生課程的主要學習內容，影響了整整一代學者和決策 者。這一階段產業組織理論的主要研究成果集中在海弗裏鮑爾(R.Hefiebower)和斯 托金(G.Stocking)主編的《產業組織與公共政策論文集》中。
哈佛學派的產業組織理論，以新古典學派的價格理論為基礎，在承襲了前人一 系列理論研究成果的同時，以實證研究為主要手段把產業分解成特定的市場，按結 構、行為、績效三個方面構造了一個既能深入具體環節又有系統邏輯體系的市場結 構(Structure)— 市場行為(Conduct)— 市場績效(Performance)的分析框架(簡稱 SCP 分析框架)，並對市場關係各方面進行實際測量，從而規範了產業組織的理論體系。
在哈佛學派的 SCP 分析框架中，產業組織理論由市場結構、市場行為、市場 績效這三個基本部分和政府的公共政策組成，其基本分析程式是按市場結構、市場 行為、市場績效、公共政策展開的。結構、行為、績效之間存在著因果關系，即市 場結構決定企業行為，而企業行為決定市場運行的經濟績效。因此，為了獲得理想 的市場績效，最重要的是通過公共政策來調整和直接改善不合理的市場結構。
由於哈佛學派將市場結構作為產業組織理論的分析重點，因此哈佛學派通常也 被稱為“結構主義者”。在 SCP 分析框架中，作為市場結構指標之一的集中度和作 為市場績效基準之一的利潤率之間關係的研究處於重要的核心地位。貝恩調查了美 國製造業 42 個產業，並將它們分為兩組：一組是 CR8(最大 8 家企業的市場集中 度)大於 70%的 21 個產業；另一組是 CR8 小於 70%的另外 21 個產業。調查結果 顯示,這兩個不同集中度的產業群之間存在著明顯的利潤率差異，前者利潤率平均 為 11.8%，而後者平均只有 7.5%。據此，貝恩認為:“如果存在著集中的市場結構，
廠商就有可能成功地限制產出，把價格提高到正常收益以上的水準。在哈佛學派看 來，在具有寡占或壟斷市場結構的產業中，由於存在著少數企業間的共謀、協調行 為以及通過高進入壁壘限制競爭的行為，削弱了市場的競爭性，其結果往往是產生 超額利潤，破壞資源配置效率。這就是“集中度— 利潤率”假說。
哈佛學派在分析框架中突出市場結構，在研究方法上偏重實證研究，這是哈佛 學派區別于其他學派的兩個重要特徵。在貝恩等人看來，寡占的市場結構會產生寡 占的市場行為，進而導致不良的市場績效，特別是資源配置的非效率，因此有效的 產業組織政策首先應該著眼于形成和維護有效競爭的市場結構，並對經濟生活中的 壟斷和寡占採取規制政策。哈佛學派的這種主張對戰後以美國為首的西方發達市場 經濟國家反壟斷政策的開展和強化都曾經產生過重大的影響。
自 20 世紀 60 年代以來，SCP 分析架構成為理論界和經濟界批評討論的熱 點，這些批評主要來自芝加哥大學的經濟學家們，包括施蒂格勒(J.Stigler)、德姆塞 茲(H.Demsetz)、波斯納(R．Posner)等人，正是在這批判的過程中，芝加哥學派崛 起了，並逐漸取得了主流派地位，其代表人物是施蒂格勒，由於他對產業組織理論 的開創性研究而被授予 1982 年諾貝爾經濟學獎。
該學派繼承了奈特(F. Knight)以來芝加哥大學傳統的經濟自由主義思想和社會
達爾文主義，認為市場競爭過程就是市場力量自由發揮作用的過程，是一個“生存 檢驗”的過程。該學派在理論上皈依新古典經濟理論，堅信瓦爾拉均衡和自由競爭 理論依然有效，廠商行為是廠商預期的函數，政府不需干預，1966 年施蒂格勒的 名著《產業組織》一書問世，標誌著芝加哥學派理論上的成熟。
該學派特別注重市場結構和效率的關係，而不像結構主義者那樣只關心競爭的 程度，故被理論界稱之為效率主義。以斯蒂格勒(George Stigler)為代表的芝加哥學 派認為，S、C、P 之間的關係主要體現為 P、C、S。由於一些企業在劇烈的市場 競爭中能取得更高的生產效率，所以它們才能獲得高額利潤，並進而促進企業規模 的擴大和市場集中度的提高，形成以大企業和高集中為特徵的市場結構。
在芝加哥學派形成的過程中，以芝加哥大學法學院波斯納為代表的學者們做出 了特殊的貢獻。法學家與經濟學院和商學院的經濟學家們共同合作，應用價格理論 對反托拉斯法展開了深入的研究，不僅推動了美國反托拉斯政策的重大轉變，而且 推動了新興邊緣學科——法學經濟學的誕生。
芝加哥學派對產業組織理論研究的另一重要貢獻是施蒂格勒、德姆塞茲和佩爾 茲曼(S．Peltzman)等人對政府產業規制的分析，開創了經濟學一個新的研究領 域——規制經濟學。作為對傳統的 SCP 範式的批判，鮑莫爾(W．J．Baumol)、帕 恩查(J．C．Panzar)和韋利格(R．D．Willing)等人在芝加哥學派產業組織理論的基 礎上於 1982 年合作出版了《可競爭市場與產業機構理論》一書，系統闡述了所謂 的“可競爭市場理論”。該理論以完全可競爭市場和沉沒成本(sunk cost)等概念為中 心，來推導可持續的、有效率的產業組織的基本態勢及其內生的形成過程，對貝恩 的進入壁壘理論提出了強烈批評，認為問題不在於是否存在進入壁壘，而在於是否 存在人為的進入壁壘， 這一理論對 80 年代的莫爾(1982) 提出的“進退無障礙理 論”(Contestabihty Theory，又譯“可競爭性理論”)有很大影響。
在政策上該學派主張政府的競爭政策與其重視市場結構，倒不如說更應該重視 是否存在充分的潛在競爭壓力，而確保潛在競爭壓力存在的關鍵是要盡可能地降低 沉沒成本。與哈佛學派相同，芝加哥學派對美國反托拉斯活動和政府管制政策也產 生了深遠的影響，該學派的許多經濟學家都曾在雷根政府的司法部反托拉斯局、聯 邦貿易委員會等重要部門擔任要職，直接參與反壟斷商業活動的司法實踐，如貝格 斯特(Baxster)和米勒(Miller)就分別擔任上述兩個重要部門的局長和主席，前面提到 的波斯納長期擔任聯邦法院的法官。SCP 架構的衰落是多種原因的綜合結果，一 方面該範式缺乏深刻而又明確的理論基礎，正是由於“舊產業組織學”與 30 年代就 被普遍接受的微觀經濟學理論不能很好地融合以及它對大型企業的成長與行為和 日益突出的產業集中趨勢缺乏解釋能力，才導致 SCP 架構在 70 年代後期在產業 組織理論中的地位不斷衰落；另一方面，由於在實踐中人們無法發現那種穩定的具 有普遍意義的模型關係，導致對統計結果的解釋自相矛盾。還有就是賽局論的廣泛 運用，企業在市場中的策略性行為以及企業內部代理人的策略性行為，為賽局論的 應用提供了廣泛的機會，如斯賓塞(Spence)、薩洛普(Salop)、泰勒爾都取得了重要 的研究成果，預示了產業經濟學的發展方向，SCP 架構的衰落正是產業組織理論 迅速發展的結果。
第二章 私募股權基金的基本探討
第一節 私募股權基金的定義與功能
（一）私募股權基金的定義
私募（private placement）是指向小規模數量的合格投資人（accredited investors）
出售證券，此方式可以免除如在美國證券交易委員會（SEC）的註冊程序，但投資 人通常有一定期間的閉鎖期（lock-up period），在此特定期間內投資人不能再轉售 給他人，以強調此為投資而非投機行為。而私募股權（private equity）為一種融資 的管道，泛指企業透過協商、招標等非社會公開方式，向特定投資人出售股權，以 達到融資的目的。再者，基金（fund）在一般生活用語上指的是有特定目的和用途 的資金，但若從金融專業角度來看，則為機構投資者的統稱，它們為特定目標而成 立，並以專業管理經驗為基礎，運作外來資金的機構或組織，通常都具有收益性功 能和增值潛力之特點，例如信託投資基金、保險基金或退休基金等。
總結來講，私募股權基金（private equity funds，在本文則有時簡稱 PE）是指 為了追求高投資報酬率，以非公開方式募集貨幣資金，並以私募形式對企業進行股 權投資為其主要投資方式之特定基金或組織。在交易執行過程中，PE 專業經理人 通常會將未來的退出機制列入其投資決策之一環，一般會透過上市、併購或管理層 買回（MBO）的方式轉讓股權，以達到資本增值的一種專業投資機構。
私募股權投資實際上是另類投資1（alternative investment）的其中一種型態。
所謂另類投資就是指在股票、債券、期貨等通過公開交易平台操作的投資之外的所
1 另類投資運作的一個根本理念是：市場未必一定有效率，許多企業、資產項目的價格並沒有充分表達其內在價值，因而離 公開交易平台越遠，價格與價值之間的偏差可能越高。另類投資的重點便放在沒有上市、但具有包裝潛力的企業和項目上，
通過購買、重組、包裝、套現，將收購的企業或項目的價值顯現出來。
有投資，投資的領域除了私募股權投資外，尚涉及房地產、礦業、槓桿併購（leveraged buyout）、基金的基金（fund of funds）等。
廣義上的私募股權基金，包括投資於種子期和成長期的創投基金、投資於擴展 期的成長資本、投資於用於管理層收購會企業間兼併的收購基金、投資於過渡期的 重整基金（turnaround）和企業上市前融資的過橋基金（或稱夾層基金）。即凡是 在一家企業上市前所獲得的股權投資都屬於私募股權投資。狹義上的私募股權基金 是相對於創投基金來說的，即私募股權基金通常以直接投資或收購的方式投資於有 增長潛力的成熟企業，相較於創投基金的投資風險度較低。
美國聯邦銀行業監管條例定義私募股權基金是一種”業務方向限於投資金融或 非金融公司的股權，資產或者其他所有者權益，並且在未來將之出售或以其他方式 處置的資本”。作為必要條件之一，該資本必須”最長持續期限不超過 15 年，且不 直接經營任何商業或工業業務”。
國際貨幣基金組織（IMF）認為私募股權基金是”通過非公開方式，向少數特 定的投資者募集的資金，其主要構成形式是對沖基金（hedge fund）、創業投資基 金（venture capital，簡稱 VC）以及天使資本（angel investment）等，是為謀取最 大回報的投資者而設計的合夥制私募發行的投資工具”。
Barron’s 對私募股權基金的解釋是”由有限合夥人參與、普通合夥人管理，以 投資意向書（非公開的招募說明書）等形式募集的基金。一家私募股權基金通常由 15~25 個投資基金組成，每個投資基金相對獨立運作，存在期限不超過 10 年，規 模不超過基金總額的 10%”。
Wikipedia 定義私募股權基金是一種”通過槓桿收購（leveraged buyouts, LBOs）
等形式購買公司或目標公司下屬營運單位的大部分股權，進而對其實施資本、管理
以及結構重組。基金對目標公司的持股和重組一般控制在 3 至 7 年，然後通過發行 新股進行上市”。Wikipedia 認為”私募股權基金往往會通過槓桿收購、風險資本、
成長資本、天使資本等方式參與目標公司的收購與重組”。
中國知名創投及私募股權市場研究機構清科研究中心2對私募股權基金的定義 為，廣義地講，私募股權投資指對所有 IPO 之前及之後（指 PIPE 投資）企業進行 的股權直接投資，包括處於種子期、初創期、擴張期、成熟期階段的企業。狹義地 講，私募股權僅指具有大量和穩定現金流的成熟企業進行的股權投資。在清科研究 中心的報告中使用的是狹義上的私募股權投資，不包括創業投資。私募股權行業主 要是由三類投資人組成，併購基金（buyout/buyin）、夾層資本（mezzanine capital）
和二級市場基金/基金的基金（secondary fund / fund of funds）。按投資方式可分為 成長資本（growth capital）、併購（buyout/buyin）、夾層資本（mezzanine capital）、
重振資本（turnaround）、不良債權（distressed debt）、Pre-IPO 資本（如 bridging finance），還包括以私募形式投資上市公司（private investment in public equity，即 PIPE）、不動產投資（real estate）等。
典型的 PE 與我們較熟悉的創投基金、對沖基金，實際上有著一些重疊的模糊 地帶，實際上私募股權基金有相當程度是擴大了的創投基金，而 PE 與 VC 的界定 正漸漸模糊中。VC 通常注重的是掌握產品與科技變化的趨勢與對未來的影響，也 通常是樂觀主義者，關心的議題常在於”what can be done?＂；而 PE 則著重在每個 案子的控制權（control）與交易結構（deal structure），也通常是悲觀主義者，想 的都是最糟的狀況，並想盡辦法試著以交易結構來儘可能降低投資風險。由此可 知，私募股權基金的主軸還是指的是透過收購得以控制一個企業的經營管理，進而 改善公司的治理與營運，以 ownership models（圖四）縮短股權擁有者與管理團隊
2 請見附錄一介紹
溝通的距離，透過高效率的決策進而實現企業的價值創造與提升，並且最後能夠全 身而退獲取鉅額財務增值的基金，此種模式才是大家在談論的主流 PE。
圖四、PE 的 Ownership Models
資料來源：Permira Funds
另外，我們可以從探討投資基金的種類，進而對私募股權基金的定位有更進一 步瞭解。圖五與表一乃本研究針對各方參考文獻所定義的投資基金整理歸納而得。
圖五、投資基金之分類
資料來源：本研究
我們可以從圖五看出，大致上投資基金可分為公募基金與私募基金兩種，這兩 種主要的差別是來自其發行制度設計不同而致，我們將在第七章時進一步地說明。
而一般所提及的公募基金指的即是市面上盛行的共同基金（mutual funds）。另一 方面，目前大家耳熟能詳的私募基金只是一個統稱，事實上可以區分為私募證券基 金、地下集資基金與私募股權基金三種。私募證券基金通常指的是市面上的對沖基 金，利用其靈活的操作手法短線進出股票市場，同時也會搭配一些衍生性金融商品 的操作，來達到其對投資人所謂”絕對報酬”的承諾。而地下集資基金則泛指個人或
公募基金
私募基金
共同基金等 私募證券基金 地下集資基金 私募股權基金
對沖基金等 投資基金
組織未依照法定程序並經有關單位批准，以發行股票、債券、彩票、投資基金證券 或其他債券憑證的方式，向社會不特定的公眾進行籌集資金的非法吸金的行為，並 承諾一定期限內以貨幣或其他利益等方式向出資人還本付息給予回報。而本研究主 要探討對象則為私募股權投資基金（Private Equity Fund, 以下簡稱 PE），廣泛地 說創業投資基金及天使資本亦屬於 PE 的一環。
表一、以集資與投資方式分類基金 集資方式
`投資方式
公開集資 私募集資 地下集資 證券投資
（在公開股票 市場投資）
共同基金 對沖基金 工作室、錢莊、
第四台老師 股權投資
（以私募方式 取得股權）
公開上市之私募 股權基金，如黑 石集團、KKR 等
私募股權基金、
創投基金、
天使資本3
天使資本
資料來源：本研究
我們若從集資與投資的方式來區分基金類型的話，更可以從不同角度對 PE 進 行透視。表一表達的不同的基金類型，以集資方式來區分的話有公開集資、私募集 資與地下集資三種，而投資方式則有證券投資與股權投資兩種。共同基金指的是以 公開發行的方式募集資金所組成的一個專業資產管理機構，並應用其專業知識在公 開股票或債券市場平台進行證券投資。對沖基金指的是以私募方式集資，並進行相 對的證券投資的操作行為的基金型態。而一般俗稱的工作室、錢莊或第四台老師，
則處於灰色地帶，以地下集資方式對證券市場進行投資。在這裡值得一提的是以往 以私密性著稱的 PE，於 2007 年卻因融資成本的不斷提高，而陸陸續續一連串公開 招股的的 IPO 行動4，正好讓表一的公開集資與私募股權投資的向度得以正名。
3 天使資本是由富有個人以自己名義直接投資於創業企業，因而並不是由多數投資者共同出資組建的“集合投資制度＂性 質的創業投資基金機構。所以，它是一種典型的“非組織化的創業投資資本＂。
4 2007 年 2 月，私募基金堡壘投資集團（Fortress）率先在美國証券市場進行公開招股，募集資金 6.433 億美元，成為美國 市場首家公開上市的私募基金。 4 個月後，黑石集團(Blackstone Group)又將其管理公司以“公開上市合伙＂的形式，在紐 約証交所部分上市，融資 41 億美元，其中包括來自中國國家外匯投資公司的 30 億美元投資。繼其競爭對手黑石集團首次
（二）私募股權基金的功能
私募市場就是為了要解決全球性資金市場流動性過剩但企業卻不易籌資之檸 檬市場之問題，簡單的說私募市場讓企業在簡化與縮短的作業流程中，在資本市場 上有效率並較容易地取得資金，並為特定可承受高風險的投資人，提供一個高效率 且適合本身風險報酬目標的資產配置機會。
喬治亞大學的 Mull Frederick Hobert 提出私募股權投資基金的理論模型，即私 募股權投資基金作為金融中介機構，介入其所投資的項目中，可發揮減少資訊不對 稱、降低風險、降低自身和經營高風險項目的企業家之間代理成本的作用。科羅拉 多大學的 Thompson Richard Charles 認為私募股權基金不僅將資金注入企業，而且 將自己的專業技術也帶入其中，即為企業提供了服務，這樣做有助於保護自己的投 資並確保公司朝著 PE 的目標發展，最後期望能獲得高於平均水準的投資回報。
Sahlman William A. 指出，20 世紀 80 年代後，美國 PE 基金的典型組織形式採用 有限合夥制，這很大程度是因為退休基金、大學及慈善機構等投資者是免稅體，而 有限合夥制度延續了它們的免稅地位。
倫敦商學院的 Oliver Bergel 教授指出：私募股權投資是一種機制，為企業在公 開證券和債務市場之間提供了一種新的融資途徑。並指出，私募股權資本是指提供 中長期融資，以換取具有高成長公司中的全部或部分股權的一種投資方式。此類基 金一般不公開募集資金，而 PE 不僅提供資金也同時提供一些管理經驗和市場策略 的諮詢服務。
全球公開發售之後不足兩周，美國另外一家著名私募基金 KKR 公司宣布其已向美國証交會（SEC）提交上市申請，計劃上 市融資 12.5 億美元，這是美國股市 2007 年內的第三支私募基金上市。 另外，美國另一家私募基金巨頭凱雷投資集團也正 在考慮上市事宜。
第二節 私募股權基金的發展與現況
（一）私募股權基金的發展
私募股權基金繼垃圾債券基金、創業投資基金後，再一度地創造了華爾街財富 的另一個神話。
公 認 最 早 具 有 私 募 股 權 投 資 性 質 的 是 1960 年 底 成 立 的 華 平 （ Warburg Pincus），不過當時他們的資金募集大多僅限於每次有具體交易的時候，而且是以 少數富裕家庭或個人名義為主要資金來源，例如當時的洛克斐勒家族（Rockefeller family）等，在投資方向上與小規模的創業投資沒有太大分別。
真正開創了私募股權基金行業，使得私募股權投資基金在 20 世紀 80 年代逐漸 被世人認可的，應當歸功於創建於 1976 年的 KKR 公司。80 年代初期，由於石油 危機的衝擊，美國經濟陷入短暫的衰退，股市相對低迷，很多公司跌破所謂的 Q 比率，即公司的市值小於其重置成本，因此一批熟悉公司價值的專業人士，開始醞 釀一種新的贏利模式 -- 槓桿收購，1981 年槓桿收購約 120 起，1982 年為 164 起，
到了 1983 年則來到了 230 起，此後槓桿收購案件數量逐年增長，並成為了華爾街 一股潮流。在這些收購中 KKR 無疑是箇中翹處，公司聲稱給他們的投資者贏得每 年 62.7%的利潤，並獲得投資人的熱烈追捧，KKR 進而成為 PE 領域中的先驅與模 仿的對象。
不過真正讓 PE 投資為世人矚目的則是 80 年代中期，KKR 以雷霆萬鈞之勢發 動了一系列不可一世的句型企業的攻勢，其中尤以至今還令人津津樂道的是以 320 億美元收購雷諾納比斯克公司（RJR Nabisco）案最為著名。這一史無前例的惡意 收購行動，改變了人們傳統的觀念，惡意收購者也並非完全是掠奪者，策略性的財 務投資者往往更能選擇他們對於公司價值提升的獨特作用。因此，儘管強勢的作風
使得這個新興的產業背負了”門口的野蠻人”等罪名，但是也正式宣告了私募股權基 金這一與傳統共同基金、創投基金形式的資本組織正式踏上了華爾街舞台的中央。
之後，在 KKR 巨大成功的示範效應下，一系列如今如雷貫耳的 PE 也紛紛成立，
如：1985 年 Blackstone 成立、1987 年 Carlyle 成立、1990 年 Apollo 成立、1993 年 TPG 成立及 1995 年成立的 Oaktree。
同時期，眾多的創投或政府主導的產業投資基金也紛紛開始轉型擴大業務範 圍，從早期的種子基金逐漸延伸到成長期與擴充期公司以及收購基金領域。自此之 後，PE 歷經了幾乎無間斷的、不可思議的欣欣向榮的發展：充沛的外部資金源源 不斷進入，內部活力十足投資種類不斷增加的歷史發展。
這一階段，私募股權基金透過多產品跨區域的商業模式的操作，在收購基金領 域累積了寶貴的品牌形象，投資領域逐漸向對沖基金、地產基金、債券基金等領域 延伸，徹底改變了這一行業原始的個人主義型態，使其從侷限的營運型態變革到今 天的全球規模。
一路發展下來，PE 在美國市場與華爾街的傳統投資銀行業務相得益彰，涉足 的領域日漸廣泛，運作模式日臻完善。隨這經濟全球化過程的加速和併購重組市場 的活躍，PE 再推動各種行業成長和整合的過程中扮演越來越重要的角色，規模也 越來越大，超過 100 億美元的交易已成常事。
（二）私募股權基金的現況
從全球知名的私募股權基金雜誌 PEI (Private Equity Internaional) 我們可以看 得出來（圖六），全球前五十大的 PE 主要以北美區域為主佔約 66%，另外英國與 西歐區域各佔 22%與 10%，而僅有一家位於澳洲的 PE 屬於亞太區域。從總部分佈 也可以看得出來，全球整體 PE 的發展以北美尤其是美國為主。
2007全球私募股權基金前五十大總部區域分佈
亞太, 1, 2%
西歐, 5, 10%
英國, 11, 22%
北美, 33, 66%
圖六、2007 全球私募股權基金前五十大(PEI 50)總部區域分佈
資料來源：Private Equity Internation 雜誌，2007/5
而 PEI 50 在過去五年來的募資總額高達 5,510 億美元之譜，佔同一時期全球 PE 募資總額 8,000 億美元的 69%，也佔全球同一時期首次公開發行市場（IPO）募 得資金總額 2.322 兆美元的 23.7%，也顯示 PE 在全球資本市場中佔有舉足輕重之 地。因為 PE 通常透過高度財務槓桿操作擴大其可投資之資本，若以五倍的槓桿倍 數來計算，PEI 50 的購買力（buying power）將高達 2.76 兆美元之多，此數字高於 全球 IPO 之融資總額，再次顯現 PE 在金融市場的重大影響力。在 PEI 50 中，前 13 大的 PE 募資總額約等於後 37 大的 PE 的募資總額，平均總資金額為 110 億美元，
募資中間數為 84 億美元，若換算成每年的數額，則在 PEI 50 中，平均每個 PE 基 金每年募資金額為 22 億美金。
另外，從 Dealogic 的統計資料顯示在這五年中，PEI 50 所完成的投資購併交易 總額為 1.2 兆美元，佔全球金融機構投資併購交易總額 1.6 兆美元的 75%之多，另 外若從交易案件數來看，PEI 50 只佔 27%之多，顯現 PEI 50 每件交易總額普遍比 其他金融機構來得大許多。另外，Dealogic 也指出，在同一間期，PEI 50 因投資購 併交易所支付給投資銀行的費用也高達 358 億美元之多，約佔 PEI 50 交易總額的 3%。
圖七、PE 對新興市場5的佈局趨勢
資料來源：Morgan Stanley, Thomson Financial
從圖七我們也可以看出來，PE 正快速地與新興市場（emerging markets）連結。
2001 年時 PE 從新興市場募得的資金佔全球的比重僅 4.5%，短短的幾年時間，已 成長了 3.5 倍之多，來到 2007 年的 15%，顯示在這段期間中，新興市場由於蓬勃 的經濟發展，快速累積大量的財富；若從實際 LBO 案件數來看，在這段期間新興 國家也成長了 2.1 倍之多，從 2001 年的 3.3%的成長到 7.0%的比重，代表著此段時 間 PE 的資金也往相對價值較低的新興市場挪移。
根據 2007/5/23 金融時報（Financial Times）的報導，美國公司 2006 年通過私 募交易籌集的資金超過了首次公開發行（IPO）的籌資額，顯示越來越多發行股票 的公司正在規避美國公開市場的嚴格審查和高額成本。在 2006 一整年度裡，美國 三大證交所——紐約證交所（NYSE）、納斯達克（Nasdaq）和美國證交所（American Stock Exchange）——公開發行股票的籌資總額為 1540 億美元，而通過所謂 144A 條款私募發行股票的籌資總額高達 1620 億美元。2005 年時，透過美國三大證交所 公開上市的籌資總額為 1470 億美元，而私募等交易的籌資額為 1010 億美元。
5 新興市場指的是：開發中亞洲國家、中東歐與俄羅斯、拉丁美洲、中東與非洲等區域
3.5 倍
2.1 倍
2001 2007 2001 2007 新興市場佔全球
PE 募資比重
新興市場佔全球 LBO 案件數量比重
近年來伴隨全球經濟的持續發展，國際上私募股權基金開始逐步顯現活力，成 為與銀行貸款、IPO（首次公開募股）等同樣重要的融資手段。據英國調查機構 Private Equity Intelligence 統計，截至 2006 年年底，國際性的私募股權基金已經超過 4,000 個之多，總規模達到 7380 億美元，目前西方國家私募股權投資佔其 GDP 份額已達 到 4~5%。另外，僅 2006 年一年內，全球 PE 就從資本市場上募集到了 2,150 億美 元。2006 年私募股權基金的交易金額推升至歷史新紀錄的 4,000 億美元，約佔全球 併購交易總量的 1/5，較 2005 年的交易金額 2,370 億美元成長了 68.7%，相比 1996 年則增長了 20 倍；其中，單筆超過 100 億美元的私募股權交易達到 9 個。全球知 名的私募股權基金 KKR、凱雷、黑石、德州太平洋等名號在金融圈如日中天，而 私募股權基金不但為國際金融領域貢獻了重要的投資管道，更成為國外富裕階層進 入證券、股權投資的主要途徑之一。目前，私募基金與主權基金和對沖基金共同構 成了國際基金體系的三大支柱。
表二、2007 全球私募股權基金前五十大排名(PEI 50)
名次 私募股權基金公司名稱 總部所在
過去五年6所募 得的資本總額
(億美金)
市場佔有率 (%)
1 The Carlyle Group Washington DC 325.0 4.1%
2 Kohlberg Kravis Roberts New York 311.0 3.9%
3 Goldman Sachs Principal Investment Area New York 310.0 3.9%
4 The Blackstone Group New York 283.6 3.5%
5 TPG Fort Worth (Texas) 235.0 2.9%
6 Permira London 214.7 2.7%
7 Apax Partners London 188.5 2.4%
8 Bain Capital Boston 173.0 2.2%
9 Providence Equity Partners Providence (Rhode Island) 163.6 2.0%
10 CVC Capital Partners London 156.5 2.0%
11 Cinven London 150.7 1.9%
12 Apollo Management New York 139.0 1.7%
13 3i Group London 133.7 1.7%
14 Warburg Pincus New York 133.0 1.7%
15 Terra Firma Capital Partners London 129.0 1.6%
16 Hellman & Friedman San Francisco 120.0 1.5%
17 CCMP Capital New York 117.0 1.5%
18 General Atlantic Greenwich (Connecticut) 114.0 1.4%
19 Silver Lake Partners Menlo Park (California) 110.0 1.4%
20 Teachers’ Private Capital Toronto 107.8 1.3%
21 EQT Partners Stockholm 102.8 1.3%
22 First Reserve Corporation Greenwich (Connecticut) 101.0 1.3%
23 American Capital Bethesda (Maryland) 95.7 1.2%
24 Charterhouse Capital Partners London 90.0 1.1%
25 Lehman Brothers Private Equity New York 85.0 1.1%
26 Candover London 82.9 1.0%
27 Fortress Investment Group New York 82.6 1.0%
28 Sun Capital Partners Boca Raton (Florida) 80.0 1.0%
29 BC Partners London 79.0 1.0%
30 Thomas H. Lee Partners Boston 75.0 0.9%
31 Leonard Green & Partners Los Angeles 71.5 0.9%
32 Madison Dearborn Partners Chicago 65.0 0.8%
33 Onex Toronto 64.0 0.8%
34 Cerberus Capital Management New York 61.0 0.8%
35 PAI partners Paris 60.5 0.8%
36 Bridgepoint London 60.5 0.8%
37 Doughty Hanson & Co London 59.0 0.7%
38 AlpInvest Partners Amsterdam 54.0 0.7%
39 TA Associates Boston 52.0 0.7%
40 Berkshire Partners Boston 48.0 0.6%
41 Pacific Equity Partners Sydney 47.4 0.6%
42 Welsh, Carson, Anderson & Stowe New York 47.0 0.6%
43 Advent International Boston 46.0 0.6%
44 GTCR Golder Rauner Chicago 46.0 0.6%
45 Nordic Capital Stockholm 45.4 0.6%
46 Oak Investment Partners Palo Alto (California) 40.6 0.5%
47 Clayton, Dubilier & Rice New York 40.0 0.5%
48 ABN AMRO Capital Amsterdam 39.3 0.5%
49 Oaktree Capital Management Los Angeles 39.3 0.5%
50 Summit Partners Boston 38.8 0.5%
PEI 50 募資總和 5,514.4 68.9%
全球 PE 募資總和 8,000.0 100.0%
資料來源：Private Equity Intelligence 雜誌，2007/5、本研究整理
6 過去五年定義：從 2002/1/1 至 2007/4/18 為止
圖八、 私募股權基金產業生態關聯圖
資料來源：本研究
$
$
99%資金投入 (Capital call 基礎)
2~3%管理費 15~25%投資收益 1%承諾金
投入 75~85%投資收益
董事會代表/
價值創造
資本平台
資金來源
油元
主權基金
高淨資產個人 (HNWI)
退休基金
捐贈基金
政府
銀行
保險公司
投資銀行
公司投資
其他投資人
資金提供者
Fund of Funds
投資策略
成長資本
PIPE 資本
過橋資本
收購資本
不動產項目
夾層資本
重振資本
中介機構
普通合夥人 (GP) 有限合夥人
(LP)
PE/VC 基金
公司階段
初創階段
成長階段
擴充階段
上市前階段
上市階段
成熟階段
重整階段
資金需求者
被投資 公司
境內外多層次股票交易平台 境內外債券平台 共同基金
/ 債券基金等 Funds Fund of Buy-Side 基金
資金來源
油元
主權基金
高淨資產個人 (HNWI)
退休基金
捐贈基金
政府
銀行
保險公司
投資銀行
公司投資
其他投資人
資金提供者
基金投資人
私募 公募
基金募集顧問(Placement Agencies) /
次級市場基金(Secondaries Fund) 財務顧問/投資銀行 承銷商 / 會計師 Sell-Side 證券經紀商 財富理財顧問
法律顧問
相關主管機關 / 較少之法令規範 相關主管機關 / 繁雜之法令規範
收益 收益
$
股權/控制權
$ / 財務槓桿 股權/控制權
$
股權
$
利息/債權
$
股權
$
利息/債權
$ $
收益 收益
$
收益
$ 股權
$ 利息/債權
股東 / 管理層
股利 / 薪資報酬 經營管理
/ 控制權 另類投資
(aternative Investment)
銀行 / 債券 市場 利息/債權
$ 融資管道
市場 促進 者
第三節 私募股權基金的產業生態與運作模式
有人以「買它、剝光它、拋開它」（buy it, strip it and flip it）來形容 PE 的操 作手法，可見外界對 PE 觀感不佳。我們從圖八就可以很清楚看出與 PE 相關產業 生態結構圖，眾多的資金提供者一直以來都在找尋適合的投資管道，目標是讓他們 過剩的資金得以獲取相對超額的報酬率，獲取更大的利益。於是這些剩餘資金提供 者也許是透過以私募為主的 PE/VC 的普通合夥人的專業管理能力為中介機構幫助 他們賺取超額的報酬率，或者是透過財富理財顧問選擇適合自己的風險程度的 Buy-Side 基金，以投資組合的方式在公開交易的股市或債券市場賺取另一種不同的 報酬。
事實上如果站在企業融資的角度來看，這也可以解讀做以直接融資為主的產業 生態關聯圖，企業可以透過私募或公募的方式依照不同的需求在資本市場上取得資 源。若以 PE 業者的角度來看，除了透過私募的方式取得標的公司的主導權或部分 股權外，大部分的時候他們需要藉由境內外公開交易的股市平台實現他們認定的期 望報酬，除了獲取相對的績效紅利外，也可讓投資他們多時的有限合夥人也能夠適 時地得到合理的利益回饋。不同面向不同角色形成了這一個豐富的結構圖，每一個 環結的變化對每一個不同角色的主體都會有不同的影響，他們確實彼此間都是息息 相關的。本研究將繼續深入解讀以私募為主的左半邊圖：
(1)資金需求者（被投資公司）：
在私募股權為主的資本市場中有許多不同規模與類型的資金需求者，他們透過 私募方式取得資金的原因與目的各不相同，但卻有一個共同點，那就是這些企業一 般都是無法在債券或股票市場上公開募集資金的公司。傳統 VC 資金的需求者，通 常是一些初創期為主的小公司，絕大多數以創新科技為主要投資對象，以期望在未
來獲取高收益高回報。以 PE 角度來看，他們感興趣的企業可能是處於成長、擴充 期的階段，未來幾年仍有快速成長的爆發力。但大部分的 PE 看中的標的公司應該 是屬於類似上市前的階段或者是成熟但有穩定現金流量的企業，重整階段的企業也 是 PE 的最愛之一。而一些已經在公開股票市場交易的企業，也有可能是 PE 覬覦 的對象。這些企業一般會追尋一種債務和私募股權資本相結合的混合融資方式，已 完成管理層收購（MBO）或槓桿收購（LBO）的目的。
(2)中介機構（普通合夥人/GP）：
中介機構通常是按照有限合夥制度建立起來的組織，即私募股權資本管理公 司，也就是本文一直提及的 PE。他們管理著私募股權資本 80%左右的投資活動，
並追求每年 30%的 IRR（內部報酬率）即約等於四年內三倍之回報。在合夥制度的 安排下，資金的提供者以有限合夥人（limited partner）的身份對投資活動承擔有限 責任；而 PE/VC 的專業經理人則以普通合夥人（GP, general partner）的身份對投資 活動負起無限且連帶的責任。
在絕大部分的情況下，PE/VC 基金管理公司通常是合夥制管理公司，例如 VC 形式的 Kleiner, Perkins, Caufield 及 Byers, 或者是以收購為主的公司，如 KKR, Blackstone 等，也有一些 PE 管理公司是一些財務機構（如保險公司、銀行控股公 司或者是投資銀行等）的附屬機構。這些附屬公司一般和獨立的 PE 管理公司的運 作並無差異，通常有限合夥人對此 PE/VC 基金貢獻 99%的資金，而普通合夥人則 投入另外的 1%資金當作他們的承諾金。每年 PE/VC 基金向普通合夥人繳納基金資 本額 2~3%的管理費以應付一般的營運費用。
普通合夥人接受有限合夥人的委託對特定的 PE/VC 基金進行投資活動的管 理，一般來講這些 PE/VC 基金都有他們特有的投資策略以達到差異性，例如有著
